宝万之争：公司竞争经典案例 | 事件复盘

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“宝万之争”是中国资本市场上一场具有里程碑意义的商战，始于2015年，历时四年多，涉及多方资本巨头，包括宝能、华润、安邦、恒大等企业。这场争夺战始于2015年A股市场的股灾，随后保监会放宽了保险资金投资蓝筹股的比例上限，为险资入市打开了大门。万科——作为地产界的领军企业，因其股权分散、股价相对低廉，成为宝能系的目标。

宝能系通过其旗下公司前海人寿和钜盛华，先后在二级市场大量买入万科股票，迅速提升持股比例，最终成为万科第一大股东。万科管理层，以王石为代表，对宝能的入局持反对态度，认为其资金来源不明，融资风险极高。在宝能的强势进攻下，万科采取了停牌等防守措施，并寻求资产重组，试图引入深铁集团作为战略投资者，以稀释宝能的股权。

在这场争夺中，万科管理层展现了强烈的反击意志，通过法律诉讼、公开举报等手段，试图阻止宝能的进一步行动。同时，恒大的入局为这场商战增添了新的变数，其在二级市场大量买入万科股票，一度被认为可能是万科管理层的策略。随着监管机构的介入，宝能系面临压力，最终逐步退出，而深铁集团则在股权转让中成为万科的第一大股东。

这场商战不仅展示了资本市场的复杂性和残酷性，也反映了监管政策对市场行为的重要影响。最终，宝能系虽然未能实现对万科的控制，但在减持万科股票后，仍然获得了可观的财务收益。而万科在经历了这场风波后，管理层得以稳定，公司继续沿着既定的发展方向前进。

2015年6月，A股迎来了2008年之后最严重的股灾，仅仅两周便有上千只股票价格直线下跌。为稳住持续下跌的股市，国家紧急出台了一系列的救市措施。其中，保监会放宽保险资金投资蓝筹股与权益类资产的比例上限这一政策的出台，打开了险资入市的枷锁，各路险资纷纷入场低位扫货，各种收购与反收购大战此起彼伏。

当时的万科是国内地产界的霸主，据2014年万科年报，万科那时总资产约为5,000亿，利润总额约为250亿，账上的货币资金高达627亿。

以如此优秀的经营业绩相比，万科在A股的股价长期一直在4块到9块每股之间，第一大股东华润集团的持股比例也仅为14.89%，更多的股票散落在二级市场中，这也意味着万科是一家没有控股股东或实际控制人的超级企业。股价便宜，股权分散，这让当时的万科成为各大险资眼中的“香饽饽”。

2015年6月30号，万科A的收盘价仅为8块3，万科总股本110亿股，15%的万科股权大约值137亿元。也就是说，险资无需通过邀约收购，只需要在二级市场上花费137亿元买入散户的股票，就可以拿下15%的万科股权，进而超越华润当上万科的第一大股东。

阶段一：“野蛮人”宝能强势入局

万科停牌防守

2015年6月，A股股灾。7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，此举打开了险资入市的枷锁。

2015年7月10日，宝能系前海人寿在深交所通过集中竞价交易买入万科A股，占万科现在总股本的5%，成为万科第二大股东[1]。

2015年7月24日，宝能系二度举牌万科，合计持有万科股权比例迅速提升至10%。当晚，王石与姚振华第一次会面长谈，王石表达不欢迎宝能系加入[2]。

2015年8月26日，宝能系第三次举牌万科，持有股份增至15.04%，成为万科第一大股东。随后，原大股东华润分别于8月31日和9月1日两次增持约0.4%万科股份，超过宝能系。

2015年12月4日，宝能系第四次举牌万科，持股比例达到20.008%，重回万科第一大股东。7日，安邦保险举牌万科，将自己的万科股权提升至5%。

2015年12月15日，钜盛华第五次举牌万科，宝能系持股万科的比例增至23.52% 。17日，安邦保险增持万科至7%。两者合计持有股份超过30%，万科现有董事会和管理层面临改组出局。

2015年12月18号，宝能系在二级市场扫货，大量买入万科股票，万科在A股上午九点开盘后短时间内直接涨停。当天下午，万科宣布停牌，打了手缓兵之策。

阶段二：万科反击宝能，并着手资产重组

2015年12月23日，中国保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，就险资举牌上市公司的信息披露行为做出更严格的规范[3]。

