重新解读“黑色星期一”：记忆中的1987年美国股市崩盘

2019年5月16日，华东师范大学历史系举办了一场讲座，题为“关于‘黑色星期一’的集体记忆——历史视角下对1987年美国股市崩盘的重新解读”。讲座由法国国家科学院、社会科学高等研究院历史研究中心洛尔·克努埃勒·科尔研究员（Laure Quennouëlle-Corre）主讲，华东师范大学历史系孟钟捷教授、朱明副教授主持。

1987年10月19日，道琼斯指数当日跌幅高达22.3%，5000亿美元蒸发，创历史记录，因此有“黑色星期一”一说。然而，此后若干年间，很少有人关注或提及这次股灾。在里根经济学，即金融放松管制政策背景下，此次华尔街股市崩盘可被视为第二次全球化浪潮下的第一次金融危机。而且，这次危机揭示了金融机构和政策制定者对危机的处理方式及影响。这正是克努埃勒·科尔研究员选定1987年华尔街股市危机作为集体记忆研究的对象的原因所在。

克努埃勒·科尔研究员在讲座中指出，自皮埃尔·诺拉的《记忆之场》问世，近三四十年来西方史学界关于记忆史的研究逐渐丰富起来。但鲜少有史学家，尤其是经济史学家将记忆的概念应用于金融问题，仅有金德尔伯格的著作《疯狂、惊恐与崩溃——金融危机史》关注到了危机记忆。大众关于金融危机的记忆都是短期记忆——当新的商机出现后，金融危机很快就会被忘记。

在克努埃勒·科尔的研究中，她首先明确了两组概念：第一是20世纪20年代由法国学者莫里斯·哈布瓦赫提出的“集体记忆”及其传递机制；第二是与记忆相对应的“遗忘”机制。这两组概念可以用于金融危机发生后大众对金融危机的理解和投资行为。

克努埃勒·科尔研究员将股灾后的集体记忆分为短期记忆与长期记忆，由投资者、学者和政客的记忆所构成。短期记忆发生在股市崩盘之后的两年间，即1987-1989年。当时大量的报告和学术评论对崩盘的复杂起源进行了分析。长期记忆则发生在20年后，即2007-2008年金融危机后，学界重新审视了1987年“黑色星期一”危机，并将批判矛头对准放松管制政策和市场失控。

危机爆发后的两年，短期记忆主要集中在描述危机以及探寻危机爆发的原因。此次危机来势汹汹，但因美联储的及时介入，投资者迅速恢复了对股票市场流动性的信心。两个工作日内，道琼斯指数恢复至危机前的57%，两年后，美股指数超过了崩溃前的最高点。

在舆论层面，1987年危机发生前，媒体及影视作品对华尔街与交易员的刻画无不昭示着资本市场的繁荣，以致“黑色星期一”的突然发生将人们迅速带入恐惧的氛围中。媒体大肆渲染危机的可怕性，夸大事实以吸引读者注意力。此次金融危机不仅被视为金融界的危机，还引发了公众舆论的沸腾。在学术层面，经济学界试图解释危机爆发的原因，他们将其归结为“基本面分析、投机泡沫或市场失灵”：首先，危机爆发前几个月，美国的预算和贸易赤字问题，限制性货币政策，以及征收公司合并收购税的立法建议增加了美国经济发展的不确定性。经济基本面失衡是导致经济危机爆发的重要因素；其次，由于放松管制政策和全球化因素影响，美股价格被高估，投机行为滋长；第三，受计算机辅助高频交易，投资组合保险等科技创新影响，市场出现失灵状况。单个来说，宏观经济、投机和创新三个因素都不能完全解释股票市场崩溃的规模和范围。大多数分析师认为，三者共同造成了华尔街股灾，每个因素的重要性因研究不同而有所区别。

在这里，克努埃勒·科尔研究员重点讨论了市场失灵因素。关于这个问题最有影响力的报告之一是《布莱迪报告》。1987年11月5日，里根总统命令财政部长尼古拉斯·布莱迪领导的总统市场机制问题报告组汇报此次危机的具体情况。两个月后，《布莱迪报告》问世。该报告回顾了20世纪80年代美国证券交易所使用的程序交易手段，即，与算法相关，与股票价值无关的自动买卖程序。这种自动买卖方式会放大股票价格波动趋势，加上投资组合保险策略影响，华尔街危机最终由金融创新、市场联动性（交易所、股票和利率市场）共同作用所引发。但是同一时期，经济学家罗伯特·希勒主张，投资组合保险策略只是一种“对市场上已经使用的做法的合理化”，投资者的行为不是根据程序交易，而是出于模仿行为。他建议从社会学层面分析市场行为，不过这一主张遭到了同行的质疑。

