金融学术前沿：解读一揽子增量政策

2024年11月6日晚，第205期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读一揽子增量政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员祁鼎。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读以及深入讨论等几方面展开。

01. 热点回顾

2024年9月24日国新办新闻发布会：

中国人民银行：降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一首付比例、创设新的货币政策工具。

中国证监会：推动构建“长钱长投”政策体系、促进并购重组、保护中小投资者合法权益。

金融监管总局：优化“无还本续贷”政策、对六家大型商业银行增加核心一级资本、扩大试点城市范围至北京等18个城市。

其他政策：保交房、人民币汇率保持弹性和预期引导、上市公司市值管理。

当日上证指数涨幅4.15%，到10月8日累计上涨26.95%，交易量明显放大。

2024年9月26日政治局会议指出，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。

2024年10月8日发改委：

加力提效实施宏观政策

进一步扩大内需

加大助企帮扶力度

促进房地产市场止跌回稳

努力提振资本市场

2024年10月12日财政部：

加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务

发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本

叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳

加大对重点群体的支持保障力度

2024年10月14日，市场监督管理总局、工业和信息化部、司法部、金融监管总局：

支持小微企业发展

加快超长期特别国债批复

加快再贷款发放

2024年10月17日，住房城乡建设部、财政部、自然资源部、中国人民银行、金融监管总局：

四个取消：取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准

四个降低：降低公积金利率、首付比例、存量贷款利率、换购住房的税费

两个增加：增加城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模

02. 热点分析

1. 政策背景

国内：从前三季度数据来看，我国经济面临严峻的挑战

二、三季度经济增速没有达到预期

房地产跌幅没有收窄的现象，需要稳定房地产市场

地方政府债务重组和置换

股票市场持续下跌

国外：降息、大选

一方面，9月19日美联储降息50个基点，为4年来的首次降息，为我国政策调整创造了空间。另一方面，特朗普上台，美联储的独立性可能会受到一定侵蚀，可能出现降息节奏加快、降息步长拉长的风险情形。

图表1：GDP增速（当季同比%）,资料来源：Wind

图表2：部委政策出台数量/月, 资料来源：国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局等部委官网，民生证券研究院

2. 政策内容

货币政策：

9月24日，央行等部门打出“组合拳”释放了增量货币政策,将向金融市场提供长期流动性约1万亿元。

财政政策：

10月12日财政部发布拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。

增加政府支出、减少税收、加大对重点领域的投入、加大财政政策逆周期调节力度。

这一举措将大幅减轻地方政府债务压力，有利于地方政府发展经济和支持“三保”。

重点强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间 ”，可能进一步增加超长期特别国债或普通国债 的发行规模。

制度改革：

建设法律法规体系、优化营商环境、改善宏观经济管理体制等。

将加快《民营经济促进法》的立法进程。

产业政策：

支持新兴产业发展、调整传统产业结构。

国家发展和改革委将抓紧提前下达2025年1000亿元“两重”建设项目的清单和1000亿元中央预算内投资计 划（ “两重两新”是指国家重大战略和重点领域安全能力建设，以及大规模设备更新和消费品以旧换新）。

2025年还将继续发行超长期特别国债并且优化投向。

社会政策：

扩大社会保障覆盖范围、提高教育医疗水平。

3. 政策落地情况

10月10日，我国首项支持资本市场的货币政策工具落地。中国人民银行发布公告称，即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报互换便利（SF ISF）。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。

目前已有多个省份就落实一揽子增量政策、用好国家政策红利表态或出台方案、措施。10月21日，浙江省政府召开第58次常务会议，会议强调，要抢抓重大机遇，用足用好专项债、“两重”“两新”和一揽 子增量经济政策，最大程度释放政策集成效应。同日，广东省政府召开全省四季度经济工作部署会议，会议强调，要认真落实中央加力推出的一揽子增量政策，做好省市政策配套协同，推动政策迅速直达一线、惠及基层，最大程度释放政策利好。