2015年12月23日，万科欢迎安邦成为万科重要股东，安邦表态积极支持万科发展[4]。

2016年3月14日，万科发布《关于与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告》，拟采取向深圳地铁集团新发行股份为主的方式，收购后者下属公司，若成功深铁集团将成为万科第一大股东[5]。

2016年6月23日，宝能和华润先后发声，公开表示反对万科与深铁的重组议案。6月27日，万科2015年度股东大会召开。在审议《2015年度董事会报告》和《2015年度监事会报告》的时候，宝能和华润直接否决了这两份报告。

当日，国际金融报、经济观察报、界面新闻、中国经营网等多家媒体均进行动态直播与全程回顾[6][7][8][9]。

阶段三：万科复盘，股价下跌，恒大入局

2016年7月4日，万科A复牌，受长久的“宝万之争”影响，万科A当天直接跌停。6日，宝能系持续买入万科股票，持有股权上升至25%，触发第五次举牌。（据证券法规定，收购上市公司持股比例触及25%，两天内不得再次进行买卖。）

2016年8月4日13点，财新爆出独家，恒大正在二级市场大量买入万科股票，目前持股比例约达2%。随后恒大称媒体报道不实。但此时市场情绪已经被这则报道引爆，万科涨停[10]。

2016年8月4日，中国恒大发布公告承认购入万科A股，持股比例为4.68%，为万科第四大股东。

阶段四：监管方出手，宝能逐步退出

深铁笑到最后

2016年11月15日，上市公司南玻短时间向深交所递交9份公告，称南玻集团包括董事长、总裁等7名高管集体离职。此时，南玻A超过25%股份被宝能系掌握，和万科局面相似[11]。

2016年11月30日，格力电器称11月17日至28日，宝能系在二级市场大量购入格力股票，持股比例达到了4.13%，离举牌线一步之遥[12]。

2016年12月5日，保监会叫停前海人寿、恒大人寿等6家险企的万能险、互联网保险业务[13]。

2017年1月12日，万科再发公告：公司股东华润拟将其持有的万科股份全数转让给深铁集团。

2017年1月12日，财新网独家报道，华润转让股权，恒大书面表态不增持不控股万科，宝能暂未拿出退后方案[14]。

2017年1月13日，宝能系发文欢迎深铁集团投资万科，支持万科健康稳定发展[15]。

2017年6月9日，万科发公告称，股东恒大拟将其持有的万科股份全部转让给深铁集团。深铁共持有29.36%股份，成万科第一大股东。

2017年6月30日，深圳地铁提交的董事会换届临时提案得到全票通过，王石辞去董事长一职，郁亮接任，新一届的万科董事会成员全部来自万科管理层和深铁，宝能系、安邦均未获得董事会席位。

2020年4月27日，万科一季报显示，截至3月31日，宝能集团旗下钜盛华持有万科股份数量为1.29亿股，占万科总股本的1.14%。

复盘过程中，我们注意到了一些报道及文章，它们有的给出关键信息，推动了事件进展；有的视角独特，在纷杂的舆论场提出另一种思考方式；有的进行了完整的阶段性回顾，厘清了读者对事件的思路。

1. 独家爆料

【财新】2016-08-04 13:13

概要：这篇文章系独家报道。财新记者从多方获悉“恒大集团可能已大量买入万科股票，持股比例或达2%”这条消息，并指出恒大买入万科的部分资金或出自恒大董事局主席许家印个人账户。同时，文章也指出恒大的买入行为可能是万科A股近期股价稳中回升的原因之一。

该篇文章在宝能系第五次举牌万科及万科举报宝能资管计划后爆料了恒大入局的消息，不仅引爆了当时的市场情绪，也在宝万之争最激烈时改变了局势，影响了整个事件的走向。

【中国证券报】2016-11-17 07:31

概要：该篇文章的记者得到了南玻A前董事长曾南委托同时辞职的董事兼CEO吴国斌转交的一封“告别信”，详述了公司八名高管集体辞职的缘由。此外，该篇文章还分析梳理了前海人寿举牌南玻后双方对公司主导权的争夺，并指出上市公司在面临外部资本介入时可能面临的风险和挑战。

