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首席展望|华创证券张瑜:蛇年经济关键在解开物价、房价与股价三螺旋

澎湃新闻高级记者 田忠方
2025-01-30 07:29
来源:澎湃新闻
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进入2025年,中国宏观经济将如何运行?各项积极信号不断释放下,中国经济继续向上的轨迹如何开启?哪些新动能值得期待呢?

1月29日,华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜做客澎湃新闻“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望节目,带来分析和展望。

经济运行关键在解开“三螺旋”

展望2025年的宏观经济运行,张瑜认为主要有3个关键词。一是“三螺旋”能否顺利解开,二是财政扩张,三是居民资产负债表。

“‘三螺旋’是指以物价、房价与股价,所代表的经济、财富和预期三大市场的螺旋交织问题。整体来看,解开‘三螺旋’的思路需要系统施策,2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。”张瑜解释说。

对于如何理解“三螺旋”,张瑜进一步指出,财富方面,核心需要关注房价,其主要影响居民、地产商与城投两个主体;预期方面,核心需要关注PPI和股价,主要体现居民、企业、外资三个主体的信心;经济也就是物价方面,核心需要关注消费和投资,主要来自居民、广义政府两个主体的支出。

财政扩张方面,张瑜表示,2025年以财政为代表的外生变量,能否充分发挥逆周期调节功能至关重要。

“过去两年地方政府在债务到期高峰等因素掣肘之下,逆周期功能的发挥仍有改善空间,这也是2024年‘三螺旋’能够生成的原因之一。财政逆周期功能充分发挥之下,‘三螺旋’问题持续的可能性不大。因此,蛇年财政能否有效扩张是重要关注点。”张瑜指出。

对于居民负债表,张瑜表示,2025年居民的存量财富能否稳定住至关重要。因为只有可以看到居民负债表的企稳,才能看到居民端“大胆地”花钱,经济循环在需求端才能看到根本性的改善和变化。

“总的来说,2025年宏观经济的关键是如何解决‘三螺旋’问题,而解决问题的两个重要手段,一是财政逆周期发力,二是稳住楼市股市。”张瑜说。

解开“三螺旋”重点关注去库存、去产能、宽财政体量

对于2025年如何解开“三螺旋”,张瑜表示,厘清方向之后,更重要的是力度。“考虑到股市受房价、PPI、消费、投资影响较大,因此建议重点关注去库存、去产能、宽财政三个方面的体量。”

“去库存方面,不含土地收储,预计需1.4万亿-4.3万亿左右。测算显示,截至2024年9月,房地产总库存为56亿平,其中土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平,或需1.4万亿;若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平,或需4.3万亿。”张瑜指出。

张瑜进一步指出,去产能方面,观察历史经验看,1998年至2000年,纺织业产能压降23.6%,煤炭业产量压降18.4%,综合影响下,工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年,煤炭和钢铁去产能下,工业整体产能去化1.4%左右。

“观察2013年以来PPI与产能利用率的关系,PPI同比为正的年份,产能利用率均值为76.6%;PPI同比为负的年份,产能利用率均值为74.97%。这意味着,2025年产能利用率基础上,再提升1.5%左右,PPI同比才有望转正,对应产能去化幅度为2%。”张瑜称。

宽财政方面,张瑜认为政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负的阶段,财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度。平均而言,四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率,预计在7.6%左右,则,2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。

“从支出法角度进行估算,物价回暖,从名义GDP的角度或需要达到5%以上(平减指数转正)。在居民消费、制造业投资、地产、净出口、政府收入等参数做出合理假设的情况下,预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%左右。”张瑜表示。

而对于跟踪政策实施的效果,如何判断“三螺旋”是否解开,张瑜建议投资者关注五大信号:一是财政的“乘数”放大;二是居民企业的循环畅通;三是M1的“真实”回升,需要注意若是金融机构带动的M1的回升,需视为与“实体经济无关”;四是一线城市的房价回暖;五是PPI同比转正。

“从先后顺序上讲,如果政策实施较为顺利,可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力,需求扩大,叠加供给侧改革,企业利润与资金状况好转,信心提升,支出意愿上行,政府、居民、企业形成良性循环,最后合力带动房价与PPI好转。”张瑜说。

仍然战略性看多黄金

配置方面,对于A股,张瑜表示,投资者可以关注两种情形。一是到今年的三四月份,如果随着财政扩张等,居民财富端出现企稳,“三螺旋”解开或至少在解开的路上了,那么到时将是可以系统性开始看多股票的时间点。

