首席展望｜广发证券郭磊：下半年金融资产波动率会明显上升

8月5日，全球市场遭遇黑色星期一。日经股指暴跌超12%，创历史最大跌幅，随后，亚太市场以及美股、欧洲股市全线崩溃，市场恐慌指数更是一路狂飙。不过，此后一日，亚太股市又掀起了大反弹。

什么原因引发全球股市震荡？美国经济衰退的预期如何搅动全球市场？对中国经济又会有怎样的传递？展望中国经济下半年，宏观面又有哪些线索？

8月6日，广发证券首席经济学家、董事总经理郭磊，做客澎湃新闻《首席连线》2024年中展望节目，对上述问题进行了深入解读。

郭磊认为，导致全球金融市场波动的原因可能不止一个，主因或是本轮全球套息交易的平仓。

对于国内资产来说，郭磊表示，一个要观测的关键点是海外名义增长有没有受到显性影响，会不会影响到我们的外需。“单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应是可控的。”

展望未来，郭磊预计下半年随着主要经济体名义增长放缓，原有的定价逻辑打破，所以会有一个“告别单边化”的过程。

“加上降息预期、衰退预期都存在分歧，金融资产的波动率会明显上升。”郭磊判断。

郭磊是北京大学经济学博士、北京大学经济学院金融学专业校外导师、中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事。郭磊获得2017至2023新财富宏观分析师第一名，2023年更是荣获新财富白金分析师。我们现在熟知的“工程师红利”的概念，就是郭磊首次提出并系统阐述之后，在市场引发较大反响。

以下为此次专访的文字稿（略经编辑）：

澎湃新闻：刚刚过去的黑色星期一，可能是载入世界金融史的一天。在您看来，全球股市突遭连续“大地震”的原因有哪些？

郭磊：导致全球金融市场波动的原因可能不止一个，这里我要提示的是本轮全球套息交易的平仓。所谓“套息交易”，简单来说就是借入低利率的货币，投入高回报率的资产。日本是具备发达金融市场的经济体中利率最低的，且较长时间处于零利率和负利率状态，日元也就天然成为了全球套息交易最主流的融资货币。

这种交易最不利的环境是日元持续升值。这种情况下一则套息交易的资金成本上升；二则它如果包含美元贬值助推，往往对应外部市场预期投资回报率的下降期。成本收益预期一起变化，套息交易平仓压力往往较大。平仓又会进一步带来流动性压力在不同市场间的传导。

2024年7月上旬之后，日元兑美元出现一轮快速升值。背景之一是美国经济放缓预期引发“衰退交易”，7月第二周起美国零售数据放缓、初请失业金人数超预期上行诱发了这一预期；背景之二是日本央行的加息以及逐步缩减资产购买规模。6月日本核心CPI数据继续上行，7月31日日本央行加息落地，且日本央行表示不排除后续继续加息。两种预期冲击叠加作用之下，美元贬值、日元升值，美元兑日元汇率从7月10日的161.7，快速变化至8月2日的146.6。

美国7月非农数据进一步强化了上述逻辑。8月2日公布的美国2024年7月新增非农数据低于预期，而且失业率打破原有趋势的上行触发了经验上的“萨姆法则”，并进一步加剧了对美国经济衰退的担忧。10年期美债收益率从7月24日的4.28%快速回落至8月2日的3.80%；纳斯达克等权益市场指数亦大幅下行，VIX指数快速上行。VIX上升意味着前期卖出波动率的交易亦需要平仓；同时还可能导致投资组合需要基于风险调整敞口（波动率低，风险敞口可以更高，反之则需要调低），进一步带动海外股市回落。这进一步触发了套息交易的无利可图和加快平仓，并扩大了流动性风险的跨市场传递。

澎湃新闻：目前市场人士普遍认为美国经济软着陆的可能性不大，并且美国上次软着陆的结果也不太好。在您看来，美国这种经济演绎的不确定性，将如何扰动全球市场？

郭磊：市场短期对这一点的预期是最集中的，即预期美国衰退。但值得注意的是，作为源头之一的美国7月非农就业数据的下行包含着意外冲击。在7月飓风Beryl对就业数据有一定影响，7月临时失业人数大幅走高，飓风季扰动之后的就业数据有较大概率会出现一定修复。