【财新】 2017-1-12

概要：该篇文章发出独家消息，除了关注万科发布公告称华润转让股份套现退出外，还关注到了恒大和宝能的动态。财新记者独家了解到“宝能系”尚未拿出股权之争处理方案；中国恒大也书面表态不再增持万科，且愿将所持万科股份悉数转予深圳地铁。

2. 独特视角

【腾讯棱镜】 2016-07-11 10:49（宝能第五次举牌及万科工会起诉宝能后）

概要：该篇文章发于万科复牌一周后，此时正值宝能第五次举牌万科以及万科工会起诉宝能后，双方的争斗处于十分激烈的境况。《棱镜》作者在分析双方近日举措以及影响外，也有独特的一个视角。

该文作者称当时即使双方都尝试过寻求妥协，但仍抵不过长时间斗争的惯性，“自媒体所主导的舆论场，充满着‘谣言’与‘诽谤’，正是这场控制权之争走向失控的写照。”同时，该篇文章也指出，在宝万双方争斗失控的情况下，最有可能的调解方案将来自带有道德风险的政府和行政力量。

【腾讯财经】 2016-12-11

概要：除了报道快速的讯息类新闻，在宝万之争这一复杂的事件中还有一种分析类新闻（文章），例如该篇文章，在保监会要求前海人寿停止开展万能险业务，叫停6家险企的互联网保险业务后，梳理分析了何为万能险，万能险的风险以及监管万能险的必要性，为讯息繁杂的舆论场提供了理解的深度。

3. 事件回顾

【腾讯棱镜】 2015-12-18

概要：该篇文章在万科第一次宣布停牌后全面解析了宝能系的商业版图，剖析了宝能系如何构建其涉及保险、房地产的商业帝国，为读者提供了一个全面了解宝能系这匹“黑马”的机会，有助于理解宝能系在万科股权之争中是如何产生影响的。

【财新周刊】2015-12-28

概要：该篇报道以财新记者对王石“不欢迎宝能”这一言论的采访引入，并说明此时尚处于宝万之争初期时多方“战局”的混乱。此文主要关注“宝能系”的资金扩张之路，谈及万科股权的分散问题、“宝能系”逐渐发展的路径、“宝能系”筹集资金的来源、背后的杠杆问题以及危险的资金链等问题，详细说明了这场商战的“弹药”是如何出现的。

【财新周刊】 2016-07-04

概要：该篇报道回顾了2016年7月4日万科复牌前宝万之争“上下半场”中多方的举措：华润与万科的争斗、万科工会举报宝能系、宝能系与华润澄清并非一致行动人……文章认为这场商战的关键各方在这一时期“最后底牌全部明朗，万科之争进入决战”。除此之外，该篇文章也对即将复牌的万科股价、宝能系即将做出的行动等进行了预估，以此发散，文章作者还谈及了宝能系资金的高杠杆率、银行理财在企业中的表决权问题以及未来金融监管要面临更大的考验。

【新华社】 2016-07-08 09:45

概要：这篇文章是新华社在2015年12月万科停牌后对宝能筹集资金的方式及步步增持万科的过程进行调查后的一篇文章。文章认为宝能增持万科分为三步，而其中值得重点关注的部分是其资金的杠杆倍数。

本文作为一篇主流媒体回顾阶段性事件的文章，在宝能系第五次举牌万科后，表达了对宝能系的担忧，一定程度上推动了后续事件的进展。

1、南方周末《“险”夺万科》《撕万科》采写分析

作者：黄河 张霞

2015年12月24日，《南方周末》的一文发表于万科第一次宣布停牌，宝万之争第一阶段暂告一段落后。这是一篇总结式的回顾文章，总结整理了这场商战涉及双方——万科和宝能，是如何发展到当下的境况的，并点明了这一事件所反映的是中国金融与资本市场发展模式的变革：“金融混业渐成趋势”，“各路资本围剿上市公司”。

