为什么投资者应规避高收费基金？当心“质次价高”

购买基金是一种世界范围内常见的投资方式。据美国投资公司协会（ICI）统计数据显示，2017年，在美国共同基金的市值大约18.7万亿美元，几乎相当于它一年的GDP，美国共同基金市场的投资主体主要是零售投资者，也就是个人或者家庭，占市场投资总额90%左右。随着我国金融市场的发展和健全，越来越多的国内家庭也开始购买基金，根据金融时报报道，全国共同基金总市值在2018年也达到了1.5万亿美元。其中，管理阿里巴巴余额宝的天弘基金更是以注册资本5亿元，管理资金1.3万亿元一度被认为是世界最大的基金。

基金与股票投资的一大不同之处在于基金通常会收取管理费，而且不同基金之间管理费的差别是非常巨大的。不同的基金公司收费模式和费率可能非常不同。有些以年费（management expense）为主，有些以入门费或注册费（front end load）为主，也有的会在用户退出时收取退出费（back end load），在很长时间里，很多基金的做法是同时收取一定数量的入门费和年费。

对此，一个常见的误区是：这些管理费是“一分钱一分货”，贵的基金的收益回报一定更好，便宜的基金的管理水平和回报率也一定更不好。但仅以诸多追踪美国标普500指数的股票基金为例：由于这些基金都追踪同一个股指，它们的回报率理论上是完全一样的，但大型的由电脑管理的基金如Vanguard只要收取0.5%的年费，而一些小的零售基金不但收取1.5%的年费，还额外收取4.57%的入门费。以投资金额10000元计算，在收益相同的情况下，前者一年的费用只需50块钱，而后者就要收取607块钱！事实上，金融学实证研究表明，在控制其他因素的情况下，基金收费与回报率之间平均而言是轻微负相关的，也就是说，贵的基金通常回报率反而更低。

在美国，随着市场的理性化和观察人员的不断呼吁，基金费率也呈现随着时间下降的趋势。正如ICI最近的一份报告显示，股票类基金的平均费率已经从2000年的0.99%下降到2017年的0.59%，几乎下降了快一半。

那么，既然贵的基金通常未必是好的基金，那它们为何还能生存，不会被淘汰出市场或被迫降价呢？这可能有几个原因：

首先，是投资者未必注意费率的差别，如有研究显示虽然更高的入门费会降低一个基金的资金流入，但更高的年费通常对资金流入没有影响，因为相比入门费是显而易见的一大笔费用，年费通常金额较小，且以无声无息的方式发生。因此，如果基金采用默默收取高额年费的方式占投资者的便宜，投资者很可能因为没有仔细看基金说明书而没有察觉。

其次，高额的年费虽然可能会吓走一些投资者，但也可能通过被行为经济学称为“沉没成本偏误”（sunk cost fallacy）的效应把投资者锁定在这个基金上。简单说，就是当投资者已经支付了高额的入门费以后，他们可能会在投资没有“回本”之前，即使看到获利更丰厚的其他投资机会都不愿意撤资。对此，我和合作者最近发表在《经济行为与组织》（Journal of Economic Behavior and Organization）的研究也通过实验证据证实了这一点：当一个基金收取高额入门费的时候，无论它未来给投资者带来的收益是高于还是低于另一只收年费的基金，投资者都不愿意中途换到另一基金上去。

第三，当高收费的基金恰好最近收益率较高，被作为明星基金宣传时，投资者会误以为高收费是对基金经理技能的回报。美国哈佛大学和耶鲁大学的研究者（Choi等，2010）发表在《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的一个研究显示，如果给投资者四个创立于不同时间的基于标普指数的基金，这些基金的未来收益应该是相同的，但过去年化收益率由于创立时间点不同而不同。这些基金有的收费高，有的收费低，收费高的恰好过去年化收益率也高。理性的投资决策是选收费最低的基金即可，但如果投资者金融知识淡薄，就可能选过去收益高而费用高的。研究者实验的对象是哈佛大学的本科生、MBA和学校管理人员，结果发现，即使对这群智商超群的投资者，大部分人还是购买了相当比例的高收费基金。

基于以上的研究结果我们可以了解：基金市场上的高收费，总体来说大多是由于投资者投资知识的缺乏，和一些基金公司故意利用投资者的知识漏洞渔利造成的。要解决这一问题，除了要鼓励投资者学习更多的金融知识，金融监管部门在监管活动中对基金收费进行必要的管控和设限，如此也可以在一定程度上避免投资者的无谓损失。

（作者包特为新加坡南洋理工大学经济学助理教授）