从美国经济今年以来的情况来看，一二季度的实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基数走高背景下同比大概率有所放缓，但至“衰退”区间仍有较大距离。

有几个特征似乎也意味着经济不易转入快速衰退：一是薪资增速虽然在放缓，但仍处于历史偏高位，对美国这样的消费型的经济来说，薪资增速是较为关键的中间变量，同时企业盈利/GDP比例保持高位亦对就业市场和薪资形成一定支撑；二是从历史上看，外生冲击诱发系统性去库存往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低；三是疫后美国就业人口结构有较大变化，包括大量移民进入导致劳动力人口大幅增加，从而萨姆法则的经验适用性和阈值也应有变化；四是9月降息已是基准情形，本轮由于政策利率本来就偏高位，美联储有足够的政策空间，降息后金融条件改善将对私人部门投资形成支撑。

尽管衰退没有证据，但在其经济放缓周期+降息前夜这个特殊时点，它的金融市场波动率可能会大幅上升，这对于全球金融股市场都会存在一定传递。

对于国内资产来说，一个要观测的关键点是海外名义增长有没有受到显性影响，会不会影响到我们的外需；而单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应是可控的。

澎湃新闻：中期值得关注的全球环境变化还有哪些？

郭磊：有一点值得注意，那就是海外主要经济体走上了高赤字率的模式。

美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。目前高赤字率有长期化的迹象，CBO预测未来十年其赤字率将徘徊于6%以上的区间，这将显著高于历史水平。欧洲不少国家也呈现出这样的一个趋向。

澎湃新闻：您刚刚谈到的这些因素，对国内经济有怎样的传导和影响？

郭磊：这个带给我们几点影响：

一是海外的利率水平会变得比以前更高，这个会带给汇率和全球流动性一定的扰动。所以我们的货币政策在框架上面对一个更复杂的环境。

二是海外的名义增长率中枢可能会变得更高，从疫后发达经济体看，高名义增长率是特点之一，一定程度上会拉高全球增长门槛。所以我们也需要积极扩大内需，优化供求结构，推动名义增长率中枢进一步抬升。

三是实际利率走低和财政可持续性风险会对美债、黄金、资源品等资产的定价带来一定影响。

澎湃新闻：上半年，其实美元非常强势，人民币汇率贬值压力较大。不过，近日人民币汇率大幅反弹。8月5日狂拉逾1000基点，人民币汇率几乎收复年内全部跌幅。你之前提到的“套息交易退潮”，是不是对人民币汇率也有提振？您怎么分析下半年人民币汇率的走势？有哪些值得关注的影响因素？

郭磊：汇率取决于经济基本面、利差、风险溢价等三个因素。

今年下半年利差这个因素大概率是有利于人民币汇率的。2023年10月-210bp的中美国债收益率利差是本轮短周期最低点。随着美国降息预期的升温，美债收益率中枢已经有明显下行，未来随着降息落地依然会有下修空间。这导致内外利差收敛，有利于人民币汇率。

从经济基本面这个要素来说，也有较大概率有利于人民币汇率。今年二季度实际GDP同比4.7%，要实现全年目标，下半年需要在5.0%左右。所以政治局会议明确指出要适时推出一批增量政策。名义GDP回升将会对汇率定价提供支撑。

风险溢价这个因素受全球影响较大，下半年可能处于波动率上升的环境中。

澎湃新闻：7月15日，中国经济上半年“成绩单”出炉。国家统计局数据显示，上半年国内生产总值61万6836亿元，同比增长5.0%。您如何解读这一数据？在您看来，上半年投资、消费、出口端对宏观经济的拉动表现如何？

郭磊：上半年GDP同比增长5%，初步实现了全年目标。5%的增长率放在全球仍算比较快的，世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.5%。同时我们需要注意，上半年名义GDP增速是4.1%，低于实际增长，这可能是微观体感仍然有待于继续提升的背景之一。

上半年出口累计同比3.6%，较2023年的-4.7%显著改善，应是同期制造业增加值的重要带动和经济的主要支撑力量之一。所以说整体来看中国出口产品竞争力还是较强的，只要是外需环境配合，比如今年海外补库存，就快速回到正增长区间。

