孙立坚：M1负增长与M2增速放缓背后的经济信号

近日中国人民银行发布的5月金融数据显示，2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元。值得注意的是，5月末，广义货币(M2)余额301.85万亿元，同比增长7%，增速比上月末低0.2个百分点。狭义货币(M1)余额64.68万亿元，同比下降4.2%，增速仍然为负，上月末为同比下降1.4%。

市场普遍关注的是M1为何出现负增长，M2增速为何放缓？二者之间增速的差异反映出怎样的市场流动性偏好与政策效果？对于这些问题，孙立坚教授予以解答。

问：我们看到近期央行发布的5月金融数据中，M2增速放缓，而M1却出现负增长，您怎么看待两个数据增速之间的差异？

孙立坚：首先，需厘清两个不同层次货币的概念：M1的增速，即与整体流动性有关，如果企业销售回款与银行不良资产处置情况改善，货币流通速度提升，那么央行就没有必要一而再的投放基础货币，当然，目前它还与与人民币汇率因素高度相关。有了货币流通的循环保障，央行就可以适度收紧银根，确保币值稳定。而M2等于M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等，其指标的变化往往还与金融机构的信贷水平有很大关系。

在我看来，目前M1负增长应是暂时性的现象，与近期保持人民币汇率稳定运行的措施有关；而M2增速放缓则可能是长期性趋势，与金融服务渠道的多元化有关（和大企业通过链金融方式向上下游提供自身的內源融等金融手段创新所致）。它反映出得是一种新型的金融更有效地支持实体经济，形成良性循环的高质量发展的表现。

影响M1和M2变化的货币政策，它肩负两大重任，一是完成国内目标，主要是落实两方面的工作，以达到物价（金融）稳定和增长（就业）趋稳的双重效果。具体而言，一是要保持适度的流动性来支持财政发力与化债工作，盘活存量促进资金流转；二是二是降低实体经济的融资成本，解决中小企业融资难、融资贵的增量问题。另外，货币政策也要兼顾对外目标的实现，即汇率稳定将有助于我国以贸易和对外投资为主体的国际收支平衡和其结构优化，也会有利于在开放经济环境下国际货币政策协调的机会和其效果的提升。

问：那么在您看来，当前M1负增长和M2增速放缓的具体原因是什么？M1和M2之间的“剪刀差”反映出怎样的货币政策导向与效果？

孙立坚：我们刚刚提到，M1的水平反映人民币的流动性水平，它与汇率水平的均衡和稳定密切相关。目前市场的普遍共识是美联储的降息将会延迟，美元“高息+货币走强”的结构出现，非美货币因此出现贬值趋势，例如日元汇率低至历史低点，导致日本政府大量动用外汇储备进行汇率干预。这在一定程度上对人民币的币值稳定带来挑战，需要防范人民币空头力量带来的贬值压力与汇率波动。可以看到，近期M1负增长的重要因素之一是对人民币汇率波动的管理措施在生效，从而有助于防范因为货币过度贬值带来的输入型通胀的风险。而且，目前非美货币市场都在不同程度地采取干预外汇市场的手段，如果能采取国际协同，效果会更加明显。

至于M2增速放缓的原因，我并不认同这只是市场去杠杆、经济活动能力和意愿降低所致的一种解释，相反，我们应该看到宏观经济结构不断优化所已经开始显现出的效果。尽管宏微观指标之间的“温差”目前依然较为明显，它们的趋同还需要一点时间。从物价指数来看，CPI呈现温和回升的态势；PMI中企业生产指数为50.8%，继续保持扩张，企业生产经营活动预期指数为54.3%，保持在较高水平。这两方面指标都反映出实体经济在向好发展，具体表现在货币和金融端，就是实体经济持续向好，投资渠道以及优质项目增加，从而带来信贷增长、M2增长趋于稳定的效果，说明市场对货币需求的增加是基于其自身造血能力回复和多元化金融服务需求带来的结果，而不是经济低迷时依赖银行放贷得以生存的状况。在粗放型的实体经济发展时期，信贷大量投放，货币乘数高、“输血”密度和宽度大，但相当一部分资金没有形成销售回款，甚至还产生了僵尸企业也混在其中的后果。中国M2/GDP比例一直高企不落的原因，除了反应出我国间接金融体系主导的结构因素以外，还有就是凸显了地方经济发展过度依赖信贷扩张乃至后期这样的流动性泛滥催生了房地产泡沫和土地财政无节制扩张（今天地方债务压力不断加大）的恶性循环的特点。

而当前M2增速放缓，则反映了实体经济循环更加通畅、更高质量的发展。一方面，这是当前国家治理地方投融资平台效果的体现。在经济恢复发展过程中，信贷支持是非常有必要的，但是信贷要有针对性，货币扩张不能仅仅用来解决债务问题，对于没有造血功能的企业应该让其退出市场，以进促稳。信贷的增长不能只是用来还旧债，而是要确保用于服务新质生产力，要与产业政策、与经济结构调整优化方向匹配。因此，M2增速放缓本身也是经济结构调整、产能优化的结果，货币政策与监管政策的一致性与协调性在增强。

问：今年前五个月的社会融资规模和对实体经济的贷款数据反映出整体信贷水平有所降低，资金流向实体经济的速度减慢。您刚刚提到信贷对实体经济的支持要有针对性，可否具体谈谈当前增速放缓的信贷资金如何更有效地支持实体经济？

孙立坚：当前，信贷增长放缓是因为有许多项目可以通过销售回款、利润增加进行回血，从而支撑下一轮的投资，因此货币流通速度在不断提升。信贷投放精准滴灌的情形下，信贷资金的利用效率得到提高和优化，就更容易产生销售回款，从而实现“信贷支持-实体经济利润增加-金融部门更加精准滴灌”的良性循环。

因此，当货币的“造血能力”增强后，其输血功能就可以相应减弱，这表现为M2增速放缓。M2增速并非越高越好，增长过快就说明可能有一些资金并没有创造价值，形成了难以化解的债务。当前的高质量发展不再是“借新钱还旧钱”，M2/GDP的比例也理应有所下降。提高经济发展（GDP）质量，使得货币得到反复使用、流通速度增加，居民也更愿意把资金从存款导入到理财、消费金融等之中，避免金融资金空转。因此，我认为未来M2增速放缓并非只是“缩表”的一种体现方式，而是资金循环畅通、金融体系多元化发展、市场活力增强的标志，金融为实体经济服务的能力在强化，M2增速下降的趋势还将会继续存在。

当然，在外部环境复杂多变、国内经济也面临一些困难和挑战的情况下，未来需要更加强调宏观政策取向的一致性，确保货币流动性水平与行业监管治理效应相协调。

来源｜21世纪经济报道，孙立坚教授提供资料