北大光华刘俏、李尚宸、张峥：如何修复并提升A股的市场估值

近日，上证指数在短暂回调至2900点后再度下跌。A股市场估值太低已是不争的事实，对造成这一现象的原因却严重认识不足。虽然目前的救市建议林林总总，层出不穷，却大多没有触及问题本质——A股市场该如何估值？其合理水平又是多少？

北京大学光华管理学院金融学教授刘俏、香港大学金融创新及发展研究中心博士后李尚宸和北京大学光华管理学院金融学教授张峥撰写了2024年最新的工作论文《中国特色估值体系的理论探索和政策含义》，对这一问题进行了深入分析。研究者们认为，A股市场估值低的根本原因正是A股市场目前盛行的定价逻辑和估值理念；而修复并提升A股估值，我们必须重构A股市场估值体系，进而形成合理的A股估值水平。

本文主要观点及其论证取自三位作者2024年最新的工作论文《中国特色估值体系的理论探索和政策含义》。

股市投资是居民财产性收入的重要来源。我国A股市场开户账户超过2.2亿，其中有逾5000万的活跃账户，股市涨跌影响千家万户，与居民消费意愿和消费能力息息相关。随着上证指数陆续跌破3000点、2900点、2800点，各种关于如何提振股市的建议纷纷出笼，例如暂停IPO、推翻注册制、取消做空机制等等不一而足；政策层面上，暂停限售股出借、要求国企加强市值管理等措施也陆续出台。无疑，短期内提振投资者信心，必须逆转股市下跌颓势。

A股市场估值太低已是不争的事实。今年1月30日数据显示，上证指数成分企业的平均市盈率仅为11.96倍，而道琼斯工业指数企业的平均市盈率为26.3，A股的市场估值远低于美股；另一组类似的对比也显示出同样的结论：创业板企业的平均市盈率为23.21，而同样由成长型企业构成的纳斯达克的平均市盈率却为43.6倍。A股估值低虽成共识，我们对造成A股市场估值低的原因的认识却严重不足。 虽然目前的救市建议林林总总，层出不穷，却大多没有触及问题本质——A股市场该如何估值？其合理水平又是多少？事实上，只有深刻理解A股市场估值逻辑及估值发生偏差的根本原因，我们才能有针对性地找到修复甚至提升A股市场估值的正确举措。

我们认为，A股市场估值低的根本原因正是A股市场目前盛行的定价逻辑和估值理念；而修复并提升A股估值，我们必须重构A股市场估值体系，进而形成合理的A股估值水平。尤其是从中长期看，要充分发挥资本市场支持实体经济高质量发展的枢纽功能，实现A股市场合理估值是关键之举。

01

实现A股市场合理估值的意义

资本市场最重要的功能之一是价格发现, 即通过买卖双方的交易行为所形成的市场价格，帮助实现资源更有效的配置， 进而给投资者带来与其所承担风险匹配的合理收益。如果市场价格长期偏离基本面价值，这种价格发现功能的缺失会带来供需关系的扭曲，引起资源配置的低效甚至失效，这个过程往往伴随着金融资产市场价格的大幅波动，给实体经济和金融体系带来风险，给投资者带来损失。

2023年10月底召开的中央金融工作会议对“加快建设金融强国”作出部署，要求“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”，特别是引导资金更多流向推动高质量发展的关键领域和节点行业。推动金融高质量发展，更好发挥资本市场枢纽功能至关重要。如果A股市场价格信号灵敏（例如，估值合理），A股市场可以成为资源配置与政策传导的重要渠道，同时给予投资者合理回报。探索中国特色金融发展之路，提升资本市场服务供给的质量，建立与中国式现代化发展理念和中国经济增长特征高度适配的估值体系是关键。

A股市场目前盛行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为企业经营目标，强调能以货币形式体现的价值（pecuniary value），因此更关注上市公司的成长性和财务绩效。在对我国上市公司的长期追踪分析中，我们发现中国A股上市公司的平均投资资本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司平均ROIC长期保持在10%以上。因此，按目前市场估值逻辑，A股的高估值需要建立在持续成长性（反映为高市盈率）的基础上，而企业上市后普遍保持持续成长性的叙事早已被市场反复证伪。如此，A股市场合理估值水平又是什么？

更为重要的是，目前盛行的估值体系并没有体现出我国“政府+市场”的经济发展范式的突出特征，估值形成过程中没有完整体现“价值”的多元内涵。在我国目前的制度背景和发展阶段，企业价值除股东权益价值外，还包含其他多个维度的价值，例如，公司员工、政府、债权人等直接利益相关方（stakeholders）通过工资、税收、利息等从企业所获得的价值；上市公司做优做强，带动产业链供应链上下游大中小企业协同发展，夯实经济高质量发展的微观基础，对企业所在地就业、地方政府税收、总体经济增长所作的贡献等。这些维度的价值并没有直接体现在诸如净资产收益率（ROE）或是ROIC这样的财务指标上，经典市场估值体系也没有给予相关企业足够的关注和相应的估值溢价。然而，这些价值体现了中国式现代化以人民为中心的发展理念，也与中国经济发展特征高度契合。“高质量发展应该实现投资有回报、企业有利润、员工有收入、政府有税收，并且充分反映各自按市场评价的贡献。”（习近平，2021）。体现高质量发展特色的市场估值体系应该给予上述这些维度的价值充分的市场估值溢价，才能形成合理估值水平。唯此，才能发挥资本市场通过价格发现有效引领资源配置的功能，为创造这些价值的部门和领域配置更多、更为优质的金融服务。这是建设中国特色金融强国，以金融支持高质量发展的应有之义。