文章首先回顾并分析了发稿日前一周该事件的诸个重要时间节点，并指出，这一旷日持久的事件的戏剧性正在于总资产达6000亿之巨的世界最大房企万科在金融资本的力量下竟显得如此脆弱。因此，文章以这一问题为核心，对事件双方都进行了追根溯源，聚焦宝能的“进击”和有“硬伤”的万科，最终引出这一事件背后中国金融与资本市场发展模式的“格局之变”：市场化金融机构，正跨过行业鸿沟，竞相争夺上市公司股权等权益资本市场。

宝能系部分，作者借助其公开资料、投资机构研究报告以及监管部门说明了宝能系资本运作，特别是在地产业务上的扩张快速壮大的过程。之后以王石明确表示“不欢迎”宝能系的微博为据，突出万科多年来基于理念认同的管理文化特征，也突出其与资本市场上“资本说话”逻辑的矛盾。万科股权分散是宝能系得以奇袭的一大原因，文章通过使用SOHO董事局主席潘石屹、万科总裁郁亮、君亮资产管理公司董事长吴君亮等信源的信息，试图证明万科在经营模式改革后自身“传统模式”的被动。

文章最后回归到了所探讨的核心，也即金融资本大规模介入后的市场。作者通过引述涉及保险、银行、监管层等多方从业者和研究者的观点，分析了金融资本对实体企业控制权的侵蚀，特别是保险资金对上市公司股权的大规模配置，也指出“真正的房地产公司是要涉及金融服务和资产管理的”。同时，文章通过列举监管部门对这一系列事件的态度和措施，突出了市场变革的严峻与风险。

这篇文章以小见大，从旷日持久、引人注目的宝万之争事件中抽丝剥茧，最终回归到当时的市场化变革，强调的是宝万这场争夺战反映出的中国经济与金融转型中的制度与规则挑战。

这样的结构也见于本文记者黄河在2016年6月30日南方周末发表的一文。文章开头提到，万科集团的创始人王石及其管理团队面临自1984年创立万科以来的第二次严峻信任危机。宝能系提出罢免包括王石在内的12位董事与监事，意味着万科现有经理人阶层可能面临全面清洗。宝能系和华润集团反对万科与深圳地铁的资产重组预案，华润集团甚至公开表示关注万科存在的内部人控制问题。而6月27日的股东大会被视为万科管理层能否得到股东信任的关键，宝能和华润作为持股比例近40%的两大股东，其投票权将对万科管理层的未来产生重大影响。文章对”股东大会的一天“的描写也呼应”撕万科“的残酷性。

接着，文章转向此次“万宝华之争”中的关键人物，公开撰文披露立场，并向万科管理层和大股东华润提出尖锐批评的万科独立董事华生。他提出：“在未披露关联关系的情况下，华润方面与宝能对万科的股票你增我持，或已涉嫌违法违规，可以被要求投诉调查。双方所持股份在调查清楚和做出处理之前，可以申请临时冻结其表决权。”他的对重组事宜的调查不仅向社会和投资者揭示了重组方案审议结果的问题，更是突出了独立董事在企业治理中的重要作用。

华生在其文章中透露，他成为万科独立董事是由时任深圳证监局局长张云东亲自推荐的。他出任的决定也和万科多年良好声誉相关，但在“万宝华之争”中，万科被质疑意在形成某种管理层内部控制的“一致行动人”，来获得管理溢价。华生的解释是：管理层想保持对公司运行的实际控制权，在有效的制度约束下与企业发展目标并不冲突，万科几十年来的脱颖而出正是因为这点“私心”。

文章最后以真实世界的逻辑为结尾，是为说明万科所坚持的价值观是与代表“野蛮”的真实资本宝能系所冲突的。但也是在这一部分，作者指出该事件背后国资管理体系与民营企业的关系，以《第一财经日报》原主编秦朔，央企前高管、中石化前董事长傅成玉发布的信息，以及股东大会后一篇微信文章作者对15名民营企业家的调查为信源，试图展示国资管理方要保护以万科为代表的民营企业的决心。

综上所述，南方周末的在行文写作上由浅入深，从“股东大会的一天”再到“独董华生”，逐次展开到背后的资本、管理逻辑，揭示背后“是什么”“为什么”“怎么样”的中心问题，为读者提供了深入了解中国资本市场和企业治理的重要参考。

