央行媒体：如何理解M1增速变化？M1增速回升动力源来自哪？

4月，狭义货币(M1)余额66.01万亿元，同比下降1.4%，引起市场关注。如何理解M1增速？未来M1回升动力源自何处？对此《金融时报》记者采访了多位业内专家。

业内人士认为，上半年，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1增速下行，这一现象并非企业预期偏弱单一因素影响。更深层面来看，M1统计口径不包含居民活期存款，使得M1对企业活期存款变动尤为敏感。往后看，随着财政支出的发力与房地产政策效果的显现，M1增速有望摆脱负增长，出现反弹。

M1统计受金融创新和监管变化影响

从国际上来看，虽然各国对于M1和M2的定义不完全相同，并且不同时期的货币层次划分也会有所调整，但都是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。其中，IMF定义的M1包括现金M0以及可随时、直接转变为购买力的存款，主要是活期存款，既包括居民活期存款，也包括单位活期存款。

“M1的本质特征是直接可用于支付的金融工具，其统计口径会受到金融创新和监管变化的影响。”中金公司研究报告指出，结合IMF与联合国的定义，M1不一定是存款，可以是各类符合条件的金融工具；组成M1的金融工具必须可直接用于支付，“直接”的内涵包括支付过程中不会有面值损失、没有延迟、没有罚息等其他限制。

值得注意的是，全球主要经济体的M1统计虽然有一定区别，但基本都符合M1的本质特征。金融工具的创新可能使一些新的资产具备M1的特征，监管规定的改变也使得一些金融工具获得M1的特征。

目前，人民银行M1的统计口径为流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和。与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的不同是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。“从M1的本质特征来看，中国可能存在一些具备M1属性，但是尚没有纳入M1统计的金融工具。”中金公司研究报告认为，这样的金融工具主要包括三类，第一是居民活期存款，第二是部分非存款类的金融产品，第三是第三方支付机构的备付金。

平安证券固收首席分析师刘璐也提到，与国际通用的准则相比，我国M1统计没有纳入居民活期存款。此外，随着电子技术在金融领域的应用，第三方支付机构中沉淀的客户备付金、以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品已经基本具备直接用于消费支付的功能，纳入M1统计也有一定的合理性。

将居民活期存款纳入M1将有何变化？

上半年，M1增速总体呈下沉趋势，4月M1增速同比下降1.4%，出现负增长。招商证券首席宏观分析师张静静认为，缺少居民活期存款，是M1大幅波动的其中一项因素。相比国内，发达国家对M1的统计更加宽泛，除单位活期存款外，居民活期存款也在范畴之内。如果我国将居民活期存款纳入M1统计范畴，则能显著降低M1增速的波动性。

“若将居民活期存款等纳入M1统计范畴，M1增速自去年初开始趋势回落，与原口径节奏较为一致。但新口径的M1增速更为平滑，一定程度上熨平政策的扰动。”刘璐表示，4月份，由于“手工补息”高息揽储行为在市场利率自律定价机制下得到约束，一方面，企业通过票据融资、投资高息存款的套利行为得到纠正，一部分存款与贷款同步收缩，引起M1快速回落；另一方面，银行存款在一段时间内面临向理财、货币基金等现金管理类产品转移的压力，也会引起M1技术上快速下行。新口径能够平滑银行存款向现金管理类产品转移对M1的影响。

业内人士分析称，2024年4月末，人民银行公布的M1规模为66.01万亿元，同比下降1.4%。如果将个人活期存款加入到M1统计当中，则4月末规模为104.8万亿元，同比增长了0.6%（基数同步调整，后同）。如果再将支付公司客户备付金、货币基金以及现金类理财产品也纳入到M1中，则4月末规模为129.1万亿元，同比增长2.6%。整体来看，纳入上述三类资金后的M1增速虽然也在下行，但整体上波动幅度明显降低。

M1增速回升动力来自哪？

展望未来，M1增速回升的动力可能来自哪里？刘璐分析称，历史上看，商品房销售增速和M1增速有明显的正相关性，基本逻辑是居民购买商品房的过程中，居民储蓄存款直接转化为企业活期存款，从而带动M1增长。此外，地产产业链企稳也能带动上下游行业的景气度改善，也能进一步带动M1增长。

刘璐还提到，政府发债并支出以后将形成实体部门的收入与存款，带动M1增速回升。今年以来政府债发行进度偏慢，对M1撬动不足。5月以后政府债发行有所提速，未来随着财政进一步发力，预计对M1增速有一定提振。

“实现货币供需再平衡的理想途径并非减少货币供给，而是改善货币供给的方式，即从信贷投放货币转向财政投放货币。”中金公司研究报告表示，财政投放货币直接进入实体，一方面增加了实体需求，有助于实体供需再平衡，另一方面也会提升交易货币的需求，也有利于货币供需再平衡。考虑到去年年底集中增发的1万亿元中长期国债主要结转在今年使用，以及今年新增的1万亿元超长期特别国债额度，综合来看，今年广义财政力度或较去年温和提升。

此外，刘璐表示，根据历史规律，出口改善阶段，企业外汇创收同步改善，换汇以后带来的人民币存款规模上升。去年10月以来，出口增速回升，银行代客结售汇差额仍然在回落通道，二者呈现一定的分化，这一般意味着部分资金推迟结汇，也会拖累M1表现。未来若中美货币政策收敛以及我国基本面逐步改善以后，企业结售汇回归常态，也能够带动M1回升。

（原题为《如何理解M1增速变化？》）