杨爱斌对话霍华德·马克斯：未来加息空间不会很大

5月8日下午，全球顶级投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯携新书《周期》在上海举办他的中国首场公开大秀“问道·周期”，这场活动由聪明投资者主办，澎湃新闻网独家全程直播。

鹏扬基金总经理杨爱斌在现场与霍华德·马克斯进行了深度对话。

在对话中，两人对信贷周期进行了探讨，在未来，高债务是否会经历痛苦调整？马克斯认为，世界上最神秘的东西就是通胀。为何现在美国，十年期的国债的利率是2.5，而此前非常相似的经济增长率的情况下，利率是6.5？第一个，世界的央行压低了利率，压到了极低的水平，从而来刺激经济。第二，钱太多了，人们太急着想要买证券，在人们太急着要买的时候，价格就会下降。也就是说在债券的时候，利率会很低。

他判断，未来不会有很大的加息。因为美联储也是犹豫不决的，不愿意加息，美国是世界上最强的经济体，其他的国家比美国要弱，所以也不可能加息。所以在未来加息空间不会很大。“如果经济走弱，利率会进一步下降，央行会降息来让经济走出疲软，有可能你会看到（中国十年期国债利率回到）2%。”

在谈到全球化的问题时，马克斯认为全球化极端重要，极端的有价值。有了全球化，每一个国家才能够发挥自己的优势，将自己的优势提供给世界，从中获利。

鹏扬基金总经理杨爱斌与霍华德·马克斯对话。

附：杨爱斌与霍华德·马克斯对话实录

杨爱斌：我是1999年开始从事中国的债券投资，到今年正好是20年。如果把周期的时间拉长一点来看，大概在2002年的时候，中国债券的十年期国债的利率就到达了2.0的位置。

我没想到的事情是，因为中国加入了WTO，全球化的浪潮来了，一直到2017年12月，中国的十年期国债的利率居然还维持在4%以上的水平。换言之，在我从业的20年里面，大概有15年是一个长周期的债券熊市，很长，我很幸运，我还存活下来了，今天还能有机会在这里和霍华德·马克斯先生对话。

中国的十年期国债的利率还能不能重回2.0，我们中国所有做债券的投资人，在2016年的时候都探讨过这个问题，大家一度信心满满。因为我们的十年期国债利率一度到了大概2.6左右的水平。很多人都说职业生涯只剩下60个BP了，是不是要考虑去做个滴滴的打车的司机，当时我们很多人都是这么想的。

但没想到，因为中国监管的原因，债券市场的去杠杆，很快我们的债券利率又重新回到了一个比较高的位置。所以今天，我也希望能从马克斯先生这里得到答案，看未来，我们的利率还能不能有机会重新回到2.0。

我首先想问第一个问题，因为我看了您的新书《周期》，篇幅最大的一篇竟然是讨论信贷周期，所以我的第一个问题想问一下短期您对信贷周期的看法。因为我们看了2008年金融危机之后，大家都在讨论去杠杆的问题。但是我没想到的是，到今天为止，如果把全世界所有的国家作为一个合并项来看，全球的债务和GDP之比居然创了历史的新高。而利率的水平总的来说是一个大幅的下降的过程。

所以我就想问，你觉得未来信贷周期会是在什么样的位置？我们这么高的债务，到底是通过一场通货膨胀来消除，还是通过一个痛苦的调整，通货紧缩，来让债务的周期回归到正常，这个对我们来说非常非常的重要。谢谢。

霍华德·马克斯：感谢。有太多很难的问题了，你刚才说到很多很难的问题，我认为世界上最神秘的东西就是通胀，你问到了会不会通过很高的通胀来解决这个问题，会不会有很多的债务，或者是会有通货紧缩？没有人可以回答。你也知道，今天在美国，十年期的国债的利率是2.5，在2005、2006、2007年，非常相似的经济增长率的情况下，利率是6.5。

为什么今天是2.5，当时是6.5？我觉得没有人能够解释，我觉得没有很好的解释。当然也有几个原因，第一个，世界的央行压低了利率，压到了极低的水平，从而来刺激经济。第二，钱太多了，人们太急着想要买证券，在人们太急着要买的时候，价格就会下降。也就是说在债券的时候，利率会很低。很多的国家预期是非常负面的，尤其是欧洲，他们的增长前景非常糟糕，也非常悲观，我指的是欧洲，经济活力、政治稳定都是这样子。

