【问诊2024中国经济】曹远征：加息还是减息成世界性焦虑，西方低估俄乌冲突“回旋镖”

原创 曹远征 底线思维

【编者按】疫情三年，尤其是俄乌危机以来，全球南方国家去美元化浪潮高涨，在此背景下，人民币国际化大踏步向前。

据央行数据，2023年1-9月，我国银行代客人民币跨境收付金额为39万亿元，同比增长23%。2023年9月，人民币在全球贸易融资中的占比为5.8%，排名升至第二位。人民币在全球支付中占比自2023年2月逐月上升，2023 年 9 月升至 3.71%，排名保持第五位。截至 2022 年末，全球央行持有的人民币储备规模为 2984 亿美元，占比 2.69%，在主要储备货币中排名第五位。目前中国已在29个国家和地区授权31家人民币清算行，覆盖全球主要国际金融中心……

然而，于此同时，去美元化热潮中，中国的人民币兑美元汇率相继于2022年和2023年出现两轮贬值，人民币兑美元汇率中间价最高触及7.24，至今仍在7以上。

这是正常市场波动，还是全球大国博弈中暗流涌动的货币战？在中央提出建设中国特色金融发展之路，发展以“强大的货币”为核心要素之一的金融强国的背景下，人民币国际化前路何在？本期【问诊2024中国经济】观察者网专访了中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征。采访分为上、下两篇，本文为上篇。

【采访/ 观察者网 高艳平】

本轮人民币贬值 是美元大幅波动引起的

观察者网：过去三十年来，人民币兑美元汇率总体上一直处于升值趋势，从8块多到6块多。但是2022年-2023年，人民币汇率突然出现明显的贬值，人民币兑美元汇率中间价一度接近7.30。如何分析这一轮的人民币贬值？还是市场正常波动，这是有大国竞争俄乌冲突等地缘政治原因？

曹远征：讨论人民币汇率存在相辅相成的两个问题。一是，人民币汇率形成机制，二是人民币汇率水平。现行的人民币汇率机制形成于1994年汇率体制改革。当时我在国家体改委工作，亲身参与了这一决策，至今正好三十年。

改革前中国实行高度集中的计划经济体制，封闭是这一体制的内在需求，对外贸易是国家垄断的，进口是国内不能生产而不得不进行的，而出口是为了进口服务的。简言之，为了进口，不得不出口换汇。汇率就是为支付出口外汇的成本，称之为换汇成本。

十一届三中全会后，随着改革开放的展开，“三来一补”出口贸易的增长，外汇留成开始出现，进而形成了人民币的市场交易，外汇的双轨制形成了：除了官方的汇率外，还有市场汇率，这导致了宏观经济的混乱，所以并轨改制势在必行。

1994年的外汇体制改革就是取消对外贸易国家垄断，让企业拥有出口权，外汇也能随行就市，形成市场交易。相应地，人民币汇率由换汇成本的5.8元，并轨后成为市场价的8.7元。这就是今日在经常项目可兑换条件下的市场化汇率形成机制的发生背景。

前段时间热播的电视剧《繁花》就反映了这一时代背景。剧中的外滩27号就是代表国家的外贸公司，不论国有还是民营企业的进出口都要通过它进行。汪小姐下海后，也是如此，为了做第一笔出口生意，不惜将成本压到最低；只是碰巧遇到1994年汇率并轨的时机，原本亏钱的生意，用美元结算赚了八万块钱。

电视剧《繁花》，正反映了1994年元旦汇率并轨前后这一时代背景

自1994年人民币市场化汇率形成机制改革以来，由于巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应），人民币就持续有升值倾向。巴拉萨—萨缪尔森效应是指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快。

这是在很多追赶型国家验证过的，比如在上世纪七八十年代，亚洲四小龙经济体在追赶过程中就出现过本币升值的现象。中国的人民币升值也是巴拉萨—萨缪尔森效应的显现，原因是就九十年代之后中国工业化加速，工业比农业的劳动生产率更高，因而工资实际增长率持续提高，人民币也就一直处于升值通道之中。

