首席连线丨高盛慕天辉：中国市场将会出现良好的反弹交易机会

2024年以来，在美联储释放降息信号的大背景下，亚洲市场未来走势将会如何？哪些国家及相关板块值得我们重点关注？全球投资者在现阶段对中国资产的态度是怎样的？

近期，高盛（Goldman Sachs）亚太区首席股票策略师慕天辉（Timothy Moe）做客澎湃新闻《首席连线》节目，与澎湃新闻共同分析探讨亚洲股票市场表现、宏观因素影响以及中国股票市场机遇等相关投资议题。

高盛亚太区首席股票策略师慕天辉

高盛集团成立于1869年，是全世界历史悠久及规模最大的金融机构之一，总部位于美国纽约，集投资银行、证券交易、资产与财富管理等业务为一体。截至2023年年底，高盛集团的全年净营收为462.5亿美元，净利润为85.2亿美元。

慕天辉拥有近40年的从业经验，自2002年起便加入了高盛集团，目前担任高盛亚太区首席股票策略师、亚洲宏观研究联席主管。此前，他在高盛全球宏观论坛上分享了他2024年关注的三大亚太区投资主题：日本推动公司治理改革、“印度制造”及“中国再平衡”。他强调，股票的盈利能力仍然是股价表现的关键驱动力。

在此次接受澎湃新闻专访时，慕天辉表示，综合来看，预计美联储降息将会为亚太股票市场带来积极影响，但可能不会像过去那样大幅驱动股市上涨，毕竟当前估值已处于较高位置。

聚焦于中国股票市场，慕天辉总结了以下两个观点：第一，中国市场会出现良好的交易反弹的机会；第二，相较于H股，更看好A股。

至于看好中国股市的哪个板块，慕天辉说道，当下最看好的是高盛一直强调的“中国再平衡”主题，这是一个总体理念，即中国将从房地产和债务驱动的基础设施投资转向生产率更高、更新的经济领域，包括更高的技术、先进的制造业、绿色经济、大众消费等，提高国有企业的绩效、鼓励在中国非常有竞争力的公司走向全球，在全世界寻求更多的机会。

“我想建议的是，主动投资。”慕天辉在访谈即将结束时指出，投资者不应仅仅是被动地跟随指数，而是主动地去进行分析，选择市场中更好的部分，了解估值，了解竞争态势。“我们认为，主动投资行为将非常有助于在中国股市获得积极的回报。”

以下是澎湃新闻记者专访慕天辉的文字实录（略有编辑）：

澎湃新闻：美联储降息将会对亚洲股票市场带来怎样的影响？

慕天辉：首先，我想强调的是，历史数据显示，股市对美联储首次降息的反应会因美国经济是否处于衰退而异。

1998年是亚洲股市现代金融史的开始，自那之后，美联储开启了8轮降息周期。其中4次发生于美国经济衰退期间，另外4次则未处于衰退期。目前，高盛预测美国经济陷入衰退的可能性较小，高盛经济学家认为美国经济增长势头强劲，而这一预测高于市场共识。

