2019首席展望｜银河证券刘锋：债市有望开启牛市行情

2018年沪深股指全年跌幅均超20%，熊冠全球。

2018年单边下行的A股市场是否会在2019年迎来曙光？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者陆续采访了一批行业首席分析师、经济学家等，回顾2018年市场，展望2019年行情。今天刊发的是对银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋的专访。

刘锋认为，2019年经济有进一步下行压力，在各项政策传导到位，改革红利逐步释放之后，经济短期下行压力预计将在2019年三季度得到控制，逐步企稳并短期见底。

在2018年，金融市场收获了不少政策“大礼包”，“很多基础性的制度，现在要梳理好，要花大力气去‘动手术’，因为投资者的财产、收入结构、支出方式都在发生变化，这就要求我们及时调整政策、规定等，使其更加市场化。”刘锋对澎湃新闻记者说。

刘锋认为，2019年国内经济将延续放缓而宏观政策趋向宽松，优先关注债券、黄金等避险资产，债券市场在经济下行与政策宽松预期下进一步确立无风险利率下行逻辑主导的牛市行情。

“股市修复则要依赖于各项宏观政策，如减税降费等措施的落实到位，促进实体企业资产负债表的改善，以筑牢业绩底部。预计这个修复过程将贯穿上半年延续至三季度，届时市场底部将渐渐清晰。”刘锋说。

在行业配置方面，刘锋说，要关注业绩领先于整体A股见底的成长板块。比如业绩逆周期，在市场系统性风险因素冲击下仍表现较好的板块，包括公用事业、消费、军工、农林牧渔，以及受益于逆周期政策的行业，比如5G、建筑等也可加以关注。

谈及正在筹备中的科创板，刘锋认为，在科创板交易制度方面，要尽量跟国际接轨。因为这些科技创新型的企业，各方面都国际化，包括产品、服务、研发和人才，甚至主要创始人都很国际化，所以，与之相配套的资本市场设计要考虑国际化的因素。美国纳斯达克的制度设计，也是在不断演进完善，值得研究。

以下为刘锋接受澎湃新闻记者专访的问答全文：

澎湃新闻：如何理解2018年的经济基本面？

刘锋：中国发展到现在的阶段，经济形态发生了一些变化，现在第三产业发展速度快，原来的制造业产能过剩等都在2018年凸显出来了。发展快的产业又正好面临去杠杆，本来这些产业就是投资不足、融资能力有限，所以越是增长快的产业受到的影响越大。

从消费角度来讲，消费是民间产生需求的巨大动力，但消费增速在顺周期减弱。为什么消费减弱？一是没信心，不敢消费；二是没钱，不能消费；三是居民负债的挤压。

澎湃新闻：你认为2019年的经济形势是否会有好转？

刘锋：2018年下半年出台了一系列的政策和改革措施，但是很多政策在落实和实施过程中阻力比较大，改变的空间也不大。长期以来，我们的金融体系、金融服务模式和效率有待完善。我们的观察是，资本市场服务实体经济的功能在过去相当长的一段时间里实际上是相对退化的，有些制度层面的内容如产权制度、监管制度、交易机制和规则已经滞后于经济和市场的发展。如果这些不改变和完善，我认为经济放缓的局面很有可能会持续，现在许多是结构性和配套性的问题，要充分发挥市场的作用，首要的就是建立在法制与信用基础上的现代多层次资本市场。

经济有进一步下行压力，全年实际经济增速预计将放缓至6.3%左右水平。旨在短期承托经济的逆周期调节政策效果的进一步释放，以要素资源配置市场化为核心的供给侧结构性改革红利，可对冲一部分经济下行压力。在各项政策传导到位，改革红利逐步释放之后，经济短期下行压力预计或将在2019年三季度得到控制，逐步企稳并短期见底。

澎湃新闻：目前针对市场没有信心的问题，是不是意味着还要释放更多的政策利好？

刘锋：现在政策利好已经释放了很多，但是许多政策的落实和实施都还有待观察，很多问题不是一两天形成的，而是累积了一二十年，改变起来会形成很大的阻力。有些还是基础性的制度，现在要梳理好，要花大力气去“动手术”，因为投融资者的财产、收入结构、支出方式都在发生变化，金融科技的发展还带来了市场结构、金融工具和交易方式等方面的不断创新和演进，这就要求我们及时调整政策、制度和规则等，使其更加符合市场化配置金融资源的原则。但这些制度的改变和完善要反映到经济层面上来的话，乐观预计，也要2019年下半年了。

