建设有活力、有韧性的资本市场，尚需补齐民事救济的短板

2018年中央经济工作会议提出：“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。让资本市场有活力、有韧性，这种提法还是第一次。

什么是有活力、有韧性呢？2019年1月12日，证监会副主席方星海在第二十三届中国资本市场论坛上给出了解读，有活力、有韧性主要是指三个维度要体现：参与者充分参与，交易应当活跃，定价应当合理。他进一步阐述对资本市场活力与韧性的看法，比如取消证券上市首日涨跌停板，多创造各种手段工具，让市场多空双方通过各种交易工具进行博弈，确定合理的市场价格。

资本市场上的各种交易，不论设计得多么复杂，归根结底都可以还原成合同交易。对合同最有效的保护是民事救济制度。通过民事救济，合同当事人不仅可以收回对方的违法行为给自己造成的损失，还可以要求对方支付合理的预期利益。这样，有了完备的民事救济制度，进入市场的交易者就会对自己拟进行的交易有一个稳定的预期。所以，民事救济制度是市场交易制度的一个重要组成部分。一个有活力、有韧性的市场，不仅应该放松交易手段，鼓励交易，还应该建立完备的民事救济制度。

当前，我国资本市场行政处罚活跃，民事救济滞后

近几年，证券监管部门对证券违法行为的打击力度越来越大了。突出表现就是行政处罚案件越来越多。2014年，证监会完成104个行政处罚案件，发出104份行政处罚决定书，开出104份罚单；2015年，证监会完成98个行政处罚案件，发出98份行政处罚决定书，开出98份罚单；2016年，证监会完成139个行政处罚案件，发出139份行政处罚决定书，开出139 份罚单；2017年，证监会完成109个行政处罚案件，发出109份行政处罚决定书，开出109份罚单；2018年，证监会完成125个行政处罚案件，发出125份行政处罚决定书，开出125份罚单。从2014年到2018年，证监会在5年的时间里共完成571个行政处罚案件，平均每年执行114.5个行政处罚案件。

表面上看，这种雷霆万钧的行政执法力度应该产生预期的震慑效果，应该为繁荣市场交易保驾护航了。但是，稍微仔细分析，我们会发现行政处罚的震慑效果有限。

不妨看一看我国当前行政处罚的基本内容。以2018年7月26日，证监会对浙江万好万家文化股份有限公司、万好万家集团有限公司及其责任人执行的行政处罚为例。这个案件中，因为公司收购交易中披露信息不及时且存在虚假信息，给很多投资者带来重大损失。这种案件近年来比较普遍，只不过，本案涉及到影视明星，所以更受关注。但是，本案目前为止的结果是证监会对两家公司执行60万元罚款，对直接负责的当事人警告，并罚款30万元，对包括明星在内的其他责任人也是几十万的罚款，加上几年的市场禁入。

与行政处罚形成对比的是，该案中受到损失的投资者尚未得到民事救济。这个问题直指我国当前资本市场的一个制度短板，即民事救济难。笔者检索中国法院审判文书网，发现2014年以来，最近五年没有证券民事诉讼的案例。寻找2014年以前的有限的证券民事诉讼案例，有助于我们了解民事诉讼难在何处。

目前为止，中国法院网上披露的最近的证券民事诉讼案件是2014年的佛山电力照明股份有限公司（佛山照明）虚假陈述民事赔偿案，该案实际审理时间是2013年。有意思的是，该案中来自全国各地的不同投资者不是集体起诉佛山照明，而是分别起诉。以其中一位投资者提起的诉讼为例。在上诉人佛山照明诉被上诉人张许南证券虚假陈述责任纠纷管辖权（（2014）奥高法立民终字第1189号）一案的案件陈述中，我们发现，一审原告张许南依据佛山照明于2013年3月7日发布的《关于收到中国证监会广东监管局行政处罚决定书的公告》，以佛山照明存在虚假陈述行为，致使其受佛山照明虚假陈述行为的影响买入的佛山照明股票遭受巨额投资损失为由，向原审法院提起民事诉讼的。

这段陈述揭示了一个重要的事实：我国虚假陈述民事诉讼必须以证监会（或其下属证监局）启动行政调查，认定行政责任，实施行政惩罚措施，出具行政处罚决定书为前提。证券监管机构出具《行政处罚决定书》之后，投资者才能以此为依据，提起民事诉讼，寻求民事救济。这样，从证监会启动调查到最终发布行政处罚决定书，再到投资者提起民事诉，当事人要承担高昂的诉讼成本。这在一定程度上解释了为什么我们在最近几年看到证监会行政处罚的力度加大了，民事诉讼和民事救济依然冷清。

