资本市场恢复投资者信心，应从恪守信义义务开始

2024年2月9日，即除夕日，证监会网站发布消息，对上海思尔芯技术股份有限公司申请科创板首发上市过程中欺诈发行的违法行为做出行政处罚。同一天，证监会还公布了集中处理多名从业人员违规炒股的消息。

证监会选择2月9日集中公布处罚结果，被坊间解读为彰显其维护市场秩序，保护投资者权益的决心。

新年过后，2月18日至19日，证监会在两天之内召开了12场座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见与建议。

证监会实施的一系列恢复投资者信心的举措，向市场及投资者释放出极大的诚意。

与之相对应，资本市场上投资者的信心也在慢慢恢复。2024年2月6日到2024年2月23日的八个交易日，上证综合指数收获八连阳；深成指、北证50也都收获不错的涨幅。

资本市场繁荣的基础在于投资者的积极参与。投资者参与资本市场的基础在于信心。只有投资者对市场有信心，才会参与市场交易，给资本市场带来新的资金；资本市场不断流入新的资金，才能给企业带来充裕的便宜的融资，提升上市公司的质量；上市公司用高股息和高股价回馈投资者，形成良性循环。

放眼全球，资本市场竞争的实质是吸引投资者的竞争。投资者对资本市场投信任票，有大量的资金进入，资本市场才能发展壮大；投资者失去对资本市场的信任，用脚投票，资金流出，资本市场就萎缩，在竞争中失败。

资本市场如何赢得投资者的信任？除了经济因素外，法律制度同样重要。从法律的角度观察，综观近年来我国资本市场发展的经验和教训，没有充分建立起信义义务是投资者信心缺失的一个重要原因。

什么是资本市场上的信义义务

信义义务是市场经济中广泛存在的法律义务。

其基本的法律含义是：委托人通过一定的法律组织形式，比如公司、信托、基金等，把财产托付给受托人管理，受托人就应该对委托人承担信义义务。

信义义务包括两项基本的义务，即勤勉义务和忠实义务。

所谓勤勉义务，即受托人应像管理自己的财产一样，恪尽职守，谨慎、尽心并专业地管理好受托财产，提升受托财产的价值，为委托人创造收益。

所谓忠实义务，即受托人在管理受托财产时如果与个人利益发生冲突，受托人应该把委托人的利益置于个人利益之上，不能为了个人私利而损害受托人的利益。

把信义义务放在具体的场景下阐述，有助于读者准确把握其法律含义。

比如，在公司场景下，公司的管理层实际上受托管理公司，就应该对公司和股东承担信义义务。管理层有义务尽心尽力地管理公司，增加公司价值，让股东从公司价值增值中获得投资回报。这是勤勉义务。管理层不能损公肥私，把公司的资产通过五花八门的交易转移到自己的钱包里。这是忠实义务。

再比如，在基金场景下，基金管理人应尽到勤勉义务，尽心尽责，把基金价值做大，回报基金投资者；同样，基金管理人也不能违反忠实义务，通过损害基金的交易满足个人私利。

信义义务立法的基本底层逻辑在于委托人与受托人信息不对称。因为信息不对称，受托人具有信息优势；同时，掌握信息优势的受托人又拥有对财产的控制权。

为了克服和制衡受托人可能的自利倾向，立法对其施加信义义务。如果因为违反信义义务给委托人带来损失，受托人将因此承担民事赔偿责任甚至刑事责任。

信义义务在资本市场尤其重要。这是因为，资本市场上公众投资者和上市公司的管理层或基金的管理人之间的信息不对称更严重。为了克服这种信息不对称，立法更应该强化信义义务。

2023年发生的很多伤害投资者信心的事件，都跟信义义务缺失有关。接下来，我们以争议颇大的转融通为例，阐述信义义务缺失对投资者信心的伤害。

转融通交易可能损害公众投资者的信义义务

2023年全年股市基本处于下跌状态。就在股市下跌过程中，一家上市公司发生的做空交易引发投资者广泛关注。这家公司就是金帝股份。

2023年9月1日，金帝股份上市。上市第一天，公司高管和核心员工就将手中的限售股出借，比例高达97.5%，而出借利息高达28.1%。

按照我国现行的证券法律、法规，高管和核心员工等持有的限售股在法定的时间内不能出售。

金帝股份高管和核心员工出借限售股用于做空的基本交易结构是这样的：

（1）高管和员工把其持有的限售股出借给中证金融公司；

（2）中证金融公司把借来的股票出借给证券公司；

（3）证券公司把借来的股票出借给其客户；

（4）客户把股票卖空。

金帝股份发行价21.77元，上市首日的融券利息高达28.1%。即，高管和核心员工每股出借获得的利息高达6.12元。

每股获利乘以总融券数量，金帝股份的高管和核心员工获得的转融通利息总金额高达2805万元。

上市第一天，金帝股份股票的最高价达到61元。至10月14日融券新政发布前，最低价33.4元（9月15日），最后价格34.9元。如果做空机构以最高价融券卖出，以最低价买回，每股获利27.6元，总获利1.26亿元。