澎湃新闻：投资者在2019年做大类资产配置时，你的建议是什么呢？

刘锋：2019年国内经济延续放缓而宏观政策趋向宽松，优先关注债券、黄金等避险资产，守望权益市场筑底修复。目前主要市场估值均处于较低水平，而投资者风险偏好总体较低。同时，债券市场在经济下行与政策宽松预期下进一步确立无风险利率下行逻辑主导的牛市行情。

行业配置方面，建议关注业绩领先于整体A股见底的成长板块。比如业绩逆周期，在市场系统性风险因素冲击下仍表现较好的板块，包括公用事业、消费、军工、农林牧渔，以及受益于逆周期政策的行业，比如5G、建筑等也可加以关注。

澎湃新闻：你认为目前A股市场是否已经处于底部？

刘锋：这和市场信心、信用都有关系。A股质押问题在进一步的缓解，但现在的问题是经济在放缓，无论是国内经济面还是国际经济形势都有放缓迹象。至于A股市场是否已经到了底部，不确定因素还很多。

股市修复要依赖于各项宏观政策和改革措施的落地，以恢复投资者信心，如减税降费等措施的落实到位，促进实体企业资产负债表的改善，以筑牢业绩底部。预计这个修复过程将贯穿上半年延续至三季度，届时市场底部将渐渐清晰。

澎湃新闻：你觉得新兴行业比传统行业更有配置优势，这背后的逻辑是什么？

刘锋：其实这些新兴行业目前已经“不便宜”了，例如消费升级、5G、高端制造业等，这一类股票并没有被低估。估值低的反而可能是落后产能、高能耗的行业，比如钢铁板块，甚至包括银行板块。

当前我国经济正在从低质量往高质量、从低效率往高效率方向转型，在转型的过程中会释放需求，带来需求增大、消费升级。我们现在的收入水平、生活水平也在提升，包括服务业、旅游业、保险业、高品质教育和娱乐等方面的需求在增大。

澎湃新闻：股票质押的风险目前在缓解，那么以后是不是需要一些相关制度建设？

刘锋：我认为这个业务本身没有问题，这是一个正常的金融业务，需要加强管理，要用市场化、制度化配套措施使其更加完善，股东有权力进行质押。

但是从公司治理的层面上来讲，你影响了别的股东，你放大了公司的风险，应该对质押多一些管理。信用缺失已成为我国资本市场亟待解决的首要问题。我国的金融服务方式将发生大的变化，规范内外部公司治理将支撑我们解决信用缺失问题。

从内部来讲，公司内部应该有一些治理的程序，关键是要做到信息透明和对称。股东进行股权质押影响公司的股东结构，实际上是资本结构发生改变而影响了资产的质量和风险等级，这个时候就要及时进行披露，让公司内部的其他股东知情。从外部来讲，要防止通过质押套现来扰乱市场秩序，这个时候监管就要介入，对公司治理形成制约。通过强调公司履行社会责任的必要性，加强对由于公司治理不当而产生的扰乱金融市场秩序的现象依法予以司法调查与诉讼，完善证券市场立法、执法、司法配套机制等举措，立足中国国情，吸收借鉴公司治理国际经验，着力推动上市公司规范运作，进一步健全上市公司治理架构和运作机制。

澎湃新闻：你怎么看目前在准备阶段中的科创板？科创板制度建设方面最应该关注哪个方面？

刘锋：在交易制度方面，要尽量跟国际接轨。这些科技创新型的企业，各方面都国际化了，包括产品、服务、研发和人才，甚至主要创始人都很国际化，所以，与之相配套的资本市场设计要考虑国际化的因素。美国纳斯达克的制度设计，也是在不断演进完善，值得研究。不要首先想有特色，这种观念在市场运作层次不可取。市场就是市场，在交易环节、技术环节没有什么不一样。希望在金融交易基础设施方面，能够尽量对接境外规则。从普遍性入手，兼顾中国市场的一些特殊性。