因此，接下来我们就来分析一下历史上美国经济没有衰退下的亚洲股市表现。

在美国经济没有下行时，历史上美联储开始降息后的1个月、3个月以及6个月内，亚洲股市表现都相当强劲，无论是平均回报还是正收益的概率都不错。

考虑到其他多数亚洲央行在美联储降息后或许也会跟着开始降息，因此我们的基本假设是，亚洲市场会在美联储降息开始时做出积极的反应。

此外，今年第一季度亚太各市场表现良好。尤其是在印度等市场，它们的股票估值已经上涨。这也许意味着，美联储降息的积极影响已经部分反映在股价中了。

综合来看，我们预计美联储降息将会为亚太股票市场带来积极影响，但可能不会像过去那样大幅驱动股市上涨，毕竟当前估值已经比较高了。

澎湃新闻：你在最新的报告中提到，未来一个季度，有五个因素可能会影响亚洲市场的表现。除了美联储的政策外，能否具体分析一下其他几个因素？

慕天辉：我认为有五大因素会在未来一个季度中影响亚太股市回报。

刚刚我们讲了非常重要的第一点，即美联储的宽松政策。接下来我想谈一谈剩下四个重要的市场影响因素。

第一个因素是地缘政治。对此，我想分为三个点讲：首先，虽然当下离美国大选还有7个月左右，但候选人已经清晰了。显然，由于美国经济的重要性，这将对市场产生一定的影响。

关键在于，自1988年以来，共发生了12次美国大选。通过观察亚洲市场在选举前后的表现，我们可以看到两个现象：第一，美国选举后，亚洲通常表现良好。虽然在基本面上原因各异，但这是长期以来的明确现象。第二，历史数据显示，无论是民主党还是共和党获胜，各个市场和板块几乎都在民主党获胜时表现更好。

但我想明确指出，这并不是对当前选举竞争的评论，我们并不对拜登与特朗普竞选发表任何意见。我们只是指出，在股票市场的历史中，与共和党相比，民主党当选后的股市表现更好。此外，值得注意的是，在美国大选过程中，对中国的评论可能会更偏鹰派。

我们开发了一些模型来监测市场对地缘政治风险的反应，数据显示，市场对贸易的关注程度要高于对资本市场的关注。在当前市场环境下，我认为这是可以理解的。举例来说，市场现在对ADR上市风险的关注度较低，而这在一年前左右还是个热门话题。

但是，考虑到候选人特朗普提出的对进口商品征收10%的威胁性关税，市场当下更关注贸易风险。因此，我们想提醒投资者，这是我们进入第二季度时需要密切关注的事项。

此外，今年在印度和韩国也将有重要的选举，这也是全球投资人需要关注的事件。以上是政治方面的需要考虑的因素。

第二个因素是企业盈利——这一因素一直都很重要，但现在尤其重要，因为目前股市估值处于相对合理的水平。因此，股票市场的主要驱动因素将是公司披露的盈利水平，投资者需要密切关注这一点。

第三个因素是本地政策，这一点在中国尤其重要，我们相信支持经济和股市的政策是非常重要的，这对于支撑中国股价从一月份的低点持续修复也至关重要。

此外在韩国，我们预计会看到韩国政府提升股票估值相关计划的详细信息，这也是个很受市场关注的话题。

第四个因素是季节性因素，历史数据显示，亚洲各市场往往在二季度出现强烈的季节性回报。通常，四月是一个好月份，五月更加困难，六月份则相对平稳。

总体而言，第二季度的良好开端值得期待，也许在二季度中期至六月前会出现一些困难。此外，季节性因素与美联储降息之间，可能还会带来一些市场博弈。

澎湃新闻：年内以来，日本股市表现积极，日经225指数打破了1989年12月以来的长期纪录。未来还继续看好日本股市吗？为什么？其中哪些板块值得重点关注？

慕天辉：简而言之，我们认为日本股市会继续上涨。

我们持续看好日本股市，主要是因为日本当前自下而上的企业改革。这一改革受到了东京证券交易所的推动，鼓励日本公司更加专注其自身的主营业务，减少跨持股权，提高股本回报率，加强股东分红。

这一改善企业治理和加强核心业务的综合计划是投资者所追捧的，我们认为这一势头还有进一步发展的空间，尤其是考虑到日本上市公司的盈利基本面仍然优秀。我们预计日本企业今年和明年的基本企业盈利仍保持在8%到9%之间。

但是，我们希望投资者们了解的是，虽然日本股价在上涨，但其估值水平与34年前完全不同——在1980年代末，日本股市出现泡沫时，股价飙升到了46倍前瞻市盈率和4.8倍市净率的程度，这是非常高的水平。