关键是在欧洲，人们不会说这是我的钱，你给我多少利率来借钱，他们会说你能不能帮我把这个钱存起来，我给你一个保管费，也就是说，在欧洲把钱存掉的人拿到的是负利率，要给别人钱，因为他们对于经济的未来太悲观了。现在同时在发生很多事情，会不会有高通胀或者是通缩，这是完全难以预测的，在大多数的时候，我认为会和之前差不多。

在过去两年，我们看到美联储想要加息，要利率接近正常水平，然后美联储就会有政策工具，如果碰到衰退就可以降息，但是市场给出了一个压力，四季度的时候市场特别弱，其中的一个原因就是人们不希望央行加息，所以美联储就退了一步，说要做QT（量化紧缩）。美联储也是犹豫不决的，不愿意加息，美国是世界上最强的经济体，其他的国家比美国要弱，所以也不可能加息。所以在未来加息空间不会很大。如果经济走弱，利率会进一步下降，央行会降息来让经济走出疲软，有可能你会看到2%。

杨爱斌：事实上，刚才马克斯先生在他的PPT里面给大家展示的那张图，说现在我们的周期是在棒球的第八局。一共才九局嘛，意味着似乎周期对债券还是有利的。

时间关系我接下来想问第二个问题，因为我在春节后，非常有幸的在香港认识了咱们的巢总，巢总一直给我分享您给客户最新的一些备忘录。我看到你用很大的篇幅讨论民粹主义的问题。因为您的书中提到，左翼民粹主义不知道怎么去做大蛋糕，右翼民粹主义不知道怎么合理地分配蛋糕。

对我来说，我们知道这些东西，但我更想了解的是，如果民粹主义一直发展下去，会不会导致过去全球经济蓬勃发展的最重要的一个变量——全球化变成了所谓的去全球化。如果去全球化是一个趋势，对发达经济体来说，资本和劳动者的分配关系，会不会重新向劳动者倾斜？那意味着资本的回报会下降，而劳动者要分到更大的蛋糕，那是不是意味着对发达的经济体来说，劳动效率会下来，而通胀水平会往上走，也许对资本市场来说是不利的。

反过来说，对中国这样的新兴市场的大国来说，过去我们非常受益于全球化，所以劳动者的工资大幅上涨。但是中国资本的边际回报是在下降的。所以我们的股票市场这么多年了还在3000点以下波动！关于这个问题，我想听听您的观点。谢谢。

霍华德·马克斯：我1月份的时候写了一份备忘录，讲到了资本主义，我说到，我认为资本主义要为美国的成功负责。美国过去100年是世界第一强国，并不是因为我们这些人更好，我们更努力，是因为有了资本主义体制，资本主义体制是有激励机制的，这种激励机制能够让经济向前发展。

但问题是，资本主义并不适合所有的国家，包括美国和欧洲。在二战结束以后的50年，我们看到，在大势之下，很多经济发展得很好。在美国，我们说一个潮水大，所有的船都可以浮起来，可是今天增长率下降，目前的潮水没有那么大，而且没有让所有的船都浮起来。

所以现在我们看到了经济不平等性要比过去更严重，资方的收益率更高，受过教育的人收益率更高。而对于那些只是从事简单体力劳动的人来说，他获得的分享非常低。这是我要讲的第一个观点。

您其实是问全球化，我认为全球化极端重要，极端的有价值。有了全球化，每一个国家才能够发挥自己的优势，将自己的优势提供给世界，从中获利。比如说，我们来自于两个不同的国家，我的国家很擅长生产电影，您的国家很擅长生产手机，你生产了世界需要的所有手机，我们生产了所有的电影，我们可以通过贸易互通有无，让双方获利，因为每个人只做自己最擅长的。

可是，如果我们现在在两个国家之间建立边界，建立一个大幕，这样，我既要生产电影也要生产手机。而我不擅长生产手机，而您不仅要做手机，还要做电影，电影又不是你所擅长的，整体的效率就下降，这就不好。

如果这个变成了现实，华盛顿的那些无谓的领导者想施加关税壁垒，如果真的这样，全球贸易量会下降。我们将回到各自自给自足的时代，不像过去这20年，只要从中国采购低价格的商品，因为只要中国的劳动力成本比较低，生产的效率比较高。

如果这样，会使得美国的某些人找到工作，可能昨天他找不到这个工作，但是今天就能了，因为今天有一些任务将由美国本土完成，可能过去十年不是在美国本土完成的任务，当然可能会有这个发展方向，但我不知道这些工作真的被创造出来，美国有多少人想做，或者说他有没有这个技能来做。

今天的美国，很多的管理层抱怨找不到所需的工人，尽管有这个岗位，但是在美国找不到这样的工人。即使在全球化的趋势之下，很多管理层抱怨说我需要这个岗位，但是缺这样的人才。