衍生品存在的真正意义：让资本竞争日趋完全，提升流通效率

放眼国际，综观历史，衍生品特别是金融衍生品在诞生的初期一般都存在较大的争议。我国的金融市场实践也不例外。目前国内学术界和业界关于衍生品存在意义的讨论大部分都停留在其风险管理和价格发现功能的技术层面上，鲜有尝试从政治经济学的高度对衍生品的历史意义和社会角色进行总结。这方面工作的严重不足，可以说是制约衍生品在我国发展的关键因素。

为了部分弥补这个理论空白，笔者决定在参考有关文献的基础上，结合市场实际撰写一系列文章来详细阐述衍生品存在的意义。作为系列的首篇，本文选择从衍生品与资本竞争之间的关系这一宏观视角进行阐述。

衍生品之所以在历史上很早就存在，并在过去的50年间实现迅猛的发展，其成交量远远超过全球GDP的总和，绝不仅仅因为它具有风险管理的功能。下面三个例子充分说明，如果没有衍生品，其实交易者也可以实现对冲和保险等风险管理手段。

经典的教科书上，常常举种麦农民和面包商的例子来说明远期合约的作用。农民可以通过与面包商签订小麦远期合约来锁定未来的小麦售出价格，从而达到套期保值的效果。其实农民也可以不用远期合约，而是在当下卖空小麦现货（如果可以的话），获得现货价格及其利息，在未来小麦收获时再了结空头仓位。根据无套利理论，现货价格加上利息刚好等于远期合约的理论价格。就这样，农民同样实现了以固定价格卖出小麦的目的。

货币市场也类似。假如某跨国企业预计一年后有100万美元的负债，如何锁定美元兑人民币的汇率风险？除了使用人民币相关的衍生品之外，其实该企业也可以在当下拿出一笔人民币，换成美元，然后存入银行，待一年到期后取出用于偿还美元负债。这个过程中没有任何汇率风险，同样达到了锁定美元价格即套期保值的目的。

再比如股票期权。我们知道看跌期权的作用是对股票价格下跌的风险进行保险，其特点是非线性的回报结构，即股票价格上涨带来的收益不受限制，而价格下跌带来的损失有限。可是交易者在买入股票的同时，设置一个止损点，那么其实也实现了同样的功能：当股票价格上涨时，触发不到止损点，交易者可以享受到上涨带来的收益；当价格下跌时，触发到止损点自动卖出，损失有限。而且使用止损这种方法还具有免费、随时可行权、随时可撤销的优点。

可能有读者从上面这三个例子中看出了一些端倪：第一个例子里面，假设农民可以卖空小麦现货，但现实中往往是没有这样的机制安排的，所以远期合约、期货合约便于实现卖空套期保值（sell to hedge）；第二个例子里面，跨国企业需要当下拿出一大笔人民币进行兑换，占用了大量资金，而通过人民币远期或者期货合约可以节省资金使用成本，提高资金效率；第三个例子里面，设置止损点不能保证最终成交价，且需要交易者具备较丰富的经验并投入较多的时间和精力，尤其是当短期内价格上下波动较大时需要及时调整止损位，而使用看跌期权可以省事省力。

这些无疑都是衍生品的优点。衍生品作为风险管理的主要工具，可以大大降低交易成本，使风险管理更灵活、方便。但如果由此认为衍生品存在的意义仅仅是改善了风险管理的手段，就有些“一叶障目”了，忽略了衍生品对整个人类社会进程带来的重大变革和巨大历史意义。

澳大利亚悉尼大学政治经济学教授Dick Bryan与Michael Rafferty在二人合著的《Capitalism with Derivatives》一书中深刻地指出，衍生品的存在使得商品和货币这两种资本形式的跨时空价值换算成为可能，从而加剧了资本之间的竞争，从根本上改变了资本积累中形成的社会关系。

如何理解这些看起来很抽象的概念？我们首先从资本讲起。

资本有四种定义：实物资本、货币资本、个体资本和社会资本。实物资本可以理解为生产需要的机器、厂房和设备等；货币资本则是生产所需要的资金。这两种定义下的资本都是静态的概念。个体资本指的是从生产到交换的整个过程。实物和货币都在个体资本中被赋予“资本”的含义。马克思也指出过：如果不参与具体的生产和交换活动，机器就只是机器，货币只是货币。社会资本是指由无数个个体资本组成的社会关系，包括财产所有权和剩余价值的获取分配。个体资本和社会资本都是动态的概念。

在传统的马克思主义理论框架下，实物资本和货币资本作为生产所需的必要投入，一个以物理形式，一个以货币形式都是被动地参与生产过程即个体资本中。《资本论》第二卷中通过一个链条清晰地给出了个体资本的流通循环过程：M-C..P..C’-M’。

这个链条生动描述了货币（M）形式的资本换化为商品投入（C）（劳动力和实物资本）的过程，该过程在生产过程（P）中合并，并生产出具有扩展价值的商品产出（C'），之后出售将扩展价值转化为货币（M'），如此循环反复。

