究竟｜1分钟卖25亿是怎么发生的？量化私募如何避免大幅回撤重演？

量化交易再次被推上了舆论的风口。

从2月20日到2月21日，量化私募圈巨震。2月21日凌晨，针对此前的砸盘交易被沪深交易所采取限制交易措施，量化私募巨头宁波灵均投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“灵均投资”）发文道歉，并表示对此决定坚决服从。更有多家头部量化私募密集发布产品运作说明，向投资者致歉。

与此同时，监管也在行动，证监会相关负责人表示，将出台更多量化交易监管规则，成熟一项推出一项。

为何一分钟内卖出25.67亿元？

在被沪深交易所采取限制交易措施后，2月21日凌晨，灵均投资在官方公众号发布公告道歉。

灵均投资表示，对于被沪深交易所采取限制交易措施，公司坚决服从。由此造成的负面影响，公司诚恳致歉。下一步，公司将严格把控交易进度、交易约束、控制交易节奏，确保在交易全过程做到平滑交易、均衡交易，切实维护正常市场交易秩序，全力保障投资者合法权益。

据沪深交易所2月20日发布的公告，交易所在2月19日交易监控中发现，灵均投资名下多个证券账户分别于9:30:00至9:31:00及9:30:00至9:30:42两个交易时段，通过计算机程序自动生成交易指令、短时间内集中大量下单，卖出沪市、深市股票合计11.95亿元及13.72亿元，开盘后一分钟内总成交金额达到25.67亿元，导致指数快速下挫，影响正常交易秩序，构成异常交易行为。

值得注意的是，深交所指出，今年以来，灵均投资名下证券账户已多次因异常交易行为被深交所采取书面警示等监管措施，但其仍未改正，继续发生异常交易行为。

对此，沪深交易所决定，从2024年2月20日起至2024年2月22日止，对灵均投资名下相关证券账户采取限制交易措施，限制其在上述期间买卖沪深交易所上市交易的所有股票，并启动对灵均投资公开谴责纪律处分的程序。

灵均投资表示，对于产品交易中存在的问题，公司高度重视，内部进行了深刻反省和检讨。2024年2月19日公司旗下管理产品全天整体净买入1.87亿元，但是当日开盘一分钟内买卖交易量较大，对于由此造成的负面影响，公司诚恳致歉。

“灵均投资作为专业量化投资机构，长期看好并坚持做多中国股市，股票仓位始终坚持接近满仓状态。”灵均投资称，下一步，公司将深刻吸取教训，更加认真学习相关法律法规和交易规则，切实增强合规意识，并通过改进交易模型，严格把控交易进度、交易约束、控制交易节奏，确保在交易全过程做到平滑交易、均衡交易，切实维护正常市场交易秩序，全力保障投资者合法权益。

短短一分钟内，灵均投资合计卖出25.67亿元，市场不禁关注，这是如何发生的？当然，灵均投资的具体操作很难被获得，但通过一些渠道的消息，可以对此做出一定的猜想。

在灵均投资2月20日发布的一则《策略运作情况说明》中，展示了旗下全市场选股（领航）模型持股变化情况。其中，2月19日，该模型的具体持股数并未展示出来。从成分股分布情况看，1月19日至2月8日，该模型持有的沪深300、中证500、中证1000的股票数量占比持续上升，持有的中证2000股票数占比呈递减趋势。而对比2月19日和节前最后一个交易日2月8日来看，2月19日该模型持有的沪深300、中证500、中证1000大比例下降，持有的中证2000股票数量占比激增至41%。

“2月8日，节前最后一个交易日的仓位来看，灵均已经大幅度从中证2000调到中证1000和中证500的成份股中，当天小微盘暴涨。在2月19日，三大股指高开，灵均迅速从中证1000等三大股指上往中证2000调仓。当天中证2000表现最强，500和1000则比较弱势，灵均这波调仓也收获颇丰。”有市场人士这样分析。

也就是说，这段时间，灵均连续在做极致的风格切换。而节后第一个交易日迅速卖大盘、买小盘的操作，也使得灵均投资遭到沪深交易所的处罚、限制交易等。

多家量化私募复盘反思

2024年1月下旬起，去年一骑绝尘的小微盘股出现连续暴跌，而靠小微盘股获利颇丰的量化中性策略、DMA（加杠杆中性）产品也遭遇市场暴击。

数据显示，截至2月8日，灵均旗下某中型策略产品今年以来回撤近15%，旗下中证500指数增强产品今年以来回撤达18.26%，还有个别产品年内回撤达到了29.83%。

“在中证2000及2000外股票的进一步流动性踩踏中，风控中对于非线性市值等因子的风控条件直接走出了10年以来5倍标准差的幅度，短期风控的条件则完全与模型是否在中证500/1000指数之内拿了足够多的股票正相关，这直接导致了本轮超额的大幅回撤。”回顾春节前巨大的回撤，灵均投资反思称，“本轮市场环境的风险，我们反思下来主要还是中证500/1000成份股内配置不足导致，后续我们会重点提升成份股内的模型预测水平，目前模型整体风控收的都非常紧，多头端各项风控指标已经调整到了0.3个标准差之内。”