尤其是进入21世纪，随着中国加入WTO，中国的工业化进程大大加快，不仅产业逐步升级，而且对外贸易规模日益扩大，其结果使人民币盯住美元的汇率安排日显僵硬。于是，2005年7月21日，中国开始对人民币实行有管理的浮动汇率制度，人民币的实际升值与名义升值开始一致化，到2014年人民币汇率一度升值到了6.1附近。2015年811汇改之后，汇率双向波动成为常态，但仍然处在升值通道。所以那时候经常会讨论，人民币汇率进入升值通道，最终会升值到什么程度等等。

从这一角度出发，我们看到2022-2023年人民币汇率的波动，并不是人民币贬值，而是美元指数上升过快，由此改变了人民币兑美元的相对价格。

2022-2023年，人民币兑美元出现两轮明显的贬值，根本原因是美元指数上涨引起的。

对于这一点，我们有两方面的佐证：一方面，从购买力平价来看，由于中国的通胀率较低，PPI和CPI甚至是负增长，这意味着人民币2023年还略有升值。这与前面所提的人民币长期以来的升值倾向相一致。

另一方面，从全球主要货币的汇率变动来看，全世界主要货币对美元都在大幅贬值，但人民币对美元的贬值幅度是最小的。因此人民币相对于欧元、日元，以及其他货币也是升值的。这就是现在中国老百姓去日本旅游很火爆的原因。因为日元对美元的贬值比人民币对美元贬值更大，所以相对于人民币，日元是贬值了，所以我们拿人民币到日本去消费就更合算。

美元指数大幅上升带来的三次全球金融动荡

观察者网：这些年全球媒体都在讨论美国的衰落，尤其是俄乌战争之后去美元化风潮风气云涌，长期趋势来看，美元在全球交易中的比重的确也有所下降，但您怎么看这个背景下的美元指数飙升？

曹远征：美元指数这两年的飙升，主要原因就是疫情期间，为对冲经济下行，美国采取了学术界称之为MMT（现代货币理论）的办法。为支持财政赤字融资，美联储开动印钞机，发货币买国债，造成了美国通货膨胀的高企。随着疫情的消退，美国不得不采取紧缩政策对付通货膨胀。自2022年3月17日以来，美联储开始加息，至今加息11次，利率从0加到5.25%-5.50%。

美元是国际货币，美联储加息频率如此之高，幅度如此之大，吸引了全球资金流向美国，更多的热钱追逐美元，美元的指数开始飙升。这也可以解释中国股市和香港股市相对比较差的原因，因为钱出去了，也解释了美国股市好的原因，因为热钱都来了。

需要强调指出的是，美国加息导致的美元指数的飙升，增大了全球经济金融的风险。从历史上看，这是布雷顿森林体系崩溃以来，美元指数50年来第三次大幅跃升，而美元指数的历次升高，都造成了世界、尤其是发展中国家金融的动荡。

第一次是在1980年代。整个1970年代，美国经济陷入滞涨危机。1980年代初，美国开始加息治理通货膨胀，美国利率持续上升，引发美元指数不断上涨，导致拉丁美洲国家借债成本上升，从而爆发了拉丁美洲债务危机。危机于1986年从墨西哥开始，蔓延到阿根廷。甚至直到今日，阿根廷还没有摆脱当年债务危机的影响。

第二次是在1995-1996年，美元加息再一次引发了美元指数的大幅上升，进而导致了亚洲金融危机。当时亚洲经济体都是出口导向型经济，外贸进出口都是以美元计价的。美元指数上升之后，使得亚洲经济体资本外流严重，外汇储备大幅缩水。危机于1997年7月先从泰国开始爆发，后来传遍整个亚洲，所有经济体几乎无一幸免。

目前美元指数的大幅升高是第三次，自2022年美元指数上涨以来，已经引起了斯里兰卡、孟加拉等金融脆弱国家的债务危机。如果美元加息继续下去，美元指数继续升高，可能会使更多发展中国，尤其是低收入国家出现类似问题。这也是令人担心的。

