千亿巨头之“困”，新高之下，中兴背后“隐忧”在哪？

营收、净利润、经营性现金流均创新高！

中兴通讯2023年交上了一份满意的“答卷”。

根据财报显示，2023 年，中兴通讯实现营业收入1242.51 亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润93.26 亿元，同比增长15.41%；扣除非经常性损益的归母净利润 74.00 亿元，同比增长 19.99%。

从财报当中，我们很清晰的看到了中兴通讯过去一年的稳健与发展，受此影响，最近中兴通讯也走出一波反弹的行情。

但有意思的是，相比于企业自身对结果展现出的乐观，野村、花旗、招银国际等机构却在业绩发布后，纷纷下调了中兴未来的目标价格以及盈利预测。

一边是亮眼的数据，一边是知名机构对企业价值的下调，这一矛盾现象背后，到底隐藏了怎样的分歧？

美国哈佛商学院教授、“颠覆式创新”之父克莱顿·克里斯坦森，曾提出一个名为创新者窘境的概念，大意是很多企业在做到一定规模后，管理层的视野会受限于固有的商业模式及客群，从而导致在公司最好的时候，对市场变化反应迟缓，无法持续增长。

管理层预期与现实的错位

2018年，受不可抗拒因素的影响，中兴业绩出现了较大幅度的下滑。为了应对危机，中兴通讯制定了恢复期、发展期、超越期“三步走”的发展计划，并于2021年完成发展期目标，算是基本从当初的业绩阴霾中走出。

不过，当中兴恢复预期之后，却并未如市场预期的那样，一路高歌猛进实现超越。

财报数据显示，2021年至2023年，不管是公司营收还是净利润指标，增速都出现持续大幅下行。2023年尤其是营收指标，同比仅增长1.05%，绝对数值不到13亿元。

值得注意的是公司2023年的营收中，确认收入的合同负债有166.85亿元，同比增长约28.89%，绝对数值近36.8亿元。而此前三年公司在当年期确认收入的合同负债，均未超过136亿元。

合同负债这个指标，侃见财经在此前的文章中解释过，跟以前的预收账款很像，是公司提前收到还未提供产品或服务的钱，一定程度反映企业的话语权、产品紧俏程度以及公司未来的营收规模。

公司此番确认收入后，2023年底的合同负债对价剩余148.90亿元，同比下降约15.88%，绝对数值近28.1亿元，是2018年至今该指标的首次下降。

如此一升一降的组合，很可能给公司2024年的业绩增长带来不小的压力。

事实上，中兴在2018年至2020年之间表现出的较快增长，同之前突发事件有着密不可分的关系，因为这使得当时公司的业绩基数处于较低水平，后来又恰逢碰上了国内5G建设元年，各家运营商资本支出都有比较大的增幅，带来的阶段性繁荣。

不过，行业周期引发的贝塔增量，可能被中兴的管理层放大成了常态，此后对外的发声显得愈加高调。

2021年，中兴的政企峰会上，公司首席运营官谢峻石对政企业务寄予厚望，对外声称业绩增速要超过去年。一些媒体机构预测，公司当年政企业务的增速将超过60%。

同年，中兴重启的分析师大会上，公司管理层提出了“三大坚持，两条曲线”的发展原则，谢峻石重申要让政企、终端、新业务等为代表的第二曲线实现快速增长，并提出了2-3年进入世界500强。

公司终端事业部总裁倪飞更是提出了终端业务要保持国内市场年增长大于200%，海外市场年增长超过50%的目标。

管理层的强烈看好，一度让外界判断，公司政企和消费者业务，将成为公司未来业绩的新增长极。

然而现实情况是，公司此后政企、消费者两大业务的增速持续放缓，至2023年甚至已经开始出现下滑，而世界500强的门槛却变得越来越高。

2022年，中兴首席战略官王翔在接受媒体采访的时候，对外又强调了公司两条曲线的发展目标，称第一曲线希望每年保持10%的增长，第二曲线实现40%的复合增长。然而，现实又一次打脸，这两年中兴整体的业务规模增速，远低于管理层两条曲线目标叠加的增速。

基于管理层的这些业务侧的指引，每年都有卖方机构对公司给出比较乐观的预期，但现实屡屡不及预期，或许也就成了一些机构倒戈的原因。

背后的“隐忧”

管理层对于公司业务趋势的判断，很大程度会影响公司研发资金的使用效率。

中兴这些年在研发上的高额投入，一直是为市场所称道的，认为强研发投入可以给公司带来源源不断的竞争力。

但研发的背后，往往忽视了一个叫研发效率，亦或是研发产出的东西。就好比一台手机，不是无限堆硬件就能有很好的用户体验，各部件是否能丝滑联动，才是关键。

中兴从2019年开始，便连续每年保持超15%的研发投入增长，有些年份甚至增长超过20%。要知道这可是在超百亿的研发投入上进行的增长。截止2023年公司研发投入较2019年已实现翻倍。

对于科技企业而言，竞争壁垒有一个比较通用的参考便是公司专利情况。

有意思的是，在研发投入持续大幅增长的加持下，尽管中兴全球专利总的申请和授权数量都有一定的提升，但有个体现5G技术竞争力的重要参考指标，5G 标准必要专利声明量，却从全球第三掉到了第四。

从对收入的影响来看，中兴的运营商业务一直是跟着国内运营商的投资情况做比较规律变化的，不存在很明显的超额收入。政企和消费者业务，近两年公司对外声称，组建了不少行业特战队，也做了一些渠道、架构的改革，但似乎在收入端也没有很明显的变化。

数字经济、AI带火了算力基础设施，中兴在2022年也一度将服务器做成了百亿单品。但比较诡异的是，在AI更加火爆的2023年，中兴却在财报中透露，服务器整体收入增长承压。公司给出的解释是，智算服务器推出时间与智算建设节奏匹配有差异。

从近期电信和移动的服务器集采来看，中兴的中标情况确实不容乐观。

由此看来，对利润的贡献，算是中兴高强度研发最明显的结果。2023年，公司整体毛利率为41.53%，同比上升4.34个百分点，是近十年来首次突破40%。但这块或多或少也有地缘因素的影响，国内市场的排他性使得运营商的选择变少了。

关于研发，中兴财报中还披露了一个很反常识的数据，相较于互联网厂商喜欢淘汰老员工的风格，中兴在研发侧似乎更倾向减少年轻员工的数量。

2023年财报显示，中兴30岁以下研发人员同比减少了11.34%，30-40岁研发人员同比减少2.74%，而同期40-50岁、50岁以上员工分别同比增长10.85%和25.64%。2021-2023年，公司40岁以下员工不仅没有增长，反而减少了574人，而40岁以上员工却增长了2545人。

回到开头克里斯坦森教授提到的创新者窘境理论，再来看中兴，管理层对公司业务的误判、极度依赖运营商、无法跟上AI市场变化、年轻研发断层，都会在接下来的日子里对公司成长形成掣肘，无法将盘子持续做大的超额利润，未来很有可能演变成对成本的极限压榨。