2、《财新周刊》刊发日期：2015年12月28日

作者：黎慧玲 吴红毓然 丁锋 王婧 林金冰 刘彩萍

“宝万之争”牵动多方利益，看似微弱的转变却举足轻重，引发战局瞬息万变。12月23日晚，万科和安邦分别在各自官网发表“结盟”声明，安邦表态支持万科管理团队，隐隐透出华润、安邦保险、盈安合伙三者形成一致行动人的可能。《财新周刊》于2015年12月28日发布《万科险中求》一文，以万科视角解读棋局落下的每一子，同时围绕“新兴险资跨市场监管套利，以超高杠杆展开敌意收购”这一举措，细致剖析其背后的杠杆逻辑和风险。

本文主要从危机引发的根源、危机引发方宝能系的介绍、资金链的来源及风险和对当前乃至未来局势的分析展开，主要聚焦“宝万之争”危机根源和穿透资金结构。

记者将和王石见面的场景及其当前状态作为全篇开头，也直接亮出记者接触到了“宝万之争”的核心人物，给文章增添了分量。“他穿着修身白衬衣黑西装马甲，身形精瘦，脸色肃穆。”“‘非常凶猛。’王石坐下后开口第一句话有些激动，‘这完全是一个姚式做局。’”通过王石的穿着、神情以及和记者见面说的第一句话，记者就能够营造出“宝万之争”当前局势的紧张氛围，王石的状态和他对宝能系做法的表态，而在当时，王石的态度是市场和公司员工都非常关注的话题，稿件提供了更多细节和信息。注意，所有出现在文中的细节都是经过记者筛选，紧紧围绕主题的，需要细细揣摩每一句话记者想要铺垫什么，表达什么。有了王石的态度之后，笔锋转向写王石希望如何解决“宝万之争”的难题，以及做出了哪些努力。在这之中记者不断加入背景信息，比如万科曾经经历过类似的事件“君万之争”，宝能系最新举措，股份最新情况以及王石的创业经历，在导语处就已经点出万科的问题是股权分散且管理层持股较少，杯水车薪，陷入被动局面。在背景介绍中，也用一句“‘宝能系’的资金扩张之路，实则中国近年来资管市场混战、跨市场套利的缩影。”点出了“宝万之争”背后的实质。

文章总共分为六个小标题，包括万科为何是“唐僧肉”、姚振华来了、从万能险启动、杠杆之上加杠杆、危险的资金链、战局风云变幻，逻辑清晰，结构层次明确。

首先以万科为何是“唐僧肉”发问，点明万科被宝能系盯上的最核心的原因实际上是股权分散。万科的股权分散程度在整个中国证券市场中都比较特殊。这种局面的形成源于历史遗留问题，最早可追溯到万科1988年股改。1993年到1997年，其最大股东持股比例始终没有超过9%。正因此，万科于1994年遭遇了“野蛮人”的第一次叩门，也就是广为人知的“君万之争”。差点易主的万科深感要继续发展，就必须寻找“新婆婆”。记者通过王石在采访中的回忆，重现当年万科的抉择。2000年8月后，万科虽有华润集团的有力支持，但股权分散状态依然未能有效改善，极易被收购、股东改组董事会的风险依然如达摩克利斯之剑高悬，甚至还出现了所有权与管理权分离的新漏洞，使得职业经理人在公司日常运作中具有很大的发言权，但是万科并没有在公司章程中对管理层设置任何实际的保护条款。记者从这一切口发问，得到了王石直言失责的坦承：“不是不想做，一是运气不好，二是华润作为单一大股东比较敏感，我也没怎么去想管理层权益的问题。”

其次一句姚振华来了，呈现出宝能系的来势汹汹。在对宝能系的背景、行事作风做出介绍之前，一本《门口的野蛮人》承上启下，各表两枝——王石视作风险警示，姚振华受其启发。

记者从行业内部人士入手，向公众透露姚振华进攻万科的真实原因，并用最简洁的语言概括其震撼业界的凌厉举措，以此描摹姚振华“不打招呼、不动声色”的快准狠风格。同时以王石和华润、姚振华两次谈话，勾连起万科对此的态度和解决方案。本部分对宝能系的介绍主要围绕以下框架展开：（1）姚振华背景及发家史（钱从哪儿来），人物评价，行事风格，和宝能系的股份关系；（2）前海人寿的资金来源、主营业务、运营风格；（3）宝能地产的业务、资金链以及其高管和姚振华的关系网。