本轮孟加拉等国的危机也与美联储暴力加息有关

美元是国际货币，更为重要的是美元是“锚货币”。在航海中，轮船抛锚后，虽然会漂移，但只要锚稳定，船就不会随波逐流。同理，作为“锚货币”的美元，具有稳定货币体系的功能。

我们知道，美元作为锚货币的功能，是1944年布雷顿森林体系成立时奠定的。1973年，布雷顿森林体系崩溃之后，美元的唯一锚货币的地位虽然有所削弱，但仍是主要锚货币，仍对国际货币体系的锚定发挥这重要作用，从而被认为是安全的货币，由美元形成的资产也被认为是安全的资产。于是全球局势越不稳，持有美元资产的动机就越强烈。

西方国家已处在滞胀十字路口

观察者网：自2022年美联储加息以来，发达国家都在持续跟进，美国已加息11次，利率达到5.5%，但核心通胀仍然处在高位。通货膨胀如此顽固，为什么？美联储主席鲍威尔在2月4日晚间播出的采访节目中表示，美联储今年仍有望实施3次降息，这是否意味着人民币的相对贬值压力，可能会有所缓解？

曹远征：我们知道物价上涨有两种形式，一种是通货膨胀，通货膨胀顾名思义就是票子发多了，引起物价上涨；那么央行就要收紧货币政策，减少货币供应量，这样物价就会下来。所以我们经常说通货膨胀是货币现象，只要货币政策收紧就能对付通货膨胀。

但是如果加息11次，通胀仍然控制不住，那就意味着这个物价上涨不仅仅是一个货币现象，还有其他原因。

第二种是成本推动的通胀，这种物价上涨不是票子发多了，毛了，从而是不能靠一味地靠收紧货币来解决的。

我们注意到，过去几年，有两个明显的因素推动着美西方的物价上涨。第一就是俄乌冲突导致了的一些基础原材料的价格上涨，比如说石油、粮食；第二就是美国跟中国搞脱钩断链，美国给中国商品加征25%关税，最后基本加到美国老百姓头上了。

如果上述判断成立，就意味着世界，尤其是发达国家会面临滞胀风险：一方面是物价上涨，另一方面是经济下行。这种可能就是2024年世界经济的情况。

所谓滞胀，学术上叫菲利普斯曲线扁平化。失业和通胀原本存在一种替代关系，失业率高表明经济低迷，物价处在低位，即可以通过扩大货币供应提高通货膨胀率的办法来消灭失业。但是如果失业率在上升，通胀率也在提高，无法形成替代关系，就会出现工资-物价螺旋上升，这就会演变成社会问题。

40年前的美国，就是因为担心滞胀演变成社会问题，美国总统尼克松就推出了著名的“新经济政策”，即对工资和物价进行为期100天的冻结，所有商品服务的涨价都要经政府特批。

现在欧洲民众已经上街了，法国农民上街游行、英国的铁路工人罢工。民众要求增加工资，欧洲的物价已经涨得很高了，如果再给工人增加工资，物价就涨得更高，这就形成了工资-物价的螺旋上升。这种螺旋上升，主要不是欧洲自己的问题导致的，而是俄乌冲突带来的成本推动性的危机。

英国铁路工人罢工造成英格兰铁路系统停摆，以上为iTV2023年10月4日报道截图

在这个意义上，俄乌冲突也使美西方国家处在一个十字路口，如果控制不了通货膨胀，就有可能出现工资-物价恶性循环的社会问题。

如果要控制通货膨胀，实施紧缩性货币政策是必然的。尽管紧缩性的货币政策解决不了成本推动型的物价上涨，但不紧缩只会给物价上涨火上浇油。

与此同时，世界经济还面临着另外一个两难，美西方如果要采取紧缩的货币政策，是不是会陷入衰退？于是，加息还是减息成为一个问题，成为世界性的焦虑，滞胀威胁困扰着世界。由于美元的国际锚货币地位，加不加息不仅仅是美国经济的问题，也是世界经济的问题。