而尽管当下日本股价已经很高，但前瞻市盈率仅在15到16倍之间，市净率为1.5倍左右。因此，如今日股的估值水平和过往非常不同。

总体来看，我们看到日本股市在第一季度表现非常出色。东证指数上涨了19%，这是一个非常强劲的季度。虽然未来可能会有一些回调，但我们预计日本股市在年底之前还会有进一步的上涨空间。高盛对东证指数预测的目标点位是2900，而当前水平是处于2700点左右的低位。

澎湃新闻：日本央行于近期宣布结束负利率政策，这将对日本股市带来怎样的影响？

慕天辉：这是个好问题。我认为，对投资者来说，理解市场反应很重要，特别是外汇市场在日本央行利率决议后的表现与许多投资者的预期有所不同。

具体而言，在日本央行结束其长期负利率政策的背景下，如果一家中央银行加息，市场会预期本地货币将在利率上升时走强。但相反的是，日元走弱了，美元兑日元汇率超过了150，最近还超过了此前151.93的长期高点。

为什么会这样呢？因为市场认为日本央行的举措是一次鸽派加息。日本央行按预期将利率上调了十个基点。但是，行长植田和男的指引比人们预期的更为鸽派。

与此同时，市场预期美联储降息从五次减少到了现在的三次。由此来看，日元在鸽派加息预期方面看起来走势相对较弱，美元反而在美联储降息减少的预期下走强了。市场现在关注的是利率的绝对差异，并认为美元与日元之间的利差将保持不变。

这就是为什么日元走弱，因为市场认为日元是一种融资货币，可以用来购买美元或其他货币来获得更高的回报。

总之，如果市场倾向于预期美元略强，日元略弱，那对日本股票市场实际上是有积极推动作用的。因为通常情况下，日本股票市场在日元走弱时表现较好，这主要是因为本地货币计价的盈利往往会受到更大的推动。

此外，依据过往经验数据，大致可以判断美元兑日元汇率每上涨10个点，企业利润将增加3.5%。近期，高盛将美元兑日元的预期上调了5个点，这样计算下来，或许能额外贡献1%到2%之间的盈利增长，这将对日本股市有利。

澎湃新闻：除日本外，还看好哪些国家或地区的市场表现？

慕天辉：亚太股市今年亮点很多，但时间有限，我想简单提一个市场：韩国。

我们非常看好韩国股市，主要出于以下三方面的原因。

首先来看底层原因。在亚洲范围内，韩国无疑是周期性复苏最强的市场。韩国股指中的一大部分来自于半导体行业，具有很强的周期性。在2023年，半导体行业经历了严峻挑战，有的企业利润大幅下降，甚至有一到两个季度的亏损。现在韩国半导体已然开始复苏，高盛预计今年的盈利增长将超过60%。因此，今年韩国股市整体盈利将大幅增加，而市场当前估值仍处于低位，市净率仅1.1倍。

在此基础上，就是AI人工智能热潮的驱动。这为韩国股市提供了额外的基本面支撑，还助推了积极的市场情绪。这是第二层原因。

第三层原因是企业改革的驱动，也就是韩国在2月份提出的“价值提升计划”。这在极大程度上借鉴了日本去年的经验，借助企业改革成功提振股市。韩国推出了相似的计划，催生了上市企业治理相关的投资主题，缩小了韩国估值折扣与其他市场之间的长期差距。

将上述三层因素结合来看，韩国股市是一个很有吸引力的市场。如我前面所说，当前韩国股市是一个低估值的投资机会，而海外投资者的参与程度仍处于历史低位水平。

澎湃新闻：对于不同地区的全球投资者来说，更看重影响中国资产的哪些因素？为什么？

慕天辉：首先毫无意外，在过去一两年里，外国投资者对中国的总体看法要谨慎得多。这是因为中国股市已经调整3年多了，对于中国股市来说，这是一个漫长的下跌过程，从峰值到最近的低点，MSCI中国指数下跌了62%。当市场经历一个长期的熊市时，人们的情绪会相对消极，而中国也面临着许多结构性的经济挑战。