固定资产投资里面，制造业投资同比9.5%，算是比较快的。其背后一则是出口带动，二则是今年“大规模设备更新”的政策红利；三是新产业产能周期影响，上半年高技术产业固定资产投资为10.6%。

拖累因素一是地产投资，上半年为-10.1%；二是消费，上半年社零同比是3.7%。

澎湃新闻：物价水平是上半年经济的核心看点之一，今年上半年，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.1%。您如何看待CPI和PPI的表现？

郭磊：上半年CPI累计同比0.1%、PPI累计同比-2.1%，均比较低。所以平减指数作为综合价格指数，上半年也处于负增长区间。

从经济学逻辑来说，价格负增长意味着总需求低于总供给。以PPI为例，上半年拖累PPI的一则是需求不足的建筑产业链；二则是供给过快的部分新兴产业链。

价格低对宏观经济来说会带来一系列问题，一是消费和投资的“等待”存在正收益，它鼓励延迟消费和投资；二是企业部门利润率存在约束，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补，进一步拖累ROE；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。

所以，应推动价格中枢合理化。要做到这一点一则需要改善总需求，二则需要优化总供给。

澎湃新闻：消费需求不足矛盾凸显的背景下，在宏观政策层面，您怎么看当前提振需求、刺激消费的各项政策措施？除了现行的政策外，您还有什么建议？

郭磊：前期已经有不少促消费的政策，比如耐用消费品的以旧换新等。

我理解，要带动消费回升，推动CPI回归合理增长区间比较重要。CPI负增长的时候，实际上是在鼓励等待和延迟消费，正常的增长环境需要CPI温和正增长。

此外，活跃服务业也非常重要，服务类消费是商品消费的下游，服务业活跃了才能带动商品消费和制造业。所以在旅游、体育、文化、教育、娱乐这样一些领域，可以针对性地进行一些政策鼓励。

澎湃新闻：我们也关注到，今年7月召开了多个重大会议。二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。能否先请您分享一下，二十届三中全会有哪些值得关注的改革措施？

郭磊：三中全会涉及到的改革措施是非常丰富的。我说几个我比较关注的线索：

一是国有企业改革，会议明确“开展国有经济增加值核算”。我理解，从营收、利润，向增加值（VA）、经济增加值（EVA）等考核目标过渡，将会引导国有企业聚焦主业、扩大创新，有助于国有资产价值提升。

二是科技创新体制改革，会议明确“统筹推进教育科技人才体制机制一体改革”。高校作为三者交汇点，未来可以在科技创新体制改革中起到更重要的作用。会议还提出“建立未来产业投入增长机制”。八大新兴产业领域我们都比较熟悉，比如新能源、新能源汽车，而九大未来产业，像脑机接口、人形机器人、生成式人工智能，因为技术尚处于前沿探索阶段，商业模式尚未形成，需要由政策引导持续性的投资培育。持续投入机制将会带来政策加快，加快产业成长，在国际竞争中处于更有利的位置。还有“以国家标准提升引领传统产业优化升级”，新质生产力不仅包括新兴产业，传统产业改造升级同样是新质生产力。“以国家标准提升”引领传统产业改造是一个现实的思路，2024年的大规模设备更新实际上就是这一思路的体现。这一线索如能持续落地，中期有助于传统制造业部门保持一定的投资速度和产业空间。

三是财税体制改革。这次消费税下划和后移征收的方向得到了一个确认。消费税改革有利于增大税基，引导地方改善消费环境。其深远影响主要落在中长期，中长期它有利于改变地方在增加产业供给上的单边竞争，有利于供求均衡。 

澎湃新闻：中央政治局会议是一个重要的观测窗口，您认为，该会议对当前经济形势和任务的分析和部署，释放了哪些积极信号？

郭磊：我们知道，三中全会强调了“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标会议”，这意味着5%的增长目标今年是一定要实现的。二季度是4.7%，对应着下半年的增长目标压力还是比较严峻的，它需要新一轮的稳增长措施。

7月底政治局会议在这个基础上进一步指出“加快全面落实已确定的政策举措”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。“一批增量举措”这一点非常关键，它打开了新一轮稳增长政策的空间。

