2019首席展望｜光大谢超：沪指今年有望实现个位数上涨

2018年沪深股指全年累计收跌均超20%，熊冠全球。

2018年单边下行的A股是否会在2019年迎来曙光？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者陆续采访了一批行业首席分析师、经济学家等，回顾2018年市场，展望2019年行情。今天刊发的是不久前对光大证券首席策略分析师谢超的专访。

谢超认为，目前中国股市的绝对估值和相对估值都已经十分接近几次历史底部的水平。从历史来看，“政策底”往往领先于“估值底”2-6个月，当前政策底已经出现，市场进入磨底震荡阶段，后期估值修复程度取决于政策宽松的力度。

展望2019年的A股走势，谢超坦言自己并不悲观，并称“2019年比2018年要好”。

他认为，股市会在一季度迎来风险偏好修复窗口期，二季度则是一个风险释放期，此后通胀回落、政策宽松空间打开，市场有望迎来牛市的前夕，全年上证综指预计实现个位数上涨。

市场风格上，谢超表示，更加偏好中小创，中小创跑赢上证综指的逻辑在于利率下行和风险偏好的改善。

谢超特别提到，从制度设计的层面上看，“科创板+注册制”的组合无疑将是2019年科创板块行情的重要催化剂。

具体操作方面，他建议投资者从“大博弈、利成长”的逻辑配置三条主线。一是互联网、大数据与人工智能，其中人工智能是重点；二是5G、芯片与网络安全，芯片也是第四阶段的优势二级行业；三是军工。

下为谢超接受澎湃新闻记者专访的问答全文：

1.  澎湃新闻：回顾2018年的行情，A股为什么熊冠全球？最大的拖累因素是内因还是外在环境？

谢超：2018年A股市场熊冠全球的根本原因在于G2叠加的不利影响。如果将全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分子的最大贡献者来自于中国，而美国对分母有很大的影响。2018年中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速进而助推美元指数强势。这样就形成一种增长引擎减速、美元指数强势所诱发的风险。

但往后看，中美之间大博弈只是加速了中国经济周期的调整，而不是结果，大博弈会催化我们内部的政策再调整，而中国已经是一个由内需和内部政策主导的大型经济体，只要我们内部政策调整及时、对冲得当，大博弈对市场风险偏好的影响就会逐步减弱，而政策再调整带来的积极影响将会不断凸显。

2.  澎湃新闻：经历了2018年不断下挫的行情，你认为目前的A股处在一个怎样的位置？是否已经到达或接近底部区域？

谢超：目前中国股市的绝对估值和相对估值都已经十分接近几次历史底部的水平，当前主要问题是宏观经济领域的预期下行太快。历史上“政策底”往往领先于估值底2-6个月，当前伴随中央经济工作会议对第四阶段的确立，以及一系列宽财政、宽货币政策出台，政策底已经出现，市场进入磨底震荡阶段，后期估值修复程度取决于政策宽松的力度。

3.  澎湃新闻：展望2019年，你认为A股整体会呈现怎样的走势？

谢超：我们对2019年不悲观，A股大势看震荡中个位数上涨。现在是“政策-经济”周期的第四阶段，是持续趋弱的数据诱发持续的政策宽松，但持续宽松的政策还并未改变数据趋弱的态势，而盈利是决定股价的根本因素，因此，在“数据弱、政策松”的第四阶段难言大牛市。历史上看，除非进行大规模的刺激，否则这样的政策、数据的宏观组合下，市场整体呈现震荡。

从时序上来说，一季度是风险偏好修复窗口期，二季度是风险释放期，二季度的CPI有触及3%的风险，会形成对政策宽松的掣肘，此后通胀回落、政策宽松空间打开，市场有望迎来牛市的前夕，全年上证综指预计实现个位数上涨。

4.  澎湃新闻：如果没有系统性的机会，那你觉得结构性的机会在哪里？

谢超：2019年比2018年要好，但在盈利下行周期中，除非大规模刺激房地产，否则很难带来全面的大牛市。但在行业上有较多机会，我们在年度策略报告中梳理出了6个优势的一级行业和12个优势二级行业。