美元指数的急剧波动，这已经是第三次了，而且这个波动还没有结束。

如果为了应对衰退，美国接下来采取减息政策，那么美国的资金是不是会又冲出美国，导致美国股市崩盘？不管如何，现在全球金融风险正在加大，这已是国际共识。

人民币越来越受欢迎 但挑战巨大

观察者网：所以美元就应了那句话“美国的货币，他国的难题”。记得2015年，我们调整人民币汇率的定价机制，更多关注“一篮子货币”，给予非美元货币更高的权重，其中CFETS人民币汇率指数种的一篮子币种也已经由11种扩大为24种货币。但是看起来，美元的波动对我们的影响还是很大。

曹远征：当前的国际货币体系，虽然不同于当年的布雷顿森林体系，但仍然是以美元为中心的国际货币体系。即使人民币挂了24个货币，但这24个货币都是盯住美元的。

所以，美元是所有锚的锚，对国际货币体系的锚定仍然起着至关重要的作用；反过来说，也正是这个原因，一旦美元这个锚漂移了，这个“秤”就不准了，所有的货币就会跟着漂移，国际货币体系的稳定性会因此受到伤害。

目前的情况就是如此。美元指数的大幅升高，意味着美元作为锚货币开始大幅漂移，稳定性变差，进而使其他货币难以与其挂钩，促使一些国家开始寻找新的货币锚，所以这就是2022年-2023年人民币在国际上开始大受欢迎、人民币在交易支付、投资、融资、储备等各个方面占比越来越高、人民币国际化程度大大提高的原因。

再强调一下，中国是全球第二大经济体和第一大贸易国，人民币因此具有锚货币的潜质。

在国际大宗贸易中，用美元结算还是用给人民币结算，不在于哪个贵哪个便宜，而在于哪种货币更准，美元汇率波动很大，而人民币相对稳定，于是他们就选择贸易结算中用人民币计价。这是主权货币作为国际锚货币的潜质表现。

观察者网：的确，人民币国际化在这几年发展很猛。人民币在四项功能中的国际使用绝对值都在大幅上升。我们的央行为衡量人民币国际化发展程度构建了货币国际化综合指数。2023年一季度末，人民币国际化综合指数为 3.26，同比上升 10.2%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为 57.68、22.27、 7.66 和 5.48。不过，SWIFT报告显示，人民币在全球支付货币中的占比已经突破4%，但是排名却一直在第四、五之间徘徊？

曹远征：人民币作为国际锚货币的潜质是相对于世界需求而言的，人民币的国际化就是这一潜质的现实表现。

尽管人民币应尽可能适应或满足国际需求，但对中国来讲，人民币国际化却是一个很大的挑战，这是因为，人民币是中国的主权货币，但主权货币作为国际货币，必须具备以下条件。

第一，货币完全可兑换。在此条件下，资本会自由流进流出，如果流动过于频繁或激烈，会对我国的宏观经济带来冲击。当前，包括港股、A股在内的资本市场表现欠佳的一个重要原因就是在于此。这也说明了资本管制的重要性。

第二，稳定的逆差形成机制。如果没有逆差，就没有该货币的国际流动性。换言之，如果对方手上没有人民币，遑论人民币的国际化。但是，如果中国要形成稳定的逆差机制，无论在经常项下还是资本项下，都对我们这个巨额双顺差国家是个大挑战。

第三，人民币要变成国际货币，意味着中国要相应地承担全球宏观经济稳定的义务。这不仅需要中国人民银行要有国际担当，而且要求中国的金融市场是要有深度的、并向全世界开放的。唯此，中国人民银行才能通过中国金融市场操作将人民币利率覆盖整个世界，然而，这是一个难度极高的挑战。

世界之所以出现去美元化，一个重要原因就是，美联储作为世界性的中央银行，不应该只为美国经济负责，不能利用美元作为国际货币的优势，加息减息来损害别国的利益。

正是由于上述三项挑战，决定了人民币国际化只能循序渐进，创造条件，逐步满足国际需求。所谓循序渐进，就是首先满足国际贸易中计价和支付的需求，以支持实体经济的发展。由此，在贸易融资的基础上，就会有头寸产生，出现投融资安排的需求。相应地，需要发展人民币金融市场，尤其是离岸人民币市场。最后，正是人民币在贸易和投融资上的安排，才使其具有储备货币的功能，从而广泛地进入其他国家的资产负债表。SWIFT的报告所显示的，正是人民币国际化循序渐进进程的自然表现。

