危机反思录｜咆哮的二十年代：火上浇油的秘密会议（上）

回顾上世纪20年代的美国股市，从一战结束到1925年年底，股市平缓上升。从1926年初直到1927年夏季，股票市场保持在一个相对停滞的状态。但1927年夏季之后，股市的上涨就开始了一波疯狂的行情，直到崩盘。

1927年成为了股票市场的一个重要转折点。究其原因，一方面源自佛罗里达的房地产泡沫破灭导致热钱从房地产领域向股市汇聚，另一方面则归因于公众非理性的投资热情。但若再仔细推演，这些原因似乎并不足以导致如此规模的泡沫，那么是否还另有隐情？

1927秘密会议

1927年夏，一场鲜为人知的会议在纽约长岛的一栋豪宅内秘密地举行。豪宅的主人是富豪奥格登·米尔斯（Ogden Livingston Mills）。他是当时的国会议员，此后担任美国的财政部长。

相较于周围的豪宅，这栋建筑颇为低调，方方正正的外观不像宅邸，而更像是一家银行。事实上，这场会议的参会者也正是各国央行的核心人士。

美国纽约联储银行行长本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）：一位典型的芝加哥风格、讲话粗声粗气的金融家。那时他身患重病，刚刚结束休养，选择在美国举办这次会议正是因为他的身体原因。

英格兰银行行长蒙太古·诺曼（Montagu Norman）：一位出身名门、性格怪僻、经常随意休假并化名出行的“金融神棍”。

德意志帝国银行负责人亚尔马·沙赫特（Hjalmar Schacht）：因暂时控制通货膨胀而成为当时德国人民心中的货币英雄，此后他却担任了纳粹政府的经济部长。

法兰西银行副行长查尔斯·李斯特（Charles Rist）：曾经是大学教授，因为会讲英语而临时代替行长埃米尔·莫罗参会，与其他参会者相对生疏。

会议开了五天，没有通知任何媒体，散会后各自悄然离去。

这场会议虽然隐秘但影响极大。会后，斯特朗领导的纽约联储银行率先降低联储贴现率0.5个百分点，由原来的4%下调到3.5%。而后，其他联储银行也纷纷实施了降息的策略。自此，大量货币释放到股票信贷市场。

据统计，降息之后，股票经纪人对投资者的贷款数量从此前的10亿美元短时间猛增到了45亿美元。在信贷杠杆的推动下，股市一路咆哮着奔向了1929！

究竟，这场点燃股市火药桶的会议缘何而来？

失落的欧洲

1918年11月11日，一战结束。四年惨烈的战争，欧洲大陆失去了1000多万青壮年劳动力，消耗了2700多亿美元的财富（相当于现在的500多万亿美元）。人员和资本的直接损失，令大部分欧洲国家陷入经济困顿。

巨额的战后债务更是让欧洲列强步履维艰。英国欠下了50亿美元（约相当于现在的10万亿美元）的债务，法国欠了40亿美元（约相当于现在的8万亿美元），算上德国和其他欧洲国家，欧洲大陆对美国的债务累计相当于当时美国一年的GDP。

欧洲各国都寄希望于德国能够顺利地支付战争赔款，以缓解自己的债务压力和经济困难。但事情没有那么简单，1920年7月，多方确定德国承担1320亿金马克的战争赔款，分30年偿清，瓶颈每年付20亿金马克。这笔数额已经超过战前德国数年的GDP。仅赔款利息一项，德国每年就需要支付6亿-8亿金马克，相当于每年GDP的5%还多。显然，德国根本无力承担这一天文数字的债务。

问题的关键在于，德国是欧洲各国债务链的发端。德国债务的逾期偿还，引起英国、法国等国家对美国的欠款进一步增加，形成了越滚越大的债务雪球，最终拖着整个欧洲进入长达十年的债务累加期。

