从骄子到弃子，股价萎靡、股东持续减持，三只松鼠为何失宠资本市场

2024年1月15日晚间，三只松鼠交出了2023年度业绩预告。公告预计2023年归属于上市公司股东的净利润为2亿元-2.2亿元，同比增长54.97%-70.47%；预计2023年扣非净利润为1亿元-1.1亿元，同比增长146.90%-171.59%。

但在二级市场上，消息一出三只松鼠股价仅仅出现了一天的反弹，之后又陷入了下跌趋势中。

而拉长时间来看，自2019年7月上市后，三只松鼠的股价上涨仅维持不到一年，便迎来了持续三年下跌的颓势。

在二级市场遭遇投资者用脚投票的同时，三只松鼠自家股东也在一直套现离场。据统计，自2020年7月13日三只松鼠首发限售股解禁开始，该公司已多次披露减持计划。其中第二大股东NICE GROWTH、第三大股东LT GROWTH等合计减持套现超30亿元。

其中，原始股东NICE GROWTH经过数次减持，目前仅持有2243万股，持股比例也降至5.59%。两大股东的持股比例也从上市初的30%左右一直下降到12%左右。

(数据来源：东方财富choice)

股价持续下跌，股东清仓式减持，曾经头顶坚果第一股的三只松鼠为何失宠于资本市场呢？

产品同质化严重，难建护城河

首先在业务层面，对三只松鼠产品质量和研发问题的质疑从未消解。

于商业世界而言，产品为王、诚意制胜为最基本的法则，然而，虽然常坐休闲零食的头把交椅，但就本质来说三只松鼠依然是一个没有产品护城河的零售企业。

众所周知，三只松鼠的起势四个字就可以概括：电商流量。从无人问津到零食江湖一哥，快，是它的逆袭标签，当然，也成为其最直接的软肋。急功近利的结果就是，三只松鼠根本没有耐心做时间的朋友，潜心研发产品，当然，也没有传统企业常年供应链的积累。

我们从财报数据可以看到，截止2023年前三季度，三只松鼠的研发费用仅有1874万元，销售费用达到8.24亿元，是其研发费用的44倍左右。另外，三只松鼠在创立之初，就摒弃传统食品公司自建工厂的模式，采用“代加工+贴牌”的生产方式。这种模式最直接的结果就是，导致上游产品端质量难以保证，食品安全事故频发。

黑猫投诉上，关于三只松鼠的累计投诉量高达2300多条，不少消费者表示零食出现了严重的质量问题，其中就包括食品变质、有虫卵、吃到异物、脱氧剂破损等。

品控的问题，反应的是三只松鼠外包贴牌模式的种种弊端，代工+贴牌的模式无法对产品质量进行有效的把控，而在这样轻生产重营销的模式下，营销费用占比过重已经严重影响了三只松鼠净利润的增长。

研发费用大砍，转型流于表面

对此三只松鼠其实也在寻找应对之策。2022年4月，三只松鼠宣布全面转型，明确未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向，强调要打通一、二、三产，特别聚焦渠道和供应链变革。

公开资料显示，供应链方面，三只松鼠建成了每日坚果示范工厂，并与新加坡综合农产品供应链管理加工贸易商翱兰国际合资建厂。渠道方面，到2023年三季度，三只松鼠的全渠道建设包含了综合电商、短视频电商、新分销、社区零食店几种销售途径。

最新的业绩上，三只松鼠的改革仿佛看见了成效。但这增长的背后首先是2022年三只松鼠的净利润暴跌68.61%带来的基数低，其次也有观点认为三只松鼠这份业绩是省出来的。

2023年半年报显示，三只松鼠研发投入从去年同期的2288.94万元降至1262.41万元，同比减少44.85%，前三季度研发费用同比减少34.45%，对此三只松鼠的解释为“主要系研发人员变动、研发策略调整所致”。与此同时，三只松鼠的销售费用也在下降，上半年同比大幅减少47.64%，前三季度减少31.57%，原因是“平台及推广费用减少所致”。

