会计江湖｜上市是考试，评价来自市场

最近读了宁高宁先生写的《三生万物》，书中讲了很多的故事和人生感悟，可谓充满洞见。其中对公司上市的理解，让人耳目一新。

《三生万物》，宁高宁著，中信出版集团2024年出版

宁高宁曾经执掌三大央企，在美国匹兹堡大学读过MBA。在他看来，财务会计这门课几乎涵盖了管理学的所有内容，因此在书中坦陈，后来在其他课上遇到疑惑，也会回到财务会计这里找参考和方法。当然，财务会计的管理思想也在不断发展，其中之一，就是用会计报表之外如资本市场价值来评估公司以支持战略的发展。

在宁高宁看来，公司上市（IPO）是市场对公司的评判和奖励，是公司可以自己印“票”了，相当于给了公司一个印币权，股票就是公司发行的货币，公司需要对这个“货币”负责，否则以后就不能再印了。

公司上市有很多好处，一方面可以给公司带来很多的真金白银，而且能一定程度上提升公司的地位和名气；另一方面，则是公司有了一个在一般经营盈利之上的市场价值，即通过盈利的倍数所计算的价格所体现。

一家公司，需要有产品，销售很重要，渠道很重要，但产品的市场竞争力也许更重要，消费者往往需要货比三家，公司需要用技术、品牌、质量、成本、服务等实力来说服消费者，从而让消费者愿意付费；但上市这件事本身，让公司也成了商品，也可以在公开市场上交易流通，从而体现出公司价值的民主化和市场化特征。

日常经营是卖产品，公司上市是卖股票，道理有异曲同工之处。产品需要得到消费者认可，股票则需要让投资者喜欢，本质上都可以看作是一场考试，考试能否通过、成绩是否优秀则需要市场来回答。以上市为例，公司需要回答很多问题，还需要对公司的战略、经营方式、负债政策、资产管理、组织架构、薪酬福利等进行全面的梳理，要升级到可以拿出去，让投资者喜欢甚至珍爱、抢购的程度。

华润置地应该是宁高宁操刀的第一个上市案例，该公司1996年上市，可能也是中国内地第一家在香港上市的地产公司。在他看来，当初华润置地的资产在整个华润集团的资产组合中占比并不大，其特别之处在于，华润投资到北京华远地产（后来改名为北京华润置地，因为公司业务发展到全国，又把“北京”两字去掉），初始投资5000多万美元，后来在不到两年的时间就上市，不仅仅上市速度很快，而且还拿了2亿多美元，为公司后续健康发展奠定了基础，也为后来华润电力、中粮包装等公司上市树立了榜样。

上市需要回答很多问题，比如需要募集多少资金，这些资金用来干什么，投资者为何要掏钱来买你的股票，公司的可持续发展能力怎样，产品及商业模式是否具有竞争力和想象空间等等，回答这些问题的一个重要环节是“路演”。

宁高宁在书中用了一个非常有趣的比喻来形容路演，即所谓的“马戏团耍猴模式”。这是由投行及各路中介机构共同参与的过程，准备好招股说明书，然后由投行带着到处去推介、兜售股票。其中公司参与路演的人，就是马戏团里的猴，把你拉出来耍一通，然后拿着帽子出来收钱，愿意的给点儿，不愿意的就一哄而散了。

路演好不好，戏能不能演下去，投资者最有发言权，因为路演过后，投资者很快就会给出投资与否、认购多少、价格几何的反馈，因此有点像考试，而且是闭卷考试，因为你不知道投资者会对什么感兴趣，会问什么问题。当然，如果你能够洞察先机，充分感受投资者的心理和需求，就有可能建立投资者的信任。考得好，公司就有可能成为投资者眼中的“香饽饽”，大家争抢，变成了“反向”路演，这种情况下，你就有了选择权，比如选择高质量、愿意长期投资、且能给公司带来除资金之外其他资源的投资者。

除了面对面的沟通，投行分析师的报告也很重要，需要通过投资者读得懂的语言，来对公司进行介绍，比如宁高宁就谈及了法国里昂投行的分析师写的研究报告为《双城记》，这是借用了著名作家狄更斯的小说，来给投资者构建一个联想的桥梁，即北京和香港两座城市，通过华润置地这样一家公司连接起来，通过香港的资本市场来连接全世界，上市所筹集的世界范围的投资资金被引入北京，用以改造几个世界前古老朝代的城市管道，并为北京人、也为其他地方的中国人提供新的住宅。