为了维持运转，各国不得不继续向美国借债和印发纸币。英国货币供应量翻了一番，法国增加到此前的三倍，德国的通胀更是天文数字。

欧洲各国的货币如同失去了锚的航船，在动荡的波浪中随波逐流。

德国的货币之殇

一战前的1914年，1美元可以兑换4.2马克，到了1920年，1美元可兑换65马克。到了1923年8月，1美元已可以兑换62万马克；而那年年底，竟已达到1美元兑换6300亿马克。德国印钞厂几乎是国内最有效率的生产企业。从年发行总量上看，1922年发行了1万亿马克，而1923年仅上半年就发行了17万亿马克。在1923年8月17日的一次会议上，德意志银行行长哈芬施泰因宣告每天可以发行20万亿马克钞票，其中5万亿是大面额，而下一周则可以发行46万亿马克，包括18万亿的大面额钞票。当时的最高纪录是：一天发行钞票的数量，甚至可以达到全部流通量的三分之二。

在美国经济大好的十年间，德国的物价成了德国人民苦难的根源。在1923年11月份的最后3周内，物价上涨了10000倍。工资只能按天发放，工人们拿到工资先去买东西。最为严峻的时候，一公斤黄油卖到2500亿马克，公交车的票价从1马克上升到了150亿马克。

与此同时，国外货币在德国的购买力在迅速地上升。一战前需要10000美元购得的房子，到了1924年只需500美元就可以买到。而那时的100美元，已可以让柏林交响乐团专场演出一晚上。

持续的通胀不仅让经济停摆，也使得整个政治体系和社会体系陷入到崩溃的边缘。慕尼黑的啤酒馆成了众多德国人心中向往之地，似乎那里才有未来和希望。显然，如果德国的货币无法找到一个锚定点，那么德国的政治和社会的崩塌近在眼前。

德国央行穷尽方法想稳定货币，甚至曾经发行一种地产抵押的马克。但这对于控制通货膨胀而言也仅仅是权宜之计。1923年12月20日上任的沙赫特清楚地认识到，若要使德国货币真正地稳定下来，回归到金本位才是最终的归宿。

法兰西的挣扎

法国当时的情况比德国好一些，但政府决策常常像是一场闹剧。1924年9月到1926年7月间，在战争债务和经济低迷的双重压力之下，法国的财政大臣频繁更换多达10人——必然的结果是，没有持续的政策就不会带来稳定的经济。

一战后，原5.4法郎兑1美元，逐渐跌到1919年3月的11法郎兑1美元，随后的四年间，法郎兑美元的汇率如同过山车，一度低至50法郎兑1美元。这使得法国政府的运转时常要靠摩根财团的贷款度日。

直到1926年，美国宣布减免法国一战时期的六成欠款，才使得法郎兑美元的汇率稳定了下来，固定在了25:1的比率上。由于法郎的定价偏低，法国的出口得以快速增加，经济得到了改善。

对法国来说，定价偏低的汇率有利于拉动经济，且如果能通过金本位将这一汇率固定下来，将会为经济恢复提供条件。此外，由于法国在英国有大量债权，这意味着法国可以从英国提现大约1.6亿英镑的货币，而恢复金本位之后，法国也可以提取黄金以代替币值不稳的英镑。1926年，法国的黄金储备总量和英国相当，如果能通过金本位稳定下来，那么法国就可以向英国要求更多的黄金偿债，从而获得超过英国的黄金储备。此举既可以通过法郎贬值拉动经济，又可通过储备黄金掌握欧洲金融主导权，可谓一石二鸟。

欧洲的经济乱局让各个国家的经济发展都进入了囚徒困境，谁都无法挣脱难以厘清的混乱局面。对当时的德法两国而言，首先保证货币的稳定，是一切秩序重建的最基本条件。

英国恢复金本位的诉求则更加迫切，并且为了恢复金本位已经付出了巨大的代价。看着盟友如此急切，美国也意图配合，哪怕是最终点燃了股市的火药桶。

详情请见下篇。

（作者郝宴伟为山东大学（威海）商学院副教授，经济学博士）