专访MSCI谢征傧：A股纳入权重要超20%需解决四大问题

北京时间3月1日早间，美国著名指数编制公司明晟公司（MSCI）宣布，增加中国A股在MSCI指数中的权重，并通过三步把A股的纳入因子从5％增加至20％。

“超过90%的投资者都支持我们这次的议案。” MSCI亚太研究部主管谢征傧（Chin Ping Chia）在接受澎湃新闻记者专访时表示，主要的讨论都基于纳入方案的实施层面。他表示，在2018年初步纳入A股后，国际机构投资者均反馈，此前一直质疑的如A股上市公司长时间停牌问题出现明显改善，这使得扩大纳入因子至20%成为可能。

而在实施层面上，谢征傧介绍，不少国际投资者认为，不需要太长时间才加入中盘股，因此MSCI最终决定把中盘股的纳入提前至2019年11月。按照MSCI咨询的内容，其原计划是，在2020年5月半年度指数评审时，以20%的纳入因子纳入中盘A股。

而对于大盘股的纳入，国际投资者更倾向分三步进行。“最主要就是考虑到可能在调整当天会有大量的资金要运转，也会有一些交易的压力，所以他们觉得，分三步会是一个更好的结果。” 谢征傧这么解释。

MSCI指数上调A股的纳入因子中，最值得关注的是首次纳入了创业板指数。谢征傧对澎湃新闻记者表示，MSCI对创业板已经观察了很久，目前创业板的市值达到A股的20%，板块内有超过700只个股，约占A股数量的五分之一，已经成为A股一个非常主要的板块。，

“所以我们在这一次的咨询中特别询问了投资者对创业板看法，我们发觉，其实有些国际投资者已经开始投创业板，他们对这个提案是非常有信心的。” 谢征傧表示，MSCI指数纳入创业板的大门已经打开，未来还会继续纳入创业板个股。

按照MSCI的计划，三个步骤全部完成后，中国A股的纳入因子将从5％增加至20％。那么，之后还会有怎样的计划呢？

国际机构投资者也强调，未来中国A股在MSCI指数权重增加超过基于20％的纳入因子，应以中国当局成功解决一系列剩余的市场准入问题为前提。MSCI表示，正与相关监管机构保持紧密联系，讨论咨询中较突出的现存市场准入限制。这包括四大关键问题：对套期保值和衍生品工具的管制，中国A股短促的结算周期，互联互通的交易假期风险，以及综合账户交易机制的缺乏。

谢征傧对此进行了详细的解释。

问题一，对套期保值和衍生品工具的管制。

这个问题是关于投资者对衍生工具、期货产品等避险工具的需求。“毕竟暂时只会是20%的纳入因子，未来纳入因子的比例进一步提高，避险工具的参与门槛需要进一步放宽，让国际投资者能够充分管理投资组合的风险。” 谢征傧称。

针对中国境内衍生工具特别是股指期货不足的问题，证监会和交易所一直在做出努力。

MSCI首席执行官Henry Fernandez在公布后的电话会议上也表示，中国的对外开放速度比想象的要快。他说：“中国的开放速度比大多数人想象或认为的要快。我们没有看到任何倒退。总之，我们看到的是加速开放。”

2018年12月2日，中金所宣布为股指期货松绑，具体包括：下调保证金比例，日内过度交易监管标准从20手调整到50手，套期保值交易开仓数量不受此限，平仓手续费从万分之6.9下调至万分之4.6。

1月31日，证监会还宣布，就修订整合《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法》及相关配套规则形成的征求意见稿向社会公开征求意见。主要修订内容包括：将QFII、RQFII两项制度合二为一；扩大投资范围，包括金融期货、商品期货、期权等具体品种。

问题2，A股短促的结算周期。

所谓结算周期短的问题是在于，中国现在实行的是T+1、T+0的交割制度，而国际普遍的惯例则是T+2甚至T+3的交割制度。

“如果我是一个国际投资者，那我肯定不单单往中国A股投，肯定是一个全球投资组合。在这样的情况下，此次MSCI扩大纳入A股，外资如果需要加仓A股，那么可能就需要先把其他股票卖掉，才有资金去买A股。但是，在不同交割制度下，我卖了其他国家的股票后，可能需要等待两天资金才能到账，但中国这边可能就已经需要付钱了，所以就形成了一个资金周转的一个问题。”谢征傧解释称，特别是国际投资者已经适应了T+2甚至T+3的交割制度，行成了一致性，而A股有这样独特的模式，造成了一定的不便。

