会计江湖｜巴菲特的投资哲学：在正确的时候挥杆

巴菲特。视觉中国 资料图

北京时间5月4日晚间，被视为投资者“奥斯卡”的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway，下称“伯克希尔”）股东大会如期召开，94岁的“股神”巴菲特如同往年一样盛装出席，在对公司报表进行解读的同时，回答了有关AI、苹果投资、美国市场、投资决策接班人等诸多问题，有助于投资者更好了解巴菲特的投资哲学及管理理念。

股东问答环节，一位来自“约翰·海伦”的提问引发关注，问题指向公司的巨额现金储备，“你（巴菲特所在的伯克希尔）坐拥1680亿美元现金，你今天告诉我们的是，（公司2024年第一季报披露）现在超过1820亿美元。你（巴菲特）在等什么？为何不至少运用一部分现金呢？”

这个问题很有趣。一家以投资闻名的公司，为何在账上拥有如此多的现金而无动于衷？根据2023年年报披露的数据，截至2023年12月31日，伯克希尔账上的现金及现金等价物为380.22亿美元，再加上短期投资于美国国库券上的、能随时转化为现金的1296.19亿美元国债，公司拥有的现金1676.41亿美元，占公司总资产的15.67%。而2022年同期公司拥有的现金为1285.85亿美元，占公司总资产的13.56%。也就是说，无论是绝对值还是相对值，公司所拥有的现金都创出新高，而且这一趋势在2024年第一季度仍然持续。

巴菲特的回答非常坦率，“我想这很容易回答，我想在座的各位都不知道如何有效地运用这些现金。我们不会在5.4%的利率下投资，也许会在1%的利率时使用这笔钱。别告诉美联储。我们只在正确的时候挥杆一击，但很多人试图在每一个球场上挥杆。”

显然，巴菲特的回答一定程度上体现了他的投资哲学，至少有两个点值得关注。

首先，要在“正确的时候”才挥杆，这需要眼光、能力和时机。在《成为巴菲特》的传记电影中，巴菲特介绍过他的朋友泰德·威廉姆斯写的《击球的科学》，里面有一张轮到他击球的图片，泰德认为，可以挥杆的好的击球区可以分为77个小格子，每个小格子都有击中并得到高分的机会，但他会等待到落在最佳击球点的球，不仅一击即中，而且能够击出400分的高分。如果球落在击球区的下部角落，虽然也有机会击中，但可能只能够得到235分。

在巴菲特看来，投资领域的道理和击球一样，只不过他处于一个没有好球的生意中，从理论上看可以观察1000个不同的公司，但他不需要每个公司都看准，甚至不用看准其中的40个，所以“可以选择想击出的球”，而投资的技巧就在于，坐在那里观察球场，等待那个在最佳击球区域的球。人们会大喊：“挥棒啊，你傻了？”但你需要忍耐得住，对这些声音置若罔闻。

在股市中，会有一种诱惑，让你频繁地进行操作。但是巴菲特很清醒，他非常清楚自己的能力圈，更重要的是，能够抵得住这种诱惑，坚定地待在那个圈子里，不操心圈子以外的东西。巴菲特的建议是，明确你玩的是什么，知道自己在哪里有优势非常重要。这大概就是公司账上拥有巨额现金而巴菲特不采取行动，甚至没有对其中一部分进行更好部署的原因所在。2024年3月31日，伯克希尔的账上现金达到了1889.93亿美元，占资产总额的17.66%，可以预见，巴菲特还在观察和等待“好球”，如果没有这样的机会，那么现金的余额还有可能进一步攀升。

其次，要考虑“利率”，即权衡成本收益。当美国的利率保持5.4%的高位时，即使什么事也不做，巨额的现金储备就可以给公司带来可观的收益。如果利率只有1%，那么就可以考虑为这些资金寻求更好的用途。事实上，早在2019年，巴菲特就有这样的机会，而且做到了“挥杆一击”。

根据伯克希尔的公告，2019年9月13日，公司首次发行了总额高达4300亿日元的日本债券，其中期限最长的一笔债券为30年期，票面利率也仅有1.108%，这跟白给几乎没有区别，此后的2020年4月16日，公司又发行了本金总额为1955亿日元的债券，其中一笔债券最长期限高达40年，票面利率也仅有2%。

