中诚信国际董事长：经济企稳面临杠杆率进一步攀升的压力

6月18日，穆迪-中诚信国际2019年中信用展望研讨会在北京举办。中诚信国际董事长闫衍做主旨演讲，题为“稳增长推动杠杆率再度提升，经济下行信用风险分化加剧”。

闫衍关于中国经济作出了三方面展望：第一，中国经济稳中有变，短期面临下行压力；第二，未来政策调整的方向，逆周期政策寻求稳增长和防风险的动态平衡；第三，中国的信用趋势、信用风险存在分化的情况，而且这种分化的情况还在进一步加剧。

专项债或推动名义GDP增长0.2-0.5个百分点

闫衍表示，在近期的宏观政策调控中，除了最主要的货币政策的宽松以外，积极的财政政策发挥了很重要的作用。积极的财政政策一个方面通过稳基建、稳投资的方式进一步达到稳增长的目的。在稳基建的政策环境下，基建投资增速有所回升。但同时，财政支出加大，对未来稳基建、稳投资也产生了压力。政策性基金收入增速放缓的情况下，稳基建的压力也会进一步加大。专项债规模的扩大和专项债用于重大项目的资本金等政策的出台是前期积极的财政政策的进一步的延续。通过这样一些措施，对稳基建起到一个更坚实的保障。闫衍预计，仅仅从专项债的角度看，可能会推动名义GDP增长0.2-0.5个百分点，如果专项债作为重大项目的资本金，对经济增长拉动的名义作用可能在0.2个百分点。

经济企稳面临杠杆率进一步攀升的压力

第二个方面，在逆周期政策环境下，如何实现稳增长和防风险的动态平衡。货币政策从过去在稳增长压力下的稳健中性到边际宽松的转向。2018年以来，货币政策在结构性的调整力度方面进一步加大，包括对民营企业进一步的信贷支持，对中小银行的存款准备率的下调等等这样一些结构性调整的政策都反映了对货币政策的趋向上，从总量向结构转型，在结构转型里更多的应用这样一些货币政策来解决目前在经济下行过程中民营企业、中小企业所面临的问题。

因此，闫衍总结指出，从实体经济的调控政策来看，最主要的还是结构性去杠杆。一个方面是通过加强监管推动国有企业去杠杆，国资委通过的《关于加强国有企业资产负债率约束的指导意见》对国有企业去杠杆提出了明确的时间要求，2020年之前要比2017年总体要降低两个百分点。同样，中央企业的资产负债率的管理也实行了分类指导管理，对不同类型的中央企业采取不同的监管政策。这些都反映出实体经济去杠杆的一些政策工具和创新。在民营企业融资方面，过去一段时期面临民营企业融资难，融资工具进一步收缩的压力。很多解决民营企业融资的政策，包括纾困基金、纾困债券这样的工具来解决民营企业融资的问题。这些都是通过加强对实体经济结构性的调整，通过结构性去杠杆解决总体杠杆率的问题。

在具体的监管政策方面，尤其关于地方政府债务的监管方面继续延续了2015年以来财政部关于地方政府债务“开前门、堵后门”的总体监管政策。在力度上，对比2017年到2018年之前的关于地方政府债务的监管政策和2018年下半年以后的监管政策，可以明确看出来关于地方政府债务的监管在边际上是放松的，尤其最近出台的《关于专项债作为重大项目资本金的相关制度》，国务院11号文《关于支持国家级经济开发区的城投主体IPO的政策》，包括沪深交易所关于融资平台在交易所市场发债的一些政策调整，都反映出地方政府债务和平台的监管方面于政策上出现了边际放松的趋势。