人民币若成为国际货币 也难逃特里芬难题

观察者网：美元还在升值的时候，IMF官网发布美国布鲁斯金学会学者埃斯瓦尔 • 普拉萨德（ESWAR PRASAD）的文章《持久的美元地位主导地位》，说即使美元作为支付货币的地位受到侵蚀，美元的主导储备货币地位很可能会持续下去。因为美国投资者持有的外国资产约为35万亿美元，且几乎全部以外币计价。因此，美元贬值也能给美国带来意外之财。因为外国投资者（包括各家中央银行）持有近8万亿美元的美国政府债券，即使是美元的批评者也可能担心美元币值大幅下跌，从而使世界陷入“美元陷阱”。

结果是，即使美元作为支付货币的地位受到侵蚀，美元的主导储备货币地位也很可能会持续下去。您怎么看这个美元陷阱？

曹远征：所谓美元陷阱，是特里芬难题的另外一种表述。早在布雷顿森林体系还盛行的时期，人们就发现了主权货币作为国际货币的悖论。

一方面，这一主权货币的国际收支必须保持逆差，唯此，世界各国才有这种货币用于计价、结算和支付。于此同时，这一主权货币的中央银行必须承担国际流动性补充义务，建立起持续稳定的逆差形成机制，唯此，国际货币才能正常运转。

然而，另一方面，一旦这一主权货币的国际收支常年逆差，一定意味着内在价值持续贬值，而一个持续贬值的货币，久而久之是不能作为国际货币的，迟早会退出历史舞台。

二战后所建立的布雷顿森林体系崩溃概莫能外，也正是由于“特里芬难题”的演进。

布雷顿森林体系是金汇兑本位制：各国货币和美元挂钩实行固定汇率，美元和黄金挂钩，35美元一盎司。由于美国长期逆差，美元在海外大量使用并不断沉淀，在美元贬值预期之下各国竞相兑换黄金以求保值；而美国所持有的黄金不是以按35美元一盎司进行兑换的，其结果就是美国宣布美元与黄金脱钩，美元兑黄金的固定比价变成浮动汇价，因此出现了各国货币与美元挂钩的浮动汇率制度。

到布雷顿货币体系崩溃50年后的今天，以美元计算的金价已经超过一盎司2000美元，这意味着美元五十年已经贬值超过50倍。

从这个角度观察，不存在美元作为支付货币地位虽然被挑战、但美元作为主导储备货币地位还会持续的可能性。因为货币的支付地位和储备地位是同向的，如果出现反向只是暂时的情况。美元从全球唯一国际主导货币，到如今与欧元、英镑、人民币、日元形成竞争关系，是不争的事实。

美元在全球央行外汇储备中的占比，从1999年一季度的71.2%下降到2022年四季度的58.4%。中国人民币2022年四季度的占比增加为2.7%

从这个意义上，人民币如果成为国际货币，也会同样面对“特里芬难题”，也正是因为这个原因，如果深陷特里芬难题困境，唯一的出路是建立超主权货币，用超主权货币作为国际货币。

目前国际货币体系中的特别提款权（SDR）就是按这种思路创立的。各国可以用SDR做为储备，用于国际支付和清算。欧元作为区域性的超主权货币已经成为现实，不仅可以作为储备，更重要的是可以作为货币在欧元区跨国流通。这些都开辟了国际货币体系的新前景。

金融强国需要什么样的强大货币

观察者网：所以人民币国际化媒体的调子很高，但是感觉官方似乎并没有去刻意渲染，甚至在去美元化背景下的人民币国际化大踏步前进，是一种市场推动的结果，而不是我们刻意追求的？

曹远征：我是人民币国际化的最早参与者，从2003年在香港市场开始试办人民币业务，至今已有20年。

二十年亲身参与的经历告诉我，在一定意义上讲，人民币国际化是市场推动的，也是遵循了市场规律的。我们的人民币资本项目开放采取了循序渐进策略，并在渐进过程中创造条件、逐步满足国际需求的同时，探索出了自己的特色，即人民币目前已经在全球广泛使用，但尚不可自由使用。