到了2020年8月31日，公司发布公告，伯克希尔通过全资子公司国民保险公司（National Indemnity Company），持有了5家日本上市公司5%以上的股权，这5家公司分别是伊藤忠（Itochu）、丸红（Marubeni）、三菱（Mitsubishi）、三井（Mitsui）和住友（Sumitomo），这些股票是在过去大约12个月的时间里，公司通过东京证券交易所的常规交易购买而来，公司公告将长期持有这些日本公司的投资，并根据股票价格逐步将持股比例增至最高9.9%。

显然，在2019年9月的那个时点，巴菲特就已经开始布局投资日本。可以简单推理，巴菲特通过下属的子公司在日本发行债券，同时将筹集到的资金又投资在日本的优质股票上。按照2020年伯克希尔的年报信息，公司持有伊藤忠商社81304200股股票，占比5.1%，这些股票的成本约为18.62亿美元，而截至当年年末的市值则达到了23.36亿美元，简单换算一下，仅仅一年的时间，不考虑日本公司的现金分红，这笔投资的收益率就超过了25%。

可能有人会奇怪，公司账上有那么多的闲置资金，巴菲特为什么还要发债进行融资呢？这也许就是股神的厉害之处。以2019年9月发行的第一批日本债券为例，这些债券中最早的一批是5年期、2024年需要偿付的，票面利率仅为0.17%，如果巴菲特用自己的资金去投资，按照目前美联储的利率5.4%计算，中间就有超过5%的利差。

除此之外，日元相对于美元的汇率一直在贬值，在2019年9月13日，1美元可以兑换108日元；而到了2024年5月7日，1美元则可以兑换约154.42日元，也就是说日元贬值超过40%。以第一批发行的6笔、本金总额4300亿日元的债券为例，当时如果花费美元的话，需要支付约39.78亿美元，而到2024年如果偿还的话，则仅需要支付26.88亿美元，也就是说巴菲特可以少偿还12.9亿美元。

简单来说，因为巴菲特通过发行日元债券，并用筹集来的资金来投资日本的公司，至少赚了四笔钱，一是美元存款与日元债券的利息差；二是日本公司的现金分红；三是日本公司股票的上涨收益；四是日元贬值带来的汇率收益。这大概也是伯克希尔公司在2019年首次发行日元债券之后，又分别在2020至2024年间先后7次发行金额不等的日元债的原因。

根据2023年度致股东的信，巴菲特对投资5家日本公司的原因作出了解释，一是这5家公司的经营都是高度多元化的，这与伯克希尔公司非常类似；二是这5家公司都采取了股东友好型的政策，这种做法优于美国的常规做法，而且近年来都以非常有吸引力的价格减少了这5家公司的流通股，这可能意味着流通股的数量减少和股价提升；三是这5家公司的管理层的薪酬远低于美国的同行；四是这5家公司仅将约1/3的收益用来分红，这让公司能够拥有巨额的现金储备，从而可以用于建立很多业务，或者用来回购公司股份；五是这5家公司与伯克希尔一样，都不愿意发行股票。

值得注意的是，伯克希尔是从2019年7月4日开始购买日本公司的股票，这一日期早于公司发行日本债券的时点。这说明巴菲特最初应该是看好日本公司的投资机会，然后才开始通过日元债券筹集的资金来购买日本公司股票，这也许是为了对冲日元美元的汇率风险。如果仅仅用日元来计算这笔交易的收益，截至2023年底，5家日本公司的投资本金约1.6万亿日元，公允价值约2.9万亿日元，如果加上股票分红，四年半的时间内，投资收益率应该超过100%。

投资5家日本公司也许并非巴菲特的得意之作，但至少是体现他投资风格的一战。看懂5家日本公司的生意，以极低的资金成本来筹集资金，借以换取具有较高股息率和成长潜力的优质股，仅仅是标的公司的分红、股票回购所带来的收益就很可观，至少远远超过了日元债券的利息，相当于进行了无风险套利，更不要说5家公司的好生意和好潜力了。

承认自己的能力圈，能够耐心观察和等待，并在机会来临时挥杆一击正中目标，这是巴菲特投资哲学的重要一环。更厉害的是，节约自己账上的美元现金，以取得高额的利息收入；同时以极低的成本借入日元买入日股，既规避了汇率风险，还无心插柳地取得了额外的汇兑收益，更取得了股票增值的巨大好处，真可谓“股神”一出手，就知有没有。而其背后的投资哲学，以及对公司的洞察及对资金的管理，更值得你我学习和借鉴。

（本文为澎湃商学院独家专栏“会计江湖”系列之六十二，作者袁敏为上海国家会计学院教授，会计学博士，研究方向：内部控制、资信评级等，出版有《资信评级的功能检验与质量控制研究》、《企业内部控制规范与案例》等著作。）