中概股的命门与出路（下）——中国资本市场进入反超好时机？

在《中概股的命门与出路（上）——中美资本市场迎来分水岭｜研究报告》中我们指出，中美资本市场分庭抗礼的时代已经开启。如果目前在美国股市的中概股被迫退市，则不得不在中国资本市场上寻找上市的备选方案，比如港交所、A股主板或者科创板。

对此，中国资本市场需不断酝酿变革，积极准备：

一看内地资本市场。

近年来，A股市场“三十而立”，正走向资本市场改革深水区，全面推进注册制改革。在前三步（科创板、创业板和北交所）顺利落地的基础上，全面注册制改革正迎来关键的第四步——主板改革。

其中，从注册制不能搞“拿来主义”，到科创板注册制的探索形成了可复制可推广的经验，证监会主席易会满的重磅发声，已然揭示A股市场为中概股转向内地进行IPO扫除了诸多障碍。如科创板设置了多元包容的上市标准，至少有19家未盈利企业在科创板上市，特殊股权架构企业和红筹企业也成功登陆科创板。

这意味着，尽管目前A股主板市场化改革仍待推进，仍有退市出清难、投机氛围重等问题积重难返，但中国股市虚位以待，通过北交所等多层次资本市场提供创新性回归路径，中概股或将“峰回路转”。

二看港股市场。

美股关上VIE的门，港股打开SPAC的窗——从2018年4月允许尚未盈利的生物科技类企业、同股不同权的创新企业在港上市，到2021年11月放宽二次上市和双重主要上市的限制，港交所不断变革，辅助更多中概股回港上市。对中概股公司而言，赴港上市是最简单、最平稳的过渡方法。

然而，第一，即便企业满足了回归要求，港股短期内也难以承受如此巨量的企业回归上市。如瑞银全球研究认为，如果所有符合规定的中概股都回归香港市场，估算未来4—5年需要融资2.6万亿港元。

可现实是大量香港上市的中概股公司市值急剧缩水，有些公司的市值甚至小于公司的现金类资产。市盈率在5以下、市净率在0.5以下的比比皆是。这样的市场自身估值都危若累卵，又怎能承载许多的中概股回归？

毕竟，相较美股，港股不仅“池子”小，难以完全容纳诸如滴滴、阿里这样的“巨鲸”；而且流动性也完全不在一个量级上。

第二，南向资金是目前港股市场最重要的增量资金来源，但目前二次上市公司尚未被纳入互联互通的范围之内，“北水解不了近渴”。

中概股要想纳入港股通交易，需要如理想汽车、小鹏汽车等般采用将香港作为“第一上市”的方式完成回归。可“第一上市”的方式要求更高，准备工作更复杂，又将抬升回归成本。

除非内地的资金打开通道，可以更多配置港股市场，这样既能解决中概股“流浪地球”的回家难题，又能实现人民币国际化，可谓一箭双雕。不过，这又涉及到资本的境内外自由流动和汇率市场化问题，这个问题显然又是系统性的。

说到底，中概股可谓是“潜力股”，代表着“新大陆”。要知道，中概股的新经济成分占比较高，本就是不争的事实：当前海外上市企业的中概股中，可选消费、信息技术类企业市值占比超过三分之二。如此种种，将中国资本市场的国际化改革顶在杠头上。

但反过来看，美国资本市场“退”的背后，恰恰蕴含着中国资本市场“进”的历史机遇。其实，中国资本市场与美国资本市场一样，尽管存在各种的不完美，却也充满活力：

美国上市公司拥有领先全球的新理念、新技术、新业务，中国上市公司背靠最完善的基础建设体系、全球最大的消费市场、最灵活的技术应用场景；中美市场同是全球主要新增资金资产配置的必选。

更进一步，以未来引领今天的视角看，中美资本市场迎来分水岭，关键还在于谁能超越工业经济的游戏规则：

既能适应科技创新，短期内容忍失败、长期内又给予高回报，与区块链、云计算、生物工程等高新技术企业前期投入大的特性相契合；又能率先进行企业创新，不止于同股不同权的股权创新，还在于最大限度地包容市场机制复式化、企业组织复式化等创新。

未来，中国资本市场或将沿着“探索（支持红筹和VIE架构企业发行融资型存托凭证）——扩展（由前期发行融资型存托凭证过渡到直接发行股票）——融合（统筹发展在岸市场和离岸市场）”的路径分步实施国际化改革。

总之，如果说中国资本市场30年留下了3座丰碑（上世纪90年代沪深交易所的设立和运行、2005年的股权分置改革和2019年的注册制改革），那么如今在美国意气用事的倒逼下，中国资本市场将加速实现国际化的新丰碑，届时，诸如中概股何去何从、出路在哪等种种焦虑也将于无形中消解。