也许这种沟通具有拉近投资者距离、建立投资者信心的作用。“路演”的考试很顺利，分析报告的解释对历史意义、商业模式、发展前景也极具说服力，最后都体现在了市场的反映上。公司的股票得到认同，上市公司的价值比原始投资增加了几十倍。

如果说上市本身是一场考试，那么这场考试仅仅是“摸底”考试，投资者给出的报价、认购的热情和倍率是初步的认可。对上市公司来说，这仅仅是万里长征的第一步，如果能够让类似“印币”的股票能够持续保持流通、增值，还有很长的路要走。

首先，是认识到上市的好处。比如，让公司的股票有了一个流通权，也让公司能够通过上市平台进行集资，以支持公司的战略和经营。当然，因为公司的股票可以在市场上公开报价交易，原始投资者所拥有的股票就可以择机套现，获得远超原始投资的超额收益；与此同时，公司还可以通过股票来激励员工，从而让员工和公司利益绑定在一起共同成长。

其次，应该认识到上市后的责任。投资者不是做慈善，他们愿意把钱拿出来投资在陌生的公司身上，是希望这些钱能够生出更多的钱出来。宁先生在书上说了一个投资基金的故事让人印象深刻。该基金的名称是“苏格兰寡妇基金”（Scottish Widows），一听名字就知道里面有悲凉的故事。

第一次世界大战时期，诸多苏格兰军人阵亡，这些军人的遗孀得到了抚恤金之后，没有把钱分掉、用掉，而是联合起来设立一个基金来管理这些钱，取名就叫苏格兰寡妇基金公司。如果说是这样的基金公司来投资你的公司，你在使用这些投资款时，还能够乱花滥用吗？拿到投资者的钱并不容易，拿到后更应该理解投资背后的重托和责任。公司只有持续健康运营，给这样的基金带来丰厚的回报，才能够对得起这份信任。

第三，上市还是一个完善治理、改善运营、提升管理的过程。因为“考试”是闭卷的，陌生的投资者会从各个角度对公司提出质疑。在此过程中，参与路演的人就有机会了解到投资者是怎么想的，提出了哪些问题，对公司的业务有什么不满。这既可以增加公司信息披露的透明度，也可以据此来反思公司自身在战略、运营、管理、绩效等方面存在什么问题，进而提出改进计划。

有些公司尽管没有上市，但对标成功的上市公司，仍然可以得到很多有益的启示。比如战略是否清晰、产品是否具有竞争力、商业模式是否具有优势、成本结构是否合理、盈利是否具有可持续性，等等。尤其是在现有战略仍有竞争力的前提下，能否敏锐洞察未来趋势、勇敢拥抱变革挑战，顺利找到甚至创造“第二曲线”让公司保持长盛不衰值得思考。

上市是考试，评价来自市场。不同的市场会有不同的评价标准，而且这些标准还会与时俱进。上市公司或拟上市企业，需要做好“持续考试”的准备，将客户细分、价值主张、渠道通路、客户关系、收入来源、核心资源、关键业务、重要合作、成本结构等影响战略的要素梳理清楚，将公司提升到让投资者喜欢的程度。

运用“考试”、甚至是“闭卷考试”的思维，来运营公司，按照上市公司的规则来管理公司，把已有公司在上市过程、甚至上市后的路演问答进行梳理总结，就能够发现一些基本的规律。上市招股，需要向投资者讲一个有说服力的故事，其核心在于故事要有说服力、有卖点、有成长性和想象空间，而总结、提炼、表达这个故事或卖点的核心在于，公司的战略定位、未来的成长性和可持续性需要清晰。

公司上市一定程度上打破了公有和私有的边界，甚至把本来私有的东西也变成了公有的东西，由此会带来公司治理、信息披露、财富分配等一系列的变革。按上市公司的规则来管理公司，尊重和敬畏市场，把受托责任融入血液，把向投资者募集资金时所做出的承诺当真，就有可能让公司变得与众不同，在市场经济的大潮中实现持续高质量的健康发展。

（本文为澎湃商学院独家专栏“会计江湖”系列之六十八，作者袁敏为上海国家会计学院教授，会计学博士，研究方向：内部控制、资信评级等，出版有《资信评级的功能检验与质量控制研究》、《企业内部控制规范与案例》等著作。）