奇怪研报︱金融中心的沪港双城记：上海怎么做？

在全球金融中心网络中，纽约和伦敦同处于第一集团，两者瓜分了西半球时区、欧洲时区的金融市场。而在远东时区，尚没有一个国际金融中心城市能够与纽约和伦敦匹敌，这似乎是一个空白。目前，香港、东京、新加坡毫无疑问已经处于第二方阵，上海作为新兴的国际金融中心，其地位正在快速上升，但距离前述城市仍有一定差距，不过潜力可谓巨大。

虽然从长远来看，上海有望超越远东其他城市，挤入国际金融中心的第一集团。但是在可预见的未来，更加可以期待的情形是——在一国两制的大背景下，上海与香港在国际金融体系中找到自己的差异性定位，以沪港双城记的协同关系来统筹推进中国金融市场的大发展，从而奠定中国金融市场在远东地区的主导地位。为此，课题组就沪港金融中心的协调、分工问题开展了问卷调查。基于调查评估，我们对上海和香港的10个金融功能进行了比较，并将优势边界进行了三块领域的划分：上海优势、香港优势，以及交集地带。最后基于此，我们提出了政策建议。

一、本项问卷调查的受访者具有较强代表性

本次问卷由课题组成员共同讨论、设计，经内部测试、改进之后正式发布问卷。本次调查通过定向邀请方式与受访者联络，部分受访者系通过网络平台填写问卷，部门受访者通过当面访谈填写问卷。经过筛选共获取有效问卷142份。从受访者所在机构类型来看：政府职能部门（29%）、证券和基金公司（27%）、学术研究机构（22%）、商业银行（14%）、其他未分类机构占8%。其他未分类机构是指：保险公司、财务公司、交易所、信用评级机构。

从受访者所处的地区来看：北京和上海的受访者分别占40%、23%；境内其他地区受访者占到30%，这里的“其他地区”，主要分布在东部省份；香港和国外的受访者占5%；其他未知IP地址占4%。从受访者的工作经验来看：75%的受访者拥有6年至50年的工作经验。全部受访者工作经验的均值为12.3年，中位数为12年。

从受访者所在机构的资产规模来看：资产规模在50亿人民币以上的机构占72%，在500亿人民币以上的机构占43%，这表明受访机构主要以大中型金融机构为主。从受访机构在本地连续经营的时间来看：连续经营5年以上的机构占89%，10年以上的机构占58%。这些都表明，受访者观点具有较强的代表性。此外，在在本次调查过程中，我们尝试通过以下方式来避免一些潜在的干扰因素，由于篇幅所限，不再赘述。

二、上海和香港对比：10项金融功能的潜在优势评估

所有受访者对上海、香港的10个金融功能进行了打分评估。打分方法是：0分，表示某项业务极其适合在香港发展，100分，表示某项业务极其适合在上海发展，50分，表示某项业务在两地发展并无差异。

1人民币国债市场（82.7），2内地大型企业在中国的上市（79.4），3基础衍生品的开发和交易（49.6），4人民币国际清算（42.8），5中资金融机构国际化经营的亚洲总部（35.4），6亚洲企业在中国的上市（28.0），7全球资本对亚洲投资的财富管理中心（25.6），8复杂衍生品的开发和交易（20.2），9人民币离岸市场（18.3），10非本币国际货币的离岸市场（17.8）。

从上海的角度来看，前述10个功能可以按照评估的优势大小分为以下三类：第一类，目前上海具有绝对潜在优势的功能，人民币国债市场（82.7）、内地大型企业在中国的上市（79.4）。这两项评分接近80或高于80分，上海的优势大大超过香港。

第二类，上海和香港之间的潜在优势对比尚不完全明确，不同受访者之间的评估意见具有较大分歧。具体是包括以下三项，基础衍生品的开发和交易（49.6）、人民币国际清算（42.8）、中资金融机构国际化经营的亚洲总部（35.4）。虽然三者平均分均低于50，但是如果按受访者所在机构进行分解，可以发现不同机构的观点存在较大分歧。例如，基础衍生品的开发和交易（49.6）项下，政府部门受访者对其打分为54.9，证券公司受访者的打分也达到50.6，其他机构的打分也有52。再如，人民币国际清算（42.8）项下，政府部门和证券公司打分分别是56.7、50.4。又如，关于中资金融机构国际化经营的亚洲总部（35.4），政府部门和研究机构的打分分别是49.5、46.4，比较接近50的临界值。

第三类，香港目前仍具有明显潜在优势的功能包括：亚洲企业在中国的上市（28.0）、全球资本对亚洲投资的财富管理中心（25.6）、复杂衍生品的开发和交易（20.2）、人民币离岸市场（18.3）、非本币国际货币的离岸市场（17.8）。