澎湃新闻：有一条关于要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争的表述，您如何理解？

郭磊：这是在关于培育壮大新兴产业和未来产业的部分，政治局会议强调“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。

我理解，目前传统产业的问题之一是需求不足；新兴产业的问题之一是部分行业供给过快、产能较为集中。政策实际上前期已经开始引导，5月8日锂电池“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”是本轮政策调节新产业产能的开始；7月9日光伏“减少单纯扩大产能的光伏制造项目”是一个继续。

政治局会议明确定调防止内卷式竞争、畅通低效产能退出意味着将进一步系统性地推进供给优化，这对于新产业长期发展来说是有益的，也有助于稳定新产业的行业格局、价格和利润预期。

澎湃新闻：展望下半年，中国经济存在哪些约束因素？

郭磊：一是海外金融市场可能会波动加大，这带来了外部环境的不确定性。包括大宗商品价格如果调整，也会对国内价格和企业补库行为形成约束。

二是地产销售投资目前依然处于弱势状态，上半年房地产投资为-10%左右。地产对产业链的影响是比较广泛的。

三是消费今年相对偏弱，上半年社零同比为3.7%，有待于继续修复。

澎湃新闻：从高频数据出发，您对下半年经济有何展望？

郭磊：高频数据显示7月建筑业活动依然偏弱，30城地产销售在低位徘徊。亮色主要是地铁、铁路、航空映射的居民生活半径在边际上有所好转，前期这一部分比较低。上半年消费偏弱，可能和居民部门存在提前还款有关，这对当期消费有一定影响；6月又进一步叠加了南方罕见暴雨季影响。目前有好转但是中枢应尚未有实质性抬升。

所以从高频数据看，稳消费，稳地产是两个关键点。预计新一轮稳增长政策也会围绕着这两个点有增量政策。后续这两个领域是否有改善值得期待。

澎湃新闻：从政治局会议出发，您如何看后续的宏观面逻辑？

郭磊：政治局会议指出“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势”；以及“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。

我们理解前一判断基于上半年实际GDP同比实现5.0%、高技术产业增加值和投资增速快于整体；后一判断基于外部逆全球化有所升温，国内需求端相对供给端偏弱，上半年固定资产投资、社零同比增长分别为3.9%、3.7%，房地产代表的旧动能通过销售、投资、土地链条仍对经济产生拖累。

前一特征意味着不会有大规模强刺激，将固本培元；后一特征意味着短期的一轮稳增长扩内需依然是必要的。

澎湃新闻：下半年，您认为中国财政政策、货币政策应如何发力？宏观政策的核心应该是什么？

郭磊：我理解宏观经济政策的核心应该是推动名义GDP回归正常。

对于财政政策来说，主要是加快存量政策的释放，比如加快专项债、特别国债的发行节奏，尽可能靠前使用。四季度是工业和建筑业淡季，即便是发行，发挥作用一般也要到明年了。

对于货币政策来说，空间包括稳定信贷和社融；改善房地产市场金融条件，推动地产市场量价进一步企稳。

澎湃新闻：您对下半年资产价格有怎样的看法？

郭磊：从海外线索来看，上半年全球市场分子定价的特征较为明显，主要反映全球贸易修复、名义GDP修复，以及部分经济体高赤字率长期化预期。所以表现为利率、股票、大宗商品同时上行。下半年随着主要经济体名义增长放缓，上述定价逻辑打破，所以会有一个“告别单边化”的过程。加上降息预期、衰退预期都存在分歧，金融资产的波动率会明显上升。

从国内线索来看，名义GDP是定价的关键线索。上半年名义GDP增速依然偏低，所以我们看到资产收益机会相对较窄，主要机会一是长债；二是高分红资产；三是出海等与名义GDP关联度低的资产。下半年随着政策稳增长，名义GDP增速有较大概率温和修复，这对应着资产价格同样会有一个“告别单边化”的特征，我们看到高分红资产已有所调整；而受益于稳增长相关的领域，比如一些周期类资产和消费类资产，可能会有一定的定价修复。还有受益于供给优化的一些新兴产业，可能也会有一定机会。