下一步，人民币国际化的主要任务就是，根据市场发展的需要，立足实际，创造人民币资本项目可兑换条件，从而使人民币全球使用自由化。

观察者网：中央文件提出要发展金融强国，第一个指标就是要有一个强大的货币，那什么样的货币才称得上是强大的货币？

曹远征：我的理解是，强大的货币一定是国际货币。如前所述，二十年来，人民币国际化虽然进展很大，可以在全球广泛使用，但是还不可以自由使用，还不是真正意义上的国际货币。

这一点特别明显地表现为人民币还有离岸市场和在岸市场之分，其国际化主要局限于离岸市场的发展。目前人民币最大的离岸市场是香港，但存量也只有八九千亿元，并且自2015年以来，规模增加缓慢。

更为重要的是，国际经验表明，主权货币的国际化不能仅靠离岸市场的发展，而更应倚重于在岸市场的壮大，否则就不能成为金融强国，当然也就不会造就强大的货币。

在这个意义上，人民币国际化需要打通离岸和在岸市场，并以在岸市场引领离岸市场。其中，人民币资本项目可兑换是其先决条件，推动金融对外开放是题中应有之义。

我们注意到，中国在资本项目下可兑换方面走得最远的是海南。海南自贸港建设总体方案中已经明确了2035年前“允许符合一定条件的非金融企业，根据实际融资需要自主借用外债，最终实现海南自由贸易港非金融企业外债项下完全可兑换。”这意味着，海南将成为联结离岸人民币市场和在岸人民币市场的桥梁和枢纽。

人民币国际化的目标不是替代美元

观察者网：我们看到人民币在2023年莫斯科交易所的外汇交易中所占份额达到近42%，超过美元。俄罗斯今年是金砖峰会的轮值国，俄罗斯的经济学家也曾经设计了一个金砖国家的R5国际货币；拉美地区也一直试图在推出他们的南方货币。给人感觉美元的替代币，好像指日可待了？

曹远征：在过去几年中，受新冠疫情、俄乌冲突和巴以冲突等多种因素所致，美元锚漂移日趋严重。

金砖国家中，人民币在大宗商品定价、支付基础设施、贸易计价和SDR等领域，对美元霸权发起挑战。图片来自2022年2月24日剑桥大学出版社文章《全球金融体系去美元化，金砖国家做得到吗》，作者Zongyuan Zoe Liu and Mihaela Papa

为了减少对美元系统性依赖产生的风险，世界出现了去美元化风潮，国际货币更趋于多元化，其中人民币又备受青睐。于是国际上就产生了一种说法，说人民币国际化的目标是取代美元。

我认为这种说法是误解了人民币国际化。首先，从国家货币体系变革的方向来看，其趋势是多元化，并通过多元化来分散单一货币的风险，通过分散风险来间接实现超主权货币化。

目前，IMF决定SDR定值篮子货币选择五种货币，按其在国际贸易和金融中的作用分配，美元、欧元、人民币、日元、英镑的权重分别是43.38%、29.31%、12.28%、7.59%、7.44%。这种分配反映了一个事实，各主权货币并不是替代美元，而是相互支撑，相互弥补，共存共融发展。

不过，截止2023年11月份，人民币在全球支付中的占比只有4.61%；截至2022年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984亿美元，占比也只有2.69%。人民币国际化道路任重而道远，远没有到达替代美元的地步。

其次，从人民币国际化的国内金融支撑看，人民币进一步国际化有赖于国内金融市场的深化，以及期限结构合理、品种丰富的金融产品，这样才能支持人民币国际化行稳致远。只有利率的市场化才有汇率的自由化，只有资本项目可兑换，才能使人民币全球自由使用。在这个意义上，发展国内金融市场是第一位的，而不是民粹主义的其他诉求。

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原标题：《【问诊2024中国经济】曹远征：加息还是减息成世界性焦虑，西方低估俄乌冲突“回旋镖”》

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