邱国鹭对话霍华德·马克斯：为何日本失去20年美国却没有？

5月8日下午，全球顶级投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯携新书《周期》在上海举办他的中国首场公开大秀“问道·周期”，高毅资产董事长邱国鹭在现场与霍华德·马克斯进行了对话。

“所谓的周期是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。”邱国鹭在发言中指出，“根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。”

他进一步分析，首先要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，出现很多重点的项目，然后大家继续情绪比较悲观，但经过这些政策有一个3到9个月的传导期。在这个过程中，市场慢慢开始见底。因为市场经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右。

“经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。”邱国鹭表示。

邱国鹭认为，在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，这次不同了。但每次他们说这次不同了，其实是为历史的估值方法无法为现在的估值水平辩护。

但人性是不变的。周期也是周而复始的。“中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。”

邱国鹭表示，在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。

对此，霍华德评论称，过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，如工业化、信息化、城市化。

“由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退。”霍华德认为，未来在中国可能以后会体会到周期，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。

他强调， “这次与众不同”的观念是世界上四个最危险的想法之一。“我举个例子，当人们说这次与众不同的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国有所体现。”

附：邱国鹭与霍华德·马克斯对话实录

邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期，甚至一定意义上可以说是经济周期，之后有了“失去的20年”，虽然短期内大家都认为说，可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。

2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能完蛋了，可能会像日本一样有个十几二十年，但其实过了一两年，美国又继续十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？

霍华德：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。

我们说，经济学不是真正的科学。在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。

我在上世纪80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。特朗普当时就害怕日本人，就像今天害怕中国人。

他在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会统治世界，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。

我1986、1987年去日本的时候，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头。这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？

为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿，做与众不同的事情的意愿。

我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。

我可以说，上世纪80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。

我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。

我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。

在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。

强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。

我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。

邱国鹭：你也书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时你第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，你自己把它接了下来。

作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？

你也说，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。如果最后这个应对不正确了，因为那个时候我们并不知道政策会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业管理人，应该怎么办？

霍华德：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。

然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

在价格下跌的时候，人们会更加地忧虑。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。

我认为，我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。

这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。

那么，更高的回报来自哪里呢？大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出钱最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。

我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。

这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。

邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，能够冷静对待市场的这种波动？

霍华德：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。

在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。

我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。

如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。

第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。

篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才巢瀚婷所说的，每周投5亿美元，也就是9月5号雷曼兄弟破产。

当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。你写的哪两本书？

邱国鹭：《投资中最简单的事》《投资中最不简单的事》。

霍华德：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。

投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性的，经常会改变人们的意见。