这一流通过程中混合了上述“资本”的四个概念。资本以货币和实物的形式存在。个体资本的流通是一个独立的资本积累过程。在特定背景下，他们都是社会资本的一部分——生产中劳动力与资本之间的冲突，以及在生产过程中就剩余价值引发的各种索赔人之间的冲突。

注意该流通过程中的各个环节都充满了竞争。资本进行竞争的体现就是一系列合约：M-C环节是通过借贷合约采购原材料，C'-M'环节是通过厂商与采购商之间的销售合约进行出售，C-P-C’环节则是通过劳动合同及其他生产合同进行生产。这些合约决定了资本出借人、原材料供应商、厂商、劳动力和采购商之间的剩余价值分配，它们一起构成了资本流通中的竞争。归根到底，流通过程中的竞争决定了谁能拿到多少。

但是，上述分析隐含了一个重要的前提假设：即在资本流通的过程中，商品资本与货币资本之间可以进行匹配和换算，使得资本不管以何种形式存在都得以保值。

要保证这一点其实是个很难的问题。上述的借贷合同、销售合同等只能在局部环节M-C和C'-M'保证资本的静态保值。但实际上如果综观整个流通链条来看的话，时间和空间因素就必须要考虑进去。首先，流通过程中的C和M在不同时间有着不同的价值。货币存量C会以利率形式增长；固定设备M不仅会随着时间的推移而老旧，而且其重置成本也会随着生产方式的创新而改变。其次，同样的问题也适用于跨地域。印尼的石油与俄罗斯的石油是否具有相同的价值？在全球化的背景下，企业用一国货币（M）购入原材料（C），再以另一国货币（M’）卖出原材料，如何能够保证资本价值在这个 M-C-M’过程中得以保持呢？

简单地说，资本流通过程中不存在独一无二的“M”和“C”：M和C的价值始终因情况、因地域、因时间而异，并且一直需要匹配校准以保证资本在流通环节中保持价值。关键是，如何做到？

在没有衍生品交易的情况下，商品价值与货币价值的转换不得不依赖于事后的一次性回溯，即使现在开始投入并生产，也只有当产品最终卖出之后，才能知道产出的价值到底几何。这种资本流通过程显然是笨拙而低效的。

如果有了衍生品，情况就大不一样了。通过期货合约当下就可以计算出未来产出的价值并影响现在的投资决策，并且随着期货价格的更新，这种计算在资本流通环节中的每时每刻都在发生，是一个连续不断的计算和校准过程，而不仅仅是最终出售产出那一次。对于货币（股票）来说亦是如此，通过货币（股票）衍生品可以连续计算和校准某种货币（股票）的价值。企业利润现在不仅体现在年终账目，而且还体现在期间不断调整的账目上。利润直接决定公司战略，表现不佳的资产更容易被识别、转让或出售。

因此，由于衍生品的存在，现在商品资本（M）和货币资本（C）自身也时刻充满了竞争——通过合约进行交易定价。在传统的流通过程说法中，商品资本和货币资本一直是通过市场交易获取——其本身是一个竞争过程。但这是个“一次性”的竞争过程，因为一旦获得了货币或商品投入，或者出售了商品，它们就不再是竞争的主体；它们成为所有者独有的财产。我们看到，衍生品的出现彻底改变了上面所描述的关系。商品资本和货币资本不再仅仅是在竞争过程中被动使用的资本投入，它们现在已成为流通过程中不可或缺的竞争点。过去几十年间衍生品的迅速发展，正是出于这样的竞争需求才发生的。

这样看来，我们原先理解的个体资本之间的竞争概念似乎就太狭隘了，其实每种资本形式（M、C、P）本身都是一个持续的竞争场所。衍生品合约可以弥合空间和时间上的不连续性，衍生品允许任何地点和时间的任何资本形式之间进行价值对比。衍生品可以在短时间内判断出任何时间、任何地方是否有任何资本形式被高估或低估。因此，资本之间的竞争会加剧——每天都在跨时间在全球范围内验证每种资产形式相对于其他资产形式的价值。资本竞争日趋完全。

回到开篇所举的三个例子。如果没有衍生品，农民、企业和交易者这些市场个体也可以用现货进行风险管理，但从整个资本市场的角度看就失去了持续进行资本估值和资本间换算的基础，资本的竞争程度就没有那么激烈，资本流通的效率也就没有那么高。相对于狭义的技术层面的风险管理功能，这才是衍生品的真正意义所在。也只有认清这一点，才能从理论上讲明衍生品特别是金融衍生品与实体经济之间的关系，因为资本流通过程的高效直接关乎实体产出。因此事实上，与不少持反对意见的人所认识的相反，衍生品不是脱离实体经济的虚拟存在，而是资本流通环节中重要的竞争催化剂和定价标尺，是促进实体经济发展的关键因素。

（作者韩乾为厦门大学经济学院副教授）