需要反思的远不止灵均投资。

近两日，多家头部量化私募因为净值大幅回撤密集发布产品运作说明，分析产品超额回撤原因，同时向投资者致歉。

幻方量化表示，近期幻方产品超额回撤较大，主要原因是面对不同环境策略应对不理想，面对短期极端市场未表现出较好的适应性，基于全市场选股构造的投资组合与指数差距较大，形成了明显的超额回撤。回撤暴露出策略在因子迭代、风控管理等方面尚需优化。

世纪前沿资产认为，本次小市值指数beta和alpha超额同时回撤，主要是挤兑性卖出和调仓引发的短期流动性危机等多重市场风险事件的连锁反应导致的。“由于短期内的风险事件暴露，造成小市值板块的流动性挤兑，在此类极端行情下，我们即使在市值暴露并不极端的情况下，依旧面临了一定的超额回撤。”世纪前沿资产称。

由此，该公司Alpha及风控模型出现了一定失效。其中，以量价为主的Alpha在小票极端下跌的情况下会判断其反转概率较大，由于市值的波动在历史上相较于大多数其他风格并不突出，二者叠加使得组合在极短的时间内会一定程度上偏向于小票风格。尽管如此，市值暴露依旧始终控制在硬性风格约束之下，“但由于近期市值因子的波动已经远远超过了模型训练历史上的任何一次极端情况，也对我们的超额表现产生了较大影响。”

卓识基金表示，整体来看，在A股现有存量博弈的市场中，伴随着大量资金集中买入宽基ETF，多空力量失衡加剧了市场中流动性的转移；叠加股指期货基差走阔，中性策略均有减仓动力，这也加剧了量化行业的减仓，进而加剧踩踏。此外，全市场雪球产品大量陆续敲入、DMA杠杆资金的持续退出等也会造成影响，打破了数据维度的长期逻辑，市场定价进入无序状态，进而造成回撤。

对于后续优化方向，幻方量化表示，为此，公司在春节前一周已收紧了整体风控，防止小市值股票出现极端流动性危机时对于投资组合的冲击，并在每个交易日分析模型表现，持续进行优化，相信市场会逐步回到正常的轨道，策略模型也会恢复正常。

九坤投资也表示，将对策略进行调整和应对。在极端行情发生后，基于国内和海外类似行情的历史经验，结合自身的风险控制情况，在极端风险防范和长期模型效果之间选择了相对平衡的解决方案。

“此次市场环境，是汇聚了长期下跌、雪球、基差、大小盘极致价差、流动性问题等多重因素共振的结果，非常罕见，历史重复的概率非常的低，从过去国内外的经验来看，超额大概率会经历一个快速修复的过程。”玄信资产称，市场反弹相对可期，后续指增和中性策略产品值得期待，建议投资人在恐慌中保持冷静。

衍复投资预计，此次超额回撤事件有多项催化剂，这一回撤在未来几乎不会复现。当前A股各大宽基指数的估值水平相较于年初进一步下降，后期有望迎来超跌反弹；IC股指期货空头合约的贴水收敛至0左右水平 ，对冲成本回归高性价比区间，有理由对后续各类股票量化策略表现作出乐观的预期。

行业迎来重磅监管

从2019年起，国内量化私募经历了3年的快速扩张，而近期的业绩大幅波动，暴露出了这个行业发展的种种问题。

事实上，近年来，量化交易相关监管工作已逐渐成为监管部门的重点工作之一，过去的这48小时中，监管也在行动。

2月20日晚，沪深交易所分别发布了《量化交易报告制度平稳落地》公告，披露量化交易报告制度的实施情况，表示目前已平稳落地。同时，沪深交易所将结合报告信息，持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析，动态评估完善报告制度。

沪深交易所指出，在市场参与各方的共同努力下，目前针对量化交易的专门报告制度已平稳落地，存量投资者已按要求如期完成报告工作，增量投资者落实“先报告、后交易”的规定，各方报告的质量总体符合要求，为进一步加强和改进量化交易监管打下了基础。

此前，《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》于2023年9月1日发布，于2023年10月9日正式实施。

沪深交易所指出，接下来，将借鉴国际监管实践，趋利避害，建立健全量化交易监管安排，包括严格落实报告制度，明确“先报告、后交易”的准入安排。同时，加强量化交易行情授权管理，健全差异化收费机制。完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为监管。此外，加强对杠杆类量化产品的监测与规制，强化期现货联动监管。进一步压实证券公司客户管理责任，完善与证券业协会、基金业协会的自律管理协作机制，加强对量化私募等机构的交易监管。

证监会市场监管一司相关人士表示，证监会一直关注量化交易的发展和监管，近年来陆续推进了诸多工作，包括将量化交易纳入证券法规制范围、建立头部量化机构的数据采集机制、加强量化交易监测分析、建立程序化交易报告制度、加强私募融券监管等。本次推出的量化交易监管“组合拳”力度大，从多个维度加强监管，基本覆盖量化交易业务运作的主要环节。

“下阶段出台的量化交易监管系列举措，将成熟一项、推出一项，并充分加强跟市场各类投资者沟通交流，把握好工作节奏和力度，促进量化交易规范健康发展，维护市场稳定运行。”该相关人士说。

值得关注的是，证监会市场监管一司相关人士指出，沪深交易所综合施策监管量化交易，不是为了“一棒子”打死量化交易，也不是禁止量化交易这种方式，而是在日常监管过程中发现量化交易较多出现交易频率、报撤单频率过高的情况，存在过度运用信息优势，加剧信息不对称等现象，给市场带来的不公平性越来越明显。