在股市持续下跌的背景下，金帝股份高管和核心员工高息出借限售股用于融券卖空，引爆了投资者心中压抑已久的愤懑：凭什么投资者亏钱，你们稳赚？

这一事件也引起各界人士的争论。争论的焦点是：这种行为是否构成高管变相减持，以及是否存在合谋利益输送？

很多专家抠概念，认为这种行为不构成变相减持。

从概念的角度，减持是一个转让行为，即股份持有人把股份出售才算减持。抠概念的专家认为，限售股持有人把股份借出去，经过一段时间，借出去的股份还会还回来，故不构成减持。

所谓的市场派专家更是用交易自由的理念为转融通辩护，认为做多与做空都是资本市场上正常交易行为，高管和核心员工只要没有与做空者合谋或利益输送，监管机构就不应该干预通过转融通进行的做空交易。

何况，转融通是有法律依据的交易行为。根据2019年4月上交所发布的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》以及后来发布的《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》，只要不存在与融券做空交易者合谋、操纵价格等违法违规行为，公司高管等限售股所有人就有权出借股票用于做空。

从表面上看，以上分析似乎有道理。但是，从信义义务的角度观察，这种交易模式完全动摇了资本市场运行赖以建立的法律基础。

根据信义义务的基本理论，如果上市公司的高管和核心员工（统称管理层）的行为与投资者的利益产生冲突，上市公司有义务事前披露该信息，以便让投资者基于该信息做出决策。

回到金帝股份案例。管理层转融通的行为显然对投资者的利益产生负面影响，不知情的投资者基于不真实的信息做出交易决策，有权以违反信义义务为由要求责任人承担民事赔偿责任。

更严重的是，上市公司管理层不披露信息即从事转融通交易还可能加剧管理层与公众投资者之间的利益冲突。这种利益冲突直接动摇信义义务的基础。

立法要求管理层对投资者承担信义义务，其立法目标在于让管理层与投资者之间的利益尽量一致。即，管理层以最大化公司的价值为目标从事营业活动。管理层把自己持有的证券借出去，不论是通过什么渠道，其直接后果都是管理层的利益与公司价值最大化之间产生冲突。

试想，谁敢投资这样的公司？

转融通产生的效果和本文的分析高度一致。本文作者检索到在很多上市公司的投资者线上交流会上，投资者经常问的一个问题就是，“请问，贵公司是否参与了转融通交易？”

显然，投资者已经对转融通交易产生恐慌，避之惟恐不及。

好在，证监会全面暂停了限售股出借。

不过，未来限售股出借融券制度的存废，需要慎重考虑。

完善信义义务制度，资本市场的制度改革还有很大的空间

本文仅以转融通交易为例，阐述维护信义义务对资本市场健康发展的重要性。落实对投资者的信义义务，保护投资者对资本市场的信心，我国资本市场还有很多具体的制度可以完善。

比如，一股独大及大额股东的减持偏好现象，长期困扰我国资本市场，影响投资者对资本市场的信心。这些现象背后的原因很多，信义义务缺失是其中一个重要的原因。

一股独大现象以及大额股东的减持偏好现象，严重打击投资者对资本市场的信心：如果持有大额股份的股东或高管总琢磨减持股份，其心思可能不再尽职尽心管理公司上，其激励显然和公众投资者难以一致。这种公司的管理层怎么可能对投资者承担信义义务？

如何妥善规制减持，既不损害风险投资等各种投资主体的投资积极性，又不损害资本市场对公众投资者承诺的信义义务？

一个基本的思路是，把风险投资等已经对公司尽到融资义务，且承担了融资风险的市场中介与应该对公众投资者承担信义义务的控股股东、高管等主体合理区分，规定不同的减持规则。

而且，在减持的时间安排及减持时公司的盈利状况上进行更细致的规定，确保减持既不损害风险投资对初创公司的投资激励，也不损害公众投资者对市场的信心。

此外，近年来一直争论的独立董事责任问题、债权人保护问题，都可以从信义义务的角度找到完善制度的路径。

恢复投资者信心，既要谋一时，更要谋持久。谋持久之道，在于扎实的制度建设。

以落实对投资者的信义义务为主线，显然是完善我国资本市场制度建设的一个重要方面。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）