尽管危机后出现了各种讨论，但是危机本身很快就被人遗忘了。克努埃勒·科尔研究员认为，造成这种集体记忆丧失的原因主要有三个：

第一，“黑色星期一”的大幅亏损并没有造成经济衰退或银行危机，其消极影响没能唤起人们持续关注，这也就解释了为什么1987年危机迅速地从集体记忆里消失。一些专家还认为，美联储对“黑色星期一”的回应开启了一个新时代，使得投资者对美联储平息低迷市场的能力充满信心，市场效率、金融放松管制政策和金融国际化程度并不需要被质疑。

第二，政府及经济学界普遍从货币层面解释1987年危机，而没有深入探讨市场失灵因素。他们认为金融市场波动与货币波动密切相关，危机主要源于美国货币政策和美元汇率的不稳定性。所以1987年危机被视为偶发性冲击。

第三，20世纪90年代至2000年左右，国际大环境是政府继续推行自由化政策，学界普遍崇尚以新古典主义“市场效率”思想为基础的放松管制政策。市场波动、资本资产定价模型和投资组合理论大为盛行，1987年的金融危机并未在主流学术论文中被研究或被提及，更没有被视作市场失灵的显著表现。

2008年由次级贷引发的经济危机席卷全球，尤其是对亚洲影响深远的金融危机改变了大众对1987年危机的认识。人们对股市崩溃，特别是1987年的股灾重新燃起了兴趣。经济学家和监管机构开始强调金融结构和高频交易系统的影响，市场的有效性也遭到质疑。一些报告将金融危机归咎于证券、衍生品过度化，以及金融市场缺乏监管等方面。二十国集团于2008年11月15日在华盛顿的一次会议上宣布：“一些发达国家的政策制定者和监管者没有充分认识和解决金融市场的风险，没有跟上金融创新的步伐，也没有考虑到国内监管行动的系统性后果。”

同时，再度审视官员、记者及交易员的记录发现，金融创新，利率、股票市场和外汇市场之间的相互依赖性应当被视为股市崩溃的主要原因，而1987年的黑色星期一便是这一问题的最早表象。2010年前后，若干关于1987年华尔街股灾的著作相继出版，如芝加哥联邦储备银行于2013年发布的报告：《1987年股市危机》；乔治·阿克洛夫与罗伯特·希勒于2009年出版的关于探讨投资人行为的论著《动物精神》。

结论部分，科尔研究员指出，自1987年华尔街股市崩盘以来，三类社会团体——专家（官员和经济学家）、金融从业者（投资者和交易员）及非内部人士——对黑色星期一的记忆发生了很大变化。危机发生初，除少数经济学家（如罗伯特·希勒）和《布莱迪报告》外，在公众、投资者和交易者眼中，此次崩盘只被认定为一场一次性的冲击。官方报告对市场失灵作出了各种解释，包括过度和不受控制的创新手段。但整体而言，支持自由市场制度的声音占主流，他们认为是货币政策而非市场机制造成了此次金融危机。

2008年次贷危机发生后，经济类文献展示的针对股市崩盘的集体记忆发生了很大变化，它们开始将1987年金融危机视为市场过度波动的最早警告。金融从业者、政府和外界人士将其作为一个结构性问题加以考虑，而经济学家和专家则更为详细和深入地探讨了市场波动等问题。

所以本次研究，即1987年危机，是一个市场失灵及缺乏监管因素被低估，后来又因另一次金融危机而被重新评估的例子。这项研究探讨了记忆的路径，另外对于历史学家而言，我们还需考虑到互联网和新媒体的发展情况，以评估某一事件如何被记忆。随着新媒体网络在回忆中扮演着越来越重要的角色，它们不也是在创造新的集体记忆吗？

科尔研究员最后指出，从记忆不断演进的例子中我们要学到的最后一课是利用过去。当一场新的危机发生时，我们会关注到过去的危机，所以1929年危机至今仍被人们所讨论。但是为什么1987年“黑色星期一”却或多或少被人们遗忘？因为投资者和政策制定者愿意保持和增加金融市场的收益率，维持自由市场制度。发生危机后，他们倾向于将责任归咎于宏观经济问题或投机泡沫。这或许就是1987年华尔街股灾被视作意外危机而被忽略的原因。2007-2008年，次贷危机迫使我们重新考虑市场失灵问题，以另一个角度看待过去。此后，我们见证了市场监管的回归及“货币主义”面临的挑战。它提醒我们，当潜在的思想意识或时代发生改变，对过去的记忆也会相应发生变化。