问题3，互联互通的交易假期风险。

MSCI提到的第三点问题是关于互联互通机制，目前互联互通机制仍是大部分外资参与投资A股的首要选择，而两地市场不同的放假时间而导致的交易风险也被广为关注。

目前，沪深港通均只能在两地市场均交易的日子才开放。

早在2014年8月10日，沪港通开通之前，港交所行政总裁李小加就在他的日志里谈到过两地假期安排的问题。他表示，如此安排主要是因为两地市场的交易日并不一致，考虑到交易结算所涉及的本地及跨境付款事宜以及券商和银行界的营运安排，尤其是两地券商一般都不会在假日期间营业，沪港通只在上交所及联交所均为交易日、且结算安排均可有序运作的日子才开通。

“有些投资者担忧，在本地市场长假停市期间万一遇到市场急剧动荡，投资者将无法入市抛售持有的对方市场股票，尽管这是非常合理的担忧，但解决这一小概率事件的唯一方法就是让业界完全改变本地市场假期安排，人为地去适应对方市场的开市时间。如果在一边市场假期期间开放沪港通，业界的营运成本和负担将会大幅增加，投资者及从业人员也需要改变原有的休假安排及风俗习惯，例如每年香港的圣诞假期和内地的春节和国庆长假。目前的安排是两害相权取其轻的选择。”李小加当时表示，在沪港通开通后，两地交易所会继续与券商及银行业界探讨在假期提供跨境交易服务的可行性及市场需求。

“这样算下来，国际投资者其实有很多时间段都不能进行交易，所以希望有关当局能在这方面再做进一步的协调，是否能做到在市场有交易限制的时间段，也能通过一些方式进行互联互通的交易。” 谢征傧表示。

对于如何管理假期风险，李小加在彼时给出的建议是，投资者需要提前了解沪/深港通的假期安排并根据自己的需要采取相应的风险管理措施。比如，圣诞、春节以及国庆假期间沪港通将关闭，但香港或上海有一边市场则会正常交易，通过沪港通计划持有对方市场股票的投资者如果担心对方股市在此期间出现不可预料的波动，可能需要提前减仓规避风险，安心过节。

在2017 年1月19日举行的传媒午餐会上，李小加曾表示，根据当时正研究的便捷模式，若取得内地监管机构批准，投资者将可在香港假期但内地为交易日时卖出互联互通计划下的北向交易股票，降低持股风险。香港经纪可自行决定是否参与假日交易。

“我们的长远目标，是在香港假期但内地为交易日时仍可买卖互联互通股份，但这需要结算银行的支援，现时仍未可行。”李小加称。

问题4，综合账户交易机制的缺乏。

最后一个是关于综合账户交易机制的问题。所谓综合交易账户机制（Omnibus trading mechanism），谢征傧介绍，在成熟的海外市场，国际投资者都可以在综合交易账户机制下买卖股票，把整个不同的交易捆绑起来，一次性操作，然后可以达到一个共同的交易价格再去进行分配，比较公平公正。

“中国境内采取实名制交易，每一个投资者的身份都需要确认。而国际机构所管理的资产组合背后可能有10个、100个甚至更多账户，在中国的实名交易体制下，就要一个个去做交易。这样首先会产生操作上的困难。其次，每单交易所得到的价格可能都是不同的，这对投资者显然是不公平的。”

而通过综合交易账户机制，所有的客户都会得到最平等的待遇，确保最佳执行（best execution），即一次性交易后再公平划分到每个投资者的账户。

“这四个问题都是国际机构投资者所需要的市场基础建设，也就是说随着A股的更加开放，要吸引到更多外资机构投资者，我们也要考虑到外资机构他们在国际市场一般的操作环境。” 谢征傧表示。

他进一步表示，这四个问题看似割裂，其实都是有内在联系的。

例如，互联互通的交易假期风险和对套期保值和衍生品工具的管制就可以结合起来看。谢征傧举例说，如果在互联互通交易的假期还可以使用衍生产品的话，那对外资来说可能在资金运作上面就有了一些灵活性，可以使用对冲工具来进行风险管理。同时，在面对A股结算周期短，可能会造成资金周转不便的问题时，如果有了融资机制，就可以从券商进行融资，来规避实质性的限制或者缺陷。