此外，我们在风格上更加偏好中小创，中小创跑赢上证综指的逻辑在于利率下行和风险偏好的改善。在2018年初的年度策略展望中，我们明确提出反对在2018年看好创业板和风格大切换的观点，因为利率的充分下行是创业板企业有更好盈利表现必不可少的先决条件。而2018年利率下行面临“内忧外患”，不利于科创板块的表现。所谓内忧，是指在内部去杠杆的背景下，信用利差易上难下；外患是指，美联储处于加息周期，对中国无风险利率的下行构成制约。而2019年这两点制约都在改善。一是中国经济周期下行将对无风险利率形成下降压力，二是美国加息对中国无风险利率下行的掣肘正在减弱。而随着央行等监管层在政策优惠开始逐渐向民营企业倾斜，2017年年底以来风险溢价上升的逻辑正在面临弱化，同样有利于中小创的估值修复。

5.  澎湃新闻：能否解释下你最看好的板块及逻辑？

谢超：行业配置上有2条主线。

一是经济下行期，具有防御属性的必须消费品，如食品饮料、餐饮旅游，以及二级行业的养殖、中药等，因业绩相对确定，仍然具有配置价值。

二是政策宽松下所谓的“贞下起元”，除了直接受益于宽松的银行、券商、贵金属外，意图扩大终端需求的宽松政策，将在地产、乘用车、家电等行业给予一定的刺激政策，利好相关板块。

但与过往几轮周期不同的是，随着我们对地产依赖的减弱，更多通过基建方式来“稳需求，2019年应给予包括环保在内的大基建板块更多的关注。

从制度设计的层面上看，“科创板+注册制”的组合无疑将是2019年科创板块行情的重要催化剂。而在贸易摩擦的大背景下，国与国之间的竞争，归根结底是科技的竞争，即便贸易摩擦缓和，美国也不可能在高科技产业领域对中国放松限制。因此，之后我们对科创的投入会持续加强，自主可控将成为贯穿明年的主题。

建议从“大博弈、利成长”的逻辑配置三条主线：1、互联网、大数据与人工智能，其中人工智能是重点；2、5G、芯片与网络安全，芯片也是第四阶段的优势二级行业；3、军工。

6.  澎湃新闻：你认为A股今年向上和向下的最大推动因素分别是什么？

谢超：向上最大的推动因素在于政策的及时有效宽松，包括中央经济工作会提到的财政政策加力提效，“实施更大规模的减税降费”、“扩张地方政府专项债”。我们认为是第四阶段结构性松信用、松货币、宽财政的组合将有利于无风险利率下行、风险溢价下降，这有助于企业未来盈利预期的改善与市场估值修复。

向下的最大推动因素，我们认为在于国内经济增速超预期下行。当前社融数据还未出现显著改善，工业品通胀持续回落，需求端表现疲弱，经济增长下行压力仍然较大，将对A股业绩表现产生负面影响。同时美国经济增长面临放缓，美股面临大幅波动可能会降低全球风险偏好。

7. 澎湃新闻： 从资产配置的角度来看，你认为投资者在2019年应该如何进行财富管理？

谢超：我们基于“政策-经济”周期框架下的2019年大类资产配置建议：债券>黄金>股票>大宗商品。债券方面，结构性松信用、松货币意味无风险利率继续下行，且信用债优于利率债，2018年10月以来，稳增长的政策导向有利于风险溢价下行。对于黄金而言，中国第四阶段的特点有利于黄金价格上升，但是美国“数据弱、政策紧”的第三阶段特点依旧是对黄金的压制，考虑到外部影响，我们给予黄金次于债市的判断。股票方面，摆脱了“数据弱、政策紧”的第三阶段的不利因素叠加态势，将进入到震荡阶段。对于钢铁、煤炭等大宗商品而言，盈利增速续弱、经济周期深度下行意味着大宗商品价格持续承压，PPI进入到通缩的可能性较大。