戒严令下的交易：韩国“12·3事件”与资本管制

韩国国会大楼

12月3日夜间，韩国总统尹锡悦突然向全国宣布实施紧急戒严，这一令人震惊的消息迅即引来全球媒体的关注。

后来，由于韩国国会议员一致而强烈地反对，戒严令生效6个小时后便被投票废除，戒严令也随之撤销，以至于坊间将这次事件称为一场闹剧。戒严行动本身造成的政治冲击及其背后诸多纠葛，或许仍待观察和辨析；但短短6个小时的时间内，另一场不太引人注意的危机，却实实在在地被戒严令激发出来。

根据全球加密货币交易数据提供商Coin Market Cap的跟踪，截至韩国当地时间12月4日上午10:30（距离宣布戒严约12个小时），韩国5家加密货币交易服务机构Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit和Gopax的交易量在24小时内累计高达342亿美元，其中，作为韩国目前最大的交易所，仅Upbit一家就处理了总值272.5亿美元的加密货币交易，交易量接近前一个交易日的两倍，且远超韩国股市的日交易量。全球财经媒体为之侧目。

交易量激增的原因不难理解：突然宣布的戒严令给韩国市场和交易员造成了未知的恐慌，于是本能地大量抛售，导致价格大幅下跌。比如Upbit上的比特币—韩元价格，在戒严期间一度跌至8800万韩元（约合62182美元），多数其他加密货币也有类似跌幅。除了价格下跌，交易量激增还导致多个交易平台的服务一度陷于中断。

在比特币价格行情看涨、即将冲击10万美元大关的当时，这一暴跌无疑给全球投资者留下了巨大而且相当丰厚的套利空间。以最低点为例，对应当时全球比特币交易的正常价（略低于9.5万美元），价差超过3万美元。理论上，如此巨大的区域性价差会诱使全球套利交易资金快速涌入，把价差熨平。虽然有大规模卖盘，价格曲线的波动不至于如此剧烈，持续时间也不会如此之久。

事实上，对照韩国市场比特币价格的走势与戒严事件发生的时间不难看出，戒严令宣布后，比特币价格虽然立刻开始下跌，但前述6.2万美元的最低点位，直至4日凌晨3点14分左右才出现。此时，卖盘与买盘的规模差达到惊人的200倍。这说明，当时韩国市场加密货币交易的买方流动性基本是枯竭的，最开始卖单的堆积终于在此时引发价格崩溃。据此可以认为，探底幅度的进一步加深并非戒严令这条突发新闻所直接导致，而是另有缘由。

近年来，韩国在全球加密货币市场中的重要性愈发显现，虽然其国民出生率很低，但却有大量对虚拟货币技术相当熟悉的年轻人口，日益成为全球加密货币交易的热点，以至于出现了专指韩国市场的、极为精确的名词“泡菜溢价”（Kimchi Premium）——这个词里的“溢价”是指韩国市场的加密货币通常会高于全球均价，而“泡菜”当然强调的是韩国这个国家，一方面表明韩国投资者对加密货币交易的热衷，同时也强调了韩国市场的独特性，即对虚拟币资产交易越发严格的监管壁垒。

韩国第一家加密货币交易所成立于2013年，由于交易规模小，且全球官方机构对加密货币的资产性质仍处在观察讨论阶段，韩国FSC（金融服务委员会）尚未出台监管措施。2017年，全球虚拟币资产迎来第一波投资热潮，吸引韩国投资者大举入场，当年“泡菜溢价”一度突破30%。同年9月，为防止潜在恶性的金融诈骗，FSC宣布禁止所有形式的首次代币发行（ICO），算是吹响了加密货币交易监管的号角。此后直至今年戒严事件之前，韩国政府先后多次修订了针对加密货币交易的监管规定。

通过回顾历次主要监管举措，笔者认为，造成本次流动危机的原因，主要由以下两类规定导致：

一是2020年3月通过的修正案，要求所有交易机构服务商必须向FSC注册，并与银行账户结合，实行交易者实名制。在此框架下，尚须严格遵守原有各项反洗钱等法案。同时，这一法案适用范围也包括外资交易服务提供商。法案实施的结果是，仅有不到一半的服务商符合注册要求，完全合规的更是仅剩5家（即前文所述）。这一系列基于账户实名制的规定加上对ICO的禁令，导致韩国加密货币交易标的供应和市场创新能力均不足。

其次，今年7月生效的《虚拟资产用户保护法》再次强化了与DeFi和私人钱包相关犯罪的跟踪监视，要求虚拟币托管服务商将不少于80%的用户虚拟资产存储在冷钱包（cold wallet）中，以“防止黑客攻击和系统故障”。该版法案还同时赋予FSC对违规交易进行制裁（包括刑罚）的权力。在国际投资者看来，这些出于安全理由而设立的监管规则反而降低了韩国市场的透明性，提升了交易成本，增加了投资的不确定性。比如，受该法案影响，不少虚拟币在法案生效前即遭受非理性抛售，UST之类的标的与美元脱钩，价格归零，投资者遭受巨大损失。

可以看出，正是因为传统上对韩元—美元兑换的资本管制，叠加对加密货币交易标的不断推陈出新的监管规定，导致这次戒严期间买盘流动性的枯竭。面对突如其来的天量卖单，买方头寸不堪一击。此时的韩国虚拟币市场宛如一座失火的孤岛，全球的套利交易者碍于各种既有的监管和交易成本，一时间只能坐视韩国买家弹尽粮绝、价格失控。相反，如果流动性比较自由顺畅，情况就不会如此惨烈。

12月4日凌晨Upbit平台上BTC价格暴跌时买盘（蓝）与卖盘流动性对比。数据来源：Upbit

多年来，学者对金融当局对本国资本流动管制的有效性和必要性均进行过长期持续的研究和争论，虽然有实证表明过度宽松的跨境资本流动容易诱发金融危机，但他们整体上仍支持自由流动，这是布雷顿森林体系解体、美元信用化以来全球化的必然要求。即使是危机期间的资本管制，如国际货币基金组织（IMF）实证研究所说，“（各国）内生性问题使得危机期间实施资本管制的有效性实证证据相当薄弱……为应对危机而放松对资本流入的管制或加强对居民或非居民资本流出的管制，似乎都无法有效增加非居民资本流入，也难以制约居民资本的流出。”

需要警惕的是，如果这次失控的交易对象不是比特币这样的加密货币，而是比如韩元、国债之类的基础资产，其危害恐怕会大若干个数量级。因此，与对加密货币交易的监管一样，金融监管如何在保护投资安全和保持流动性之间取得平衡，仍需持续不断地探索和改进，而这次韩国加密货币交易市场发生的短暂危机不啻一场值得反思的自然实验。

（作者何坤为农业投资人）