不过，妨碍我国资本市场民事诉讼和民事救济的还有一个重要的制度，即集体诉讼制度。根据集体诉讼，如果受害者人数众多，可以选出代表，代表全体受害者提起诉讼，以便节约诉讼成本。证券市场交易一方往往人数众多，适合集体诉讼。但是，因为我国当前民事诉讼法没有规定，所以，才出现以上我们看到的现象：同一证券虚假陈述案件中，几个身处不同地域的投资者分别起诉，浪费了不必要的诉讼成本。

资本市场的活力与韧性，不能仅靠活跃与繁荣交易，还要靠民事救济制度保护交易

没有完备的民事救济制度，单靠行政处罚，不仅对违法者的震慑作用不足，而且因为投资者的损失不能得到及时和充分的保护，限制了交易。

美国资本市场在建立注册制的同时，就注意到这个问题。美国资本市场上不仅当事人个人可以寻求民事救济，美国证券交易委员会（简称SEC）作为监管机构，也可以代表投资者提起民事诉讼。笔者考察SEC网站，发现仅2018年第四季度，SEC就向联邦法院提起78件民事诉讼。

我们以2018年12月17日判决的一个案子为例，来考察SEC提起民事诉讼的市场效果。这是一个以SEC为原告，向纽约南区联邦法院提起的民事诉讼（SEC v. Peter Cho，Civil Action No. 18-cv-11811 ）。在该案中，阿拉斯加航空集团公司与弗吉尼亚美国公司从2016年开始谈判实施并购交易。被告的未婚妻是该并购交易中一家投行的雇员，并直接参与了交易。被告利用这一关系获得并购的信息，于2016年3月10日和11日分别以35美元和40美元的行权价，总共购买了525份弗吉尼亚美国公司发行的看涨期权。之后不久，媒体报道阿拉斯加航空集团公司可能会收购弗吉尼亚美国公司。媒体报道之后没过几天，被告于3月23日和28日出售了期权，获利68729.43美元。被告用赚得的收益又以45美元的行权价购买了200份期权。4月4日当天开市前，阿拉斯加航空集团公司与弗吉尼亚美国公司宣布双方达成并购交易，前者将以每股57美元的价格收购后者的股票。当天，弗吉尼亚美国公司的股票以55.11美元收盘。被告在当天出售了期权，获利182656.76美元。SEC指控被告利用未公开的实质信息从事证券交易，不仅构成内幕交易，而且对交易对手方构成欺诈。SEC指控被告的行为违反了美国证券交易法第10(b)条和SEC根据证券交易法制定的10(b)-5规则。SEC请求法院除了签发禁令，限制或者禁止被告及相关人员进入资本市场以外，还请求法院依据证券交易法判决被告退回因违法交易而获得的利润和利息，赔偿交易对手方，而且要求判决被告支付一定数额的民事罚款。根据证券交易法第21条，民事罚款的上限是违反证券交易法所获得的收益或者避免损失（也是一种收益）数额的3倍，民事罚款将上交财政部。

可见，由SEC提起的民事诉讼实现了两个功能，既填补了交易受害方的损失，挽回了其预期利益，实现了民事救济，又通过民事罚款惩罚了违法者。

资本市场上的交易活动本质上都属于民事活动，而且最终都能还原成合同行为。比如，普通的股权与债权投资行为，就是投资者与证券发行人或者出售人之间签订的证券投资合同。更复杂一点的金融交易，实际上就是在普通的股权与债权合同基础上开发出来的更复杂的投资合同。比如股票期权，就是当事人以某种股票的价格涨跌作为基础签订合同，约定合同一方有权在未来一定时间段以商定的价格购买或者出售股票，另一方有义务配合其交易，即出售或者购买相应的股票。

既然金融交易本质上是合同行为，保障合同履行的民事救济制度就是资本市场上必须配备的制度。道理很简单，没有完备的民事救济制度，合同当事人就难以准确地给合同定价，金融交易工具开发得再多，也难以建立灵活的价格机制，更遑论繁荣交易。而且，因为资本市场上合同定价的主要参考要素是信息，但是，因为信息不对称，资本市场上更容易因为信息而产生各种违法和违规行为，比如虚假陈述、操纵价格、内幕交易等。所以，鼓励开发更多的金融工具，鼓励交易的同时，必须把民事救济制度完善，作为保护资本市场产权的重要制度。这样，我国资本市场的活力与韧性才有保障。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）