行文至此，既是在为宝万之争的演变做铺垫，也是为了引出主线，从万能险启动，对四层杠杆进行层层剖析，聚焦“钱从哪儿来”的问题。主要可概括为四层杠杆：

第一层：高预期收益的万能险（前海人寿的保费收入）

万能险之“万能”，在于投保人可根据人生不同阶段的保障需求和财力状况，调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的最佳比例。值得注意的是，前海人寿的部分万能险以高年化收益、低购买限额获得了极强的吸纳资金能力，揽入保费617.95亿元。

第二层：钜盛华的投融资平台（循环股权质押）

宝能集团通过循环股权质押及关联交易获得资本金，进入新一轮配资架构。钜盛华质押前海人寿股权及万科股票融资，同时姚振华质押宝能股权、宝能质押钜盛华股权融资。

第三层杠杆：高利息、隐蔽的夹层融资杠杆 （银行表外杠杆）

“假股真债”：银行理财借道有限合伙企业，利用私募基金形式，作LP认购优先级，获取固定收益回报，风险由劣后级兜底。重点在于穿透资金来源。

第四层杠杆：暂无法穿透的理财资金

“危险的资金链”到底危险在哪儿？层层杠杆融资用于收购万科，最重大的风险集中在三个方面：第一是短债长投、资金错配；第二是不同金融市场风险穿透，一旦一环发生风险，保险市场、银行市场、同业市场都连环受损；第三是杠杆比例过高，通过循环抵押，名股实债规避监管，真实杠杆累加超过十倍。穿透层层资金迷雾，“宝能系”资金运作的实质就是——配资炒股。宝能系资金链的危险就在于利用规章漏洞投机，“形式合规，实质不合规”，一旦股价下跌，所有的质押股权贷款、资管计划均危如累卵，只看业内和监管态度如何评判。

战局风云变幻，万宝之争当前进展及未来走向扑朔迷离。回到万科和王石，再从各方行动与持股出发，寻找解决宝万之争的突破口。通过对王石的专访，呈现万科的希冀与背水一战的态度。

这篇稿件的信息源十分丰富，记者采访了王石本人、接近万科和宝能系的相关人士、银监会以及投行、银行、咨询公司等人士，几乎文中提及的人都进行了相关采访。

信息源梳理

在报道公司时，要注意熟知公司历史、过往经历和重要节点、战略变化、管理层历史变化等。如果有关于新的公司信息披露，最好提及股价的变化情况，这是市场的真实反映。

在文章后半段主要围绕穿透宝能系资金迷雾，调查其资金运作实质，这对记者掌握金融知识提出较高的要求，需要深入理解资金结构，以及金融专业知识。这里举两个例子，记者从初始资金，即前海人寿保费入手，介绍前海人寿推出的万能险险种，分析该险种的概念和实质，对比前海人寿和其他保险公司保费收入来显示其规模增长迅猛，是否合规，风险是什么。而第三层夹层融资杠杆则是记者层层调查，多方印证，还原出假股真债，证券公司仅为通道的实质。

除此之外，在面对复杂公司结构、资金结构时，也需要适当用可视化图表进行梳理，更有助于读者理解。

参考资料

[1] 深圳证券交易所000002 （7月11日公告，10日披露）

[2] 第一财经2015-12-17[3] 中国保险资产管理业协会 2015-12-23[4] 财新周刊 2015-12-28[5] 万科 2016-3-14 [6] 国际金融报 2016-06-27[7] 经济观察报 2016-06-27 [8] 界面新闻 2016-06-27[9] 中国经营网 2016-06-27[10] 财新网 2016-08-04 [11] 中国网财经2016-11-16[12] 央视财经 2016-12-01[13] 腾讯财经 2016-12-11[14] 财新网 2017-1-12[15] 财新网 2017-1-14

原标题：《宝万之争：公司竞争经典案例 | 事件复盘》

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