并且所谓的自建工厂在财报上并没有反应，三只松鼠在建工程和固定资产并没与明显的增多。

其次，三只松鼠的营收并没有恢复，而对消费品公司来说，营收意味着规模，意味着市占率，营收如果下滑，对公司的品牌建设和成本控制都将产生不利影响。并且公司销售费用率常年在20%左右，公司营收的增长很大程度依赖销售费用的投入。

这表明三只松鼠其实还处于低迷时期，尽管企业净利润同比取得较大增长(过去低基数)，但是这是靠砍营销推广及研发支出省出来的，这可以是短期的权宜之计，但对于长期发展是不利的。营销推广投入降低，品牌影响力会进一步下滑，而在研发上的投入缺乏，会进一步削弱其产品的竞争优势。

既高端又性价比，两者自相矛盾

与此同时，对于上述业绩向好的原因，三只松鼠自身归结为公司自2023年起执行的“高端性价比”战略，基本构建“全品类、全渠道”的全新基本盘，主要举措是围绕外部市场环境的变化，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整。

但所谓的高端性价比，其实就是一个矛盾体。高端怎么走性价比、高性价比怎么去走高端？所以如何去匹配整个行业的发展、如何去响应国家高质量的发展，如何去解决自身公司的运营的矛盾，光是提这个高端性价比这个口号没有用，关键的一个问题在于如何去落实规划、落地变现，这才是三只松鼠的整体解决之道。

并且从商业模式来说，三只松鼠的长期净利率只有3%左右，赚的是辛苦钱，公司的毛利率也并不乐观。2023年前三季度，公司实现毛利率为24.74%，同比下降10.19%；2022年全年、2023年上半年公司实现毛利率为26.74%、24.97%，分别同比下降8.99%、10.37%。

在此情形下，又谈何高端？

渠道路径依赖，步调落后风口

此外在渠道方面，三只松鼠因为路径依赖错过了最初的直播电商风口。

自2020年疫情开始，网络货架电商流量达到饱和，短视频和直播电商崛起，新趋势大潮来临，抖音、快手甚至是B站，这些流量平台能提供给商户的流量是非常可观的，人们在消磨时间刷短视频的同时，更愿意观看线上直播带货，根据自己的需求与商家的活动力度购买东西。

其他零食电商快速掉头，一面打通抖音、快手等流量平台的直播渠道，一面创新营销方案，比如与热门游戏联动直播。反观三只松鼠，没有及时抓住变化，依然在过度依赖于淘宝、天猫等电商平台，此时已经错过了电商直播第一波红利，在流量上被盐津铺子等同行甩掉一大截。

根据财报，三只松鼠在传统电商平台的营收继续下滑。2023年上半年，天猫系营收8.44亿元，同比减少29.49%；京东系营收6.59亿元，同比减少41.11%。

(图片来源：三只松鼠半年报)

与此同时线下渠道上，零食行业的线下渠道市场环境也已悄然转变，主打性价比的零食量贩店迅速崛起，三只松鼠最强劲的对手良品铺子更是进行17年来的大规模的降价来迎战。

相较于传统零食品牌线上线下均衡发展，三只松鼠的“硬伤”在于其没有实现线上线下的一体化发展，对于线上渠道依赖较大。

对于线下渠道，三只松鼠曾表示，过去门店规模化、粗放型的发展模式存在问题，因此大量关停了线下门店。2023年半年报显示，三只松鼠关闭了超四成的门店。

(图片来源：三只松鼠半年报)

较为依赖线上渠道的单一化销售为三只松鼠埋下了隐患，导致三只松鼠强势的线上渠道红利正在不断被削弱。并且社区团购、量贩、直播渠道会极大地冲击传统零食销售渠道。社区团购和量贩店在“省”和“便利”上远优于传统商超。“直播渠道”则大大提升了线上购买零食的体验，势必会冲击传统电商的份额。

综上，对于三只松鼠来说，过去的红利是吃不了一辈子的，诸多被时代淘汰的网红品牌就是最好的例子。行业上，休闲零食一方面更新速度快，迭代性强，另一方面即便产生爆款也能很快被复制，在此背景下三只松鼠的护城河很窄，新兴品牌快速成长，在休闲零食进入更加内卷的竞争节点之下，三只松鼠今年的挑战或许会更大。