“国家账本”的启示：效率不足导致了中国的宏观杠杆率上升

12月26日，由国家金融与发展实验室、中国社会科学院经济研究所、中国社会科学出版社联合发布了《中国国家资产负债表2018》（下称“国家资产负债表”）。

产出效率不断下降

国家资产负债表显示，中国社会净财富与GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出产出效率不断下降。

国际比较发现，财富收入比最大差距来自于非金融企业部门。中国非金融企业总资产与GDP之比，自2000年的280%上升到2016年460%。而英德均稳定在250%左右。2000年，中国的这一比例只略高于美英德，但2008年以后大幅攀升。

非金融企业财富收入比过快上升有两个原因：一是无效投资。大量僵尸企业的存在，过去投资所形成的固定资产并非真正意义上的资产，仅是账面资产。这些无效资产，既推高了企业部门资产占比，也拉低了企业生产效率；二是财富积累方式。高储蓄带来高投资。投资拉动增长模式是中国财富积累主要形式，大量投资的结果只能形成企业部门大量资产存量。

中国社科院经济研究所副所长张晓晶指出，财富收入比还有一个含义，它能解释为什么中国的宏观杠杆现在如此之高，但微观杠杆率却还比较温和。从公式来看，宏观杠杆就等于是微观杠杆率×财富收入比。如果中国的微观杠杆率跟国外相比处在同等水平，中国的财富收入比越高，宏观杠杆率就会越高，财富收入比是效率的衡量指标。换言之，最终是因为效率不足导致了中国的宏观杠杆率上升。

高杠杆之困实为体制之困

张晓晶还表示，中国广义政府部门财富增速与债务增速基本持平（债务增速略高于财富增速），单从宏观杠杆率角度来谈政府债务风险是有所偏颇的。

他强调称，中国的高杠杆之困实为体制之困。换言之，中国的高杠杆与以下体制因素有关：1.地方政府、国有企业的软预算约束与隐性担保；2.金融机构的体制偏好及背后的政府兜底幻觉；3.赶超冲动以及央行货币政策独立性不够，银行主导融资结构并非高杠杆的主因。

政府虽然拥有120万亿净资产，可应对经济金融领域的“惊涛骇浪”。但考虑到地方隐性债务和养老金缺口，资产价格的顺周期性，以及僵尸国企形成的无效资产，需要对当前的政府资产净值持谨慎态度。

长远看，不能满足于财富规模，存量财富的优化配置才是迈向高质量发展的关键。这包括减少政府对资源的直接配置，创新配置方式，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置效率和效益。这也是从另一个角度来诠释存量改革。