在城中村和危旧房改造方面，已有多地宣布将跟进落实。10月26日，河南省表示，抢抓城中村改造支持城市扩围政策机遇，组织各地结合群众意愿谋划推出一批城中村改造项目， 并鼓励采用货币化方式安置，既解决好城中村居民的安居问题，又有效消化市场库存。10月21日，哈尔滨发布了通知，为城中村改造项目安置增加房票安置方式，并对房票制发放、房票使用规则等内容作出规定。

2024年9月29日，上海楼市新政落地。主要内容如下：①非沪籍购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上；②非沪籍购买住房套数方面享受沪籍居民家庭的购房待遇；③首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套房25%（之前是20%、35%）；④增值税征免年限，从交易满5年调整为2年；⑤取消普通住房标准和非普通住房标准，减少住房交易成本，更好满足居民改善性住房需求。

4. 政策短期效果

从房地产数据上看，新房和二手房销售同比恢复。一线城市迅速响应，推出了包括放宽购房限制和降低首 付比例在内的多项政策措施，调整后的一线城市的政策强度为2012年限购政策推出以来最宽松时点。

图表3：中国30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）, 资料来源：Wind

制造业PMI环比回升0.3个点至50.1，这一回升是逆季节性的，2017-2023年10月全部是下行，但是由于增量政策，今年10月是上行的。

图表4：中国PMI, 资料来源：Wind

融资环境改善。10月BCI企业融资环境指数结束了连续4个月的下行 , 上行4.4个百分点至46.3%。

图表5：中国企业营商环境, 资料来源：Wind

5. 历史比较：2008年“四万亿”刺激计划

2008年9月15日，雷曼兄弟破产，金融危机进一步蔓延。中国经济增速快速下降，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险，中央担心失业引起局面失控。

2007年进出口总额占GDP高达66.2%，外需不足严重影响GDP增速；

2008年第三季度GDP增速回落到个位数；

2.2亿的农民工，就业形势日趋严峻，因为金融危机失去工作而返乡的农民工超过2000万；

1月南方雨雪灾害、5月汶川大地震、9月三聚氰胺奶制品污染被曝光；

《瞭望新闻周刊》在其年度总结文章中指出，“群体性事件的激烈程度比以往大大升级了”。

“四万亿”政策力挽狂澜。1万亿元用于汶川地震的灾后重建；1.8万亿元用于重大基础设施建设；3700亿元用于农村民生工程和农村基础设施；其他资金用于保障性安居工程、生态环境投资、自主创新结构调整、医疗卫生文化教育事业。

从政策内容看：

财政政策方面，减税、降费、增支同时推出；

货币政策方面，降息、降准同时快速推进；

金融政策方面，提出了一系列促进金融支持经济发展的举措；

区域政策方面，国务院加快批复了一系列区域发展的规划纲要；

产业政策方面，国务院陆续推出钢铁、汽车、纺织、装备制造、船舶、电子信息、轻工业、石化、有色金属、物流业等十个行业的振兴规划。

从结果来看，中国是最早走出金融危机“泥沼”的国家。2009年一季度GDP增速触底6.4%，此后V型反弹；2009年三季度已经回到两位数的增长速度；2010年，中国成为世界第二大经济体。

图表6：GDP和出口增速（同比）, 资料来源：Wind

但是，也带来了严重的后果。

首先是地方政府债务问题。2008年金融危机发生后，国内首次明确鼓励设立融资平台，进一步加速了城投公司债务扩张。2008-2014年，城投平台有息债务从3.1万亿元增加至16.7万亿元，年均增速达到32.5%。根据下图，信贷缩紧后，新增的银行贷款快速回到正常水平，而随后城投债快速增加。从对城投债使用用途的异质性分析可以看到，在银行贷款到期（大约是4.1年）后，借新还旧用途的城投债发行显著提高。