总体上，一般的政府受访者，对于上海在各个市场上的优势更为乐观，其对各10个市场打分的均值为45.3，高于各行业41.1的均值。商业银行受访者对上海的比较优势则相对缺乏信心，其对10个市场打分均值为38.5。研究机构和证券公司（含基金）则介于上述两者之间。

相对于其他行业的受访者，政府受访者对上海的潜在优势更为乐观。这可能是由于其他机构的受访者的判断更多基于现实情况，而来自政府部门受访者的判断则更多基于上海自身的发展潜力，以及政策可能发挥的推动作用。尽管如此，政府受访者也认为10项业务中有6项可能更适合在香港发展。

三、上海要抓准即将到来的时机，提升金融优势、推动沪港合作

从调查结果来看，沪港金融分工有明确的部分、也有模糊地带。其中，前述10项业务中有7项内容都相当明确，即上海在前2项具有明显优势，而香港在后5项具有明显优势。但是对于以下3项业务的优势评估，仍然存在分歧因此是模糊地带，即基础衍生品的开发和交易、人民币国际清算、中资金融机构国际化经营的亚洲总部。

第一，上海要巩固前2项具有明确潜在优势的金融功能，即人民币国债市场、内地大型企业在中国的上市，将这些优势转化为真正的现实优势。在未来几年中，直接融资市场在上海的发展将迎来重要机遇。十九大报告指出，要积极发展直接融资市场，2018年12月的中央经济工作会议再次强调了这一点。2019年以及可预见的未来，财政政策将积极发力，国债和地方专项债市场规模预期较有较快扩张。在此过程中，人民币国债市场的建设完善，对于构建债券市场的基准收益率曲线具有重要意义。同时，中国的股票市场在多年的动荡之后也需要痛定思痛，努力完善股票市场的制度建设，将上海的上述定位优势切实转化为现实优势。

第二，美联储即将在2019年中结束加息周期，上海要抓住这一时间窗口，在安排好国内金融市场改革的前提下，拓展潜在优势的空间，积极推动上海国际金融中心建设。如前所述，10大功能当中的3项（基础衍生品的开发和交易、人民币国际清算、中资金融机构国际化经营的亚洲总部），各界的优势评估有一定分歧，上海和香港各有优势。不过，从目前的发展现状来看，由于人民币尚未完全自由可兑换，人民币汇率制度改革也在推进行当中，因此这三项功能在上海的发展受到了限制。

但是，随着内地金融市场改革的持续推进，尤其是美联储加息周期即将在2019年中面临结束，甚至可能随着美国经济增速出现拐点而进入降息周期。在此背景下，预计中期当中，中国面临资本外流的压力将逐步缓解。上海应提前有所准备，协调好国内金融市场改革和对外开放的关系，趁势而上地抓住这一时间窗口，利用好天时的因素。争取用未来3年左右的时间，使得上海国际金融中心的地位有明显提升，甚至将金融市场的分工优势拓展到上述3项内容。

第三，不过也要看到，上述3项业务，也正是沪港金融分工最容易发生竞争的重点领域，这就需要沪港在这些领域进行统筹协调。不排除在中期内，香港在上述3项金融业务上也会有所作为。因此在这些业务内容上，上海与香港可能将会面临一些直接的竞争。两地政府需要建议更为密切的、制度化的安排。香港也要突破粤港澳大湾区的思路，从国家的全局、从一国两制的高度来关注沪港的金融协同分工问题。两地的金融主管部门、金融行业协会应首先建立起多轨的日常联络、互动渠道，并开展一些交叉领域的合作研究项目，为今后的沪港金融双城记作好人际关系的准备、理论研究的准备，以及政策沟通的准备。

第四，香港不能限于与上海争利的处境，要向全球金融价值链的更高端进发。如前所述，10项功能的优势评估当中，香港有5项具有明确的优势，其中大部分也是上海在中期内所难以企及的。具体包括：亚洲企业在中国的上市、全球资本对亚洲投资的财富管理中心、复杂衍生品的开发和交易、人民币离岸市场、非本币国际货币的离岸市场。尽管如此，上海金融中心的发展潜力，也会让香港体会到压迫感。但是香港要以此为动力，不能满足于当前在国际金融中心当中作为批发中心的定位，要真正向复杂衍生品的开发、设计等领域进发，提升自己在全球金融产业价值链当中的地位，将上述对于上海的相对优势，真正发展为香港的现实优势。唯有如此，沪港金融双城记的合作空间才能真正打开，并形成良好的互动。

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2013年5月进行的一项问卷调查，关注主题是