作为投资者，我们不仅需要考虑基本面，还需要考虑股价的折现程度，以便形成对未来股价表现的看法。

我们的观点是，尽管中国面临基本面挑战，但许多不利消息已经在股价中得到了很好的反映。数据显示，中国在2021年12个月的估值峰值为18.2倍，在1月份创下的最新低点是7.9。从18.2到7.9是一个非常显著的下降。此外，就仓位数据而言，我们可以看到海外投资者处于过去10年的最低风险敞口水平——仓位轻、价格低、估值也低。

我们有两个观点，第一，中国市场会出现良好的交易性反弹机会。第二，相较于H股，我们更看好A股。

今年到目前为止，上述判断已在中国市场表现中有所反映。从1月22日的低点，MSCI中国指数已经上涨了15%至近期高点。近期虽然略有调整，但净值仍上涨了约13%，A股已跑赢H股约400至500个基点。

我认为这主要有两个原因。首先，国家队的入场凸显了政策对经济和股市的支持。其次，2023年第四季度的中国股市收益显然比前几个季度要好，尽管算不上表现极佳，但显然我们看到了一些稳定的赚钱效应。

展望未来，我们的观点是，如果中国在货币政策、财政政策、住房政策等各个方面，对市场乃至整个经济都能给予持续的政策支持，同时中国企业能够实现较好的盈利，那么，我们目前看到的反弹可能会有一定程度的持续。

至于看好中国股市的哪个板块，我们最看好的主题是高盛一直强调的“中国再平衡”主题，这是一个总体理念，即中国将从房地产和债务驱动的基础设施投资转向生产率更高、更新的经济领域，包括更高的技术、先进的制造业、绿色经济、大众消费等，提高国有企业的绩效、鼓励在中国非常有竞争力的公司走向全球，在全世界寻求更多的机会。

因此，“中国再平衡”主题是我们看好的核心主题，这也是政府政策真正关注中国转向的地方。所以我们认为，如果投资者的投资与政府的政策方向保持一致，投资于有明确重点的、中国正在取得结构性和战略性进展的领域，这将是最大的机会。

澎湃新闻：看好中国市场的哪些行业或主题？基于什么逻辑？接下来还有哪些市场风险需要特别关注？

慕天辉：我们看好的板块很多都与技术有关，特别是硬科技、先进制造等等。我们认为这些行业目前看起来很好，一些平台公司已经稳定下来，他们已经适应了监管环境的变化，同时估值相当低。此外，我们还看好一些低端消费领域，有很多不同的子主题，我们也一直在发布相关的研究。

绿色经济是我们非常关注的领域，显而易见，中国正试图通过大量投资替代能源来提高能源自给率。中国在太阳能和风能等领域处于世界领先地位。因此，在这方面有许多强劲的投资机会。另外，高质量国企也是我们青睐的，政策正在鼓励国企提高市值。

风险方面，我认为最主要的风险是房地产行业的持续调整，我们认为这还需要几年的时间才能解决，这或将对经济造成一定影响。还有其他一些领域的债务问题需要解决，尤其是地方政府的融资。因此，在努力发展新兴经济领域的同时，中国需要应对一些重大的基本宏观经济挑战，如何在经济转型的过程中管理相关风险是一项要务。

市场情绪方面，我认为恢复活力的创业势头、私营企业信心、消费者信心将非常重要。

此外，还有许多地缘政治问题也需要加以解决，以及一些更具体的问题。例如，美国的生物安全法对中国的医疗健康行业产生的一些负面影响。因此，投资者需要注意的风险较多。

但也存在很多机会。我想建议的是，主动投资。

换句话说，不仅仅是被动地跟随指数，而是主动地去进行分析，选择市场中更好的部分，了解估值，了解竞争态势。我们认为，所有的主动投资行为都将非常有助于在中国股市获得一些积极的回报。