图表7：城投债发行情况以及用途, 资料来源：The Financing Of Local Government In China: Stimulus Loan Wanes And Shadow Banking Waxes, JFE, 2020

此外，房地产价格迅速攀升。在地方政府的财政收入中，土地出让收入是重要来源，随着四万亿计划的实施，地方政府出售土地的需求增加，进一步推高了土地和房产的价格，而这种“土地财政”模式刺激了房地产市场的高涨，导致部分城市房价迅速攀升。

同时，产能过剩问题逐渐显现。在此过程中，许多地方政府将资金和政策向钢铁、水泥、煤炭、化工等重工业倾斜，以支持地方经济和创造就业。这些行业在短期内迅速扩张，然而需求增长有限，导致供过于求。根据IMF的报告，中国的产能过剩涵盖至少十个行业，包括煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、铝、化工、造纸、太阳能、船舶制造和煤电。中国长期的产能过剩对全球价格施加了下行压力，提升了中国企业的市场份额，并与主要贸易伙伴之间产生了紧张关系。产能过剩对中国来说也是有害的，因为它压制了中期增长、环境和金融稳定。

图表8：产能过剩问题, 资料来源：IMF Country Report 2017

6. 与本次一揽子政策的对比

资金来源上：

2008：地方财政及地方融资平台、社会投资约七成，中央财政投资占比约三成；

2024：化解地方债务风险为首要政策，且后续大规模增量资金的加码可能主要来源于中央。

投资领域上：

2008：基础设施建设；

2024：房地产市场、重点人群。

政策性质上：

2008：主要是财政政策；

2024：多类政策并行，包括货币政策、财政政策、产业政策、制度改革、社会政策。

7. 与美国2008年量化宽松对比

美国在2008年金融危机期间采取了一系列救市政策，内容包括：

对金融机构的直接救助：7000亿美元的金融救援计划（TARP），对濒临清盘的金融机构直接注资，避免了更大规模的银行倒闭。

货币政策调整：降息累计达175个基点；“定量宽松”，包括直接收购高达3000亿美元的长期美国国债，并提高旨在降低抵押贷款利率的贷款项目规模7500亿美元；美联储宣布向存款准备金支付利息。

财政政策和经济刺激计划：7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》，该法案旨在保障就业和推动经济复苏。

房地产市场支持：政府通过鼓励房利美和房地美购买抵押贷款，提供低利率的再融资机会，帮助购房者减轻负担；同时，政府还推出了“房屋可负担计划”，通过重新修改贷款条款来帮助那些面临丧失抵押品赎回权的房主。

金融监管改革：①《2008年紧急经济稳定法案》，该法案广泛地涉及了金融以外的领域，以监督金融市场和监管系统的最新状况；②《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，加强了对金融机构的监管，限制了高风险业务的开展，保护消费者的权益。