闫衍认为，稳增长政策下，经济企稳面临杠杆率进一步攀升的压力。从过去稳增长的过程来看，在去杠杆的进程中，总体的杠杆率曾经一度出现了边际收缩的趋势。但是在稳增长的压力下，杠杆率又出现了进一步攀升。具体而言，2016年到2018年，总体杠杆率的回落没有超过5个点，大概在4.5个点之内。但是2019年一季度杠杆率的增加达到3.9个百分点，总体杠杆率又回到277.6%的水平，比上年末增长了3.9，明显可以看出来要快于2017-2018年的收缩幅度。因此，从杠杆率边际趋势来看，总体的杠杆率又再度攀升。不管是总体的杠杆率还是政府的杠杆率或者非金融企业的杠杆率，都看到边际攀升的趋势。因此，在稳增长的背景下，又面临杠杆率进一步的攀升的压力。过去一段时期，企业部门的杠杆率也经历了由降转升的过程，尤其是民企和国企杠杆率的分化，发债企业的杠杆率总体是平稳的，但是总体的杠杆率又出现了一个由降转升的趋势。国企杠杆率则在政策的推动下在放缓，但是民企的杠杆率上升。居民部门的杠杆率在进一步攀升，尤其去年下半年到今年上半年，又经历了一段时期居民部门的加杠杆，从居民部门的中长期贷款占整个信贷的比例来看也出现了回升的趋势。

政府部门的杠杆率总体在平稳的基础上也出现了边际上行，跟基建投资尤其基建稳增长的大背景是比较一致的。据中诚信国际测算，目前以融资平台债务为主的地方政府隐性债务规模仍然处于比较高的水平，根据不同口径的计算，目前的显性债务到今年一季度末大概是19.6万亿，隐性债务按照不同的口径大概在30多万亿。因此，总体债务规模还是比较高的。地方政府在稳增长的背景下，总体来看隐性债务增量得到了控制，如何化解存量则是当前面临的最主要的问题。

宽货币、宽信用，以及稳监管的背景下，社会融资规模的总量和债权融资的总量都进一步出现增加的趋势，而同时价格在进一步下降。各种利率在进一步走低，包括票据贴现利率和贷款加权平均利率，各种债券的发行利率都出现了价格的下行。在这样一个环境下总体是有利于加杠杆。因此，被动杠杆利率的提升和信用环境所引起的杠杆率的主动的攀升，未来可能存在继续攀升的压力。

信用风险有加速释放的趋势

第三近年来信用风险总体趋势在上升，从2014年-2018年，2018年是中国信用风险大年，违约的规模和数量都在持续的增加。因此，在过去经济下行，去杠杆的环境下，流动性的收紧是在企业债务集中到期的这样一个压力下信用风险的加速释放。目前的数据来看，累计的违约规模突破了两千亿，债券累计的违约率也达到0.87%的水平。因此，过去的一段时期信用风险在经济下行和债务到期规模不断增大，信用风险有加速释放的趋势。

闫衍表示，信用风险未来的发展趋势是结构性的风险和信用风险的分化会比较突出。一方面，地方政府隐性债务增量已经得到了有效的控制，存量也在不断化解的过程中。同时企业的信用风险还有待进一步释放，尤其是民营企业的信用风险需要进一步关注。近期出台的很多政策都跟民营企业的风险释放有一定关系。

风险缓释方面，地方政府隐性债务的增量得到了控制，增量的增速开始放缓，不同口径下地方政府隐性债务的总量得到了抑制，增长速度也处于下降的趋势。因此，应该说在地方政府隐性债务的化解在过去三年时间里取得了很显著的成效。

企业的信用风险仍然有待进一步释放，不管发债企业还是上市公司都面临很大的压力。首先，从发债企业的角度来看，发债企业的盈利表现边际上也出现了放缓的趋势，尤其在供给侧改革边际放缓的效应边际减弱的背景下，企业的盈利情况在进一步下滑，发行人盈利增长开始放缓，净利润同比增长也是下降的，实现盈利发行人占比趋势也在下降，超过半数以上发行人净资产收益率都在下降。从这些指标看到债券发行的盈利指标在减弱。

另外一个方面，从杠杆率的角度看发债企业的杠杆率在上升，“一降一升”：盈利在下降，杠杆率在上升。在这种情况下发债企业平均资产负债率在过去一段时期——在去杠杆的背景下——变化是比较弱的。民营企业的信用风险目前还处于高位，2018年以来民营企业违约的债券规模和支数比以往显著增加，2019年的趋势是一样的。2018年以来，民营企业信用利差也进一步走高。在近期相关的民营企业支持政策的推动下，信用利差有所回落，但总体趋势仍然处于较高的水平。