“如果到今年三四月份观察,‘三螺旋’的解开仍需要耐心,那么建议投资者仍以债权和高股息为基本盘,股票配置以结构性为主,尽量拿到确定性收益。”张瑜指出。

张瑜进一步指出,从春节到三四月份期间,投资者如果想要“进可攻、退可守”,可以用债券偏多思维,以长债和高股息作为底仓,再小仓位配置一些具有关税韧性属性、自主替代逻辑和AI产业前沿等适当性搏收益。

“随着三四月份相关数据、政策的落地和验证,再逐渐回切配置思路,按前述两种情形,逐渐去降低债券配置,增加权益比重和风险偏好。”张瑜说。

此外,张瑜强调,当前仍然战略性地看涨黄金。“2023年9月我在报告中表达过10年战略级别看多黄金,目前观点依旧不变。”

“虽然当前时点黄金价格已经上涨了不少,但依然对未来3至5年的金价看涨。虽然接下来金价不是每天都涨,但应该说每次回调都是一个好的买点。”张瑜说。

商品方面,张瑜表示,受益于供需格局相对较好,对煤炭相对看好。2025年,煤炭具有相对跑赢其他品种的特征,下行中更加抗跌,上涨时涨得更早和更快。

    责任编辑:孙扶
    图片编辑:施佳慧
    校对:张亮亮
    澎湃新闻报料:021-962866
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    加工资给他们吧
    2022-12-19 ∙ 广西
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    • ohsea加工资也不会有多少人干,这真是战场一线,反复被感染机率极高,感染几次人就垮了
      • 2022-12-19 ∙ 山东
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    俺这轻微症状不也在继续工作吗
    2022-12-19 ∙ 山东
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      外面买不到药,只能去医院配了,造成医疗挤兑
      2022-12-19 ∙ 上海
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        放开后,这是必然结果,感染还未达到顶峰,看看医疗系统如何应对
        2022-12-19 ∙ 广东
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          现在很多医院都是仪器,不需要人工了,
          2022-12-19 ∙ 新疆
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            不是号召!医院早就这么做了!
            2022-12-19 ∙ 浙江
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              看了
              2022-12-19 ∙ 江苏
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                扩招
                2022-12-19 ∙ 江苏
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                  我们这医院是重症能休息,其他正常上班
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                    期待大家都好好的
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                      希望能给到医护人员足够的加班费和补助
                      2022-12-19 ∙ 广东
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                        钱到位了吗
                        2022-12-19 ∙ 广东
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                          哪有那么多无症状
                          2022-12-19 ∙ 广西
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                            观察了一下身边人,基本都是轻症,很少有无症状的
                            2022-12-19 ∙ 江苏
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                              一个月前,保定疫情泛滥的时候,医院的行政人员率先阳了不少现在我们医院基本都羊了一遍了
                              2022-12-19 ∙ 河北
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                                为何现在染上病毒都有发烧症状?
                                2022-12-19 ∙ 河北
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                                  致敬
                                  2022-12-19 ∙ 福建
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                                    号召,倡导,这两个词用的比较好
                                    2022-12-19 ∙ 广东
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                                      2022-12-19 ∙ 河北
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                                        健康所系、生命相托
                                        2022-12-19 ∙ 广东
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                                          2022-12-19 ∙ 广西
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                                            • 2022-12-19 ∙ 山东
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                                          2022-12-19 ∙ 山东
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                                              2022-12-19 ∙ 广东
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                                                2022-12-19 ∙ 新疆
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                                                    2022-12-19 ∙ 江苏
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                                                        2022-12-19 ∙ 山东
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                                                          2022-12-19 ∙ 江苏
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                                                            2022-12-19 ∙ 广东
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                                                              2022-12-19 ∙ 广东
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                                                                哪有那么多无症状
                                                                2022-12-19 ∙ 广西
                                                                4
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                                                                  2022-12-19 ∙ 江苏
                                                                  4
                                                                  回复
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                                                                    2022-12-19 ∙ 河北
                                                                    回复
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                                                                      2022-12-19 ∙ 河北
                                                                      4
                                                                      回复
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                                                                        2022-12-19 ∙ 福建
                                                                        回复
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                                                                          2022-12-19 ∙ 广东
                                                                          回复
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                                                                            2022-12-19 ∙ 河北
                                                                            回复
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                                                                              回复
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