与本次一揽子增量政策对比来看：

政策目标上：

2008年美国：经济政策针对全球金融危机，主要目的是稳定金融系统，防止经济衰退；

2024年中国：经济政策主要在于应对经济放缓、支持中小企业发展、刺激房地产市场等。

货币政策上：

2008年美国：美联储迅速降低基准利率至接近零，并启动了大规模量化宽松（QE）以支持金融市场流动性；

2024年中国：降低存款准备金率、政策利率和存量房贷利率，还引入新的货币政策工具，优化“无还本续贷”政策，稳定信贷环境。

金融体系稳定与资本支持：

2008年美国：政府注资大银行，购买不良资产，帮助金融机构重建资本缓冲，以应对市场风险；

2024年中国：通过特别国债支持大型商业银行补充核心一级资本，增强其信贷投放能力以服务实体经济。

支持房地产市场的稳定：

2008年美国：政府介入两大住房贷款机构房利美和房地美，稳定房贷市场，并提供购房税收优惠等政策，鼓励消费者进入房地产市场；

2024年中国：针对房地产市场，中国推出了一系列松绑措施，包括取消限购、限售、限价等政策，降低首付比例和公积金贷款利率等。

资本市场和投资者保护：

2008年美国：美国的TARP直接支持金融机构和金融资产，增强市场流动性，美联储还通过市场操作支持大企业和金融机构的复苏；

2024年中国：证监会推动“长钱长投”政策体系，鼓励机构资金长期投入资本市场，优化并购重组政策，为资本市场引入更多“长钱”。

财政支持与扩大内需：

2008年美国：推出《经济刺激法案》，投资基础设施、教育和医疗等领域，同时减税和增加福利支出，促进消费，提振内需；

2024年中国：财政部增加专项债和特别国债额度，同时，加大对弱势群体和学生群体的帮扶力度，提升整体消费能力以促进内需。

8. 后续政策预期

10月12日财政部发布会上，财政部提出了四项增量政策，但也留下了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一悬念。新一轮化债政策、商业银行补充资本金等或是中长期政策，可能在人大常委会、次年全国“两会”等分批审议推进。

新的增量政策可能包括：①继续降准；②11月上旬人大常委会会议审议调整预算；③2025年提高赤字率；④加大力度收购库存商品房等。

03. 专家解读

复旦大学经济学院院长张军：

随着股市和楼市新政的落地，特别是一揽子增量政策的陆续出台，预计四季度的GDP增速将会有所改善，环比增速或有望达到1.2%左右，同比增速估计落在4.8-5.2%之间的概率超过80%。今年9月以来出台的提振股市的重磅政策就是以改善预期作为出发点的，这个尝试值得肯定。2025年不妨考虑以达到2%的通货膨胀作为宏观政策的“锚”，努力将CPI的增速在2025年提升到2%左右，PPI转正并保持一定幅度的增长。在考虑2025年的宏观经济目标时，除了维持5%左右的GDP目标不变之外，更需要以2%的通货膨胀作为货币政策最优先的盯住目标。

上海财经大学校长刘元春：

第一个重大调整就是稳地产、稳资本市场，这是扩内需的重要前提。稳地产、稳股市，对于稳信心是至关重要的变量，而稳信心是稳短期需求的一个前提，这个逻辑很清晰。第二是标志着财政货币政策框架的转向。财政货币政策转向有两个焦点，一个是围绕着振兴资本市场所提出的两个结构性货币政策工具，即股票回购、增持再贷款、以及证券、基金、保险公司互换便利，这两大工具开启了央行通过间接渠道进行资产购买的先河和序幕；另一个焦点是央行和财政部就国债买卖建立联合工作组，这意味着财政政策和货币政策在未来定位上的一个重大调整。这次的确是想从行为模式、激励体系上有根本性的改变，一定要看到这轮政策调整所体现的决心，及其暗含的结构性和制度性调整的深刻内涵。

中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员余永定：

中国人民银行提出的货币政策是积极的且受到市场的普遍好评，但也应该看到中国人民银行和货币政策所能发挥的作用会受到很多限制，最终效果怎么样现在还很难说。要解决“总需求不足”问题，启动经济，关键还是财政政策。中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间。此时不用更待何时？今年就只剩3个月了，匆忙上阵可能会产生很大副作用。“四万亿”的经验教训应该汲取。行动上不能操之过急，但政策信号的释放不能拖延。

美国财政部长珍妮特·耶伦：

中国最新的刺激措施不足以显著提振国内需求。提高中国消费支出在国内生产总值（GDP）中的占比非常重要，同时还需要采取措施解决房地产行业的问题，而“到目前为止，还没有听到中方在这方面的政策”。对中国的产能过剩采取了更为强硬的态度，“极其庞大”的补贴威胁到美国制造业就业，尤其是电动汽车、电池、太阳能电池和半导体行业，这些行业在上月被大幅提高关税。

撰稿｜崔靖雯