02

合理的估值体系应该包括企业的“社会价值”

以中国特色和中国价值重构中国资本市场估值理念和定价逻辑，需要回答的重要问题是：股东权益价值之外，哪些维度的价值应该被纳入市场定价范围？这些价值又该如何量度？经典市场估值体系近些年开始修补对企业价值内涵相对狭义的理解，逐渐将环境、社会、治理（ESG）纳入投资策略和企业评价体系。但是目前资本市场对ESG的定义及范围并没有形成统一的认识；对其量度也以主观评价为主，不同评价体系的评估结果经常存在明显的差异；而且更好的ESG表现是否带来企业基本面价值提升和市场估值的溢价迄今尚无定论。定义、范围、评估方法和评级结果上的模糊性和不确定性使得ESG价值无法充分反映估值体系中的中国特色以及中国资产所具有的特殊价值。

首先，中国经济社会发展坚持以人民为中心的价值取向，强调发展的普惠性。在这样的发展观下，超越股东权益价值的利益相关方价值是企业价值的重要构成部分，应该被纳入市场估值体系，体现股市的人民性。同样重要的是，中国经济发展模式的突出特征是有为政府和有效市场相结合：政府通过“五年规划”和产业政策，将资源配置到推动经济社会发展的节点行业（nodal industry）和关键领域。发生在节点行业和关键领域的技术变革和冲击通过生产网络传递和放大，形成溢出效应，带动了上、下游大量市场主体的出现，对总体经济产生一个乘数效应，而对这些关键行业和领域的大量投资带来了全要素生产率的增速，推动了总体经济的发展。将企业通过生产网络对总体经济产生的乘数效应纳入市场估值有重要意义：节点行业和关键领域投资的资本回报不一定很高，可能会导致投资不足，而将乘数效应纳入估值，给予企业足够的高于资本回报的回报，能够激励更多资金投向这些领域，有效解决投资不足问题。

基于上述两个方面考虑，我们引入了企业的社会价值（social value）这一变量作为市场估值体系中的中国特色价值部分的充分统计量（sufficient statistics），具体反映为企业为所有利益相关方所创造的价值乘以企业通过生产网络传递及放大所形成的对总体经济的乘数效应。企业社会价值是与中国式现代化要求和中国经济发展特征高度契合的“中国特色”价值部分，需要纳入市场估值体系。

03

A股市场估值体系完全漏掉了企业社会价值

我们的实证研究显示高社会价值的企业具有更好的基本面价值（体现为高ROE、更稳健的财务情况、穿越周期的能力等）。企业对社会价值的追求，有助于建立社会资本和信任，在面临动荡的市场状况例如金融危机时能保持足够的韧性，面临更小的诉讼风险和更低的融资成本，在进行并购等对企业价值有重大影响的交易时更容易得到重要的利益相关方的支持等——所有这些经典文献中提及的机制都有助于提升企业价值。

更为重要的是，在中国“政府+市场”的增长范式下，社会价值大的企业更可能位于中国经济生产网络的节点位置，有较长的产业链供应链，对总体经济的拉动作用比较大，这些企业在资金、投融资配套等方面相对容易获得优待。现有研究也显示产业政策更加倾斜于生产网络中的节点行业是中国改革开放后经济实现强劲增长的重要原因。此外，社会价值大的企业更可能追求经济利益和社会利益的平衡，在短期价值与长期回报、发展与安全、成长性与稳定性之间形成更好的均衡，这样的企业在确定性、安全性和可持续性等维度往往有更好的表现，相较于其他企业，具备较强的穿越周期的能力。

高社会价值企业理应获得估值溢价，给予投资者更高的回报。然而，A股市场估值体系完全“漏掉”了企业社会价值这一定价因子。我们的研究结果显示持有高社会价值企业的股票能够带来年化高达8%-10%的超额股票收益率（阿尔法）并显著提升企业的市场估值，而且因社会价值产生的超额股票收益率并不能被现有的定价模型解释。高社会价值公司的超额股票收益率既然不能被风险水平等基本面因素解释，那表明A股市场对高社会价值企业存在严重的估值偏差问题，导致这些公司普遍存在估值偏低的情况。这种估值偏差更是突出反映在大企业、央国企、价值型企业、高股息率企业之中。换一个角度表述，处于节点行业的上市公司其价值更容易被市场低估，而投资该类企业的股票有助于修复市场估值。

上图在控制公司或是股票特征的影响后，根据企业社会价值的取值将A股上市公司分为高、低两组，构建对应市值加权组合（每月调整）并计算了持有1个月的累计收益率指数。如图所示，高社会价值企业2003-2021间市值增加了近5.5倍（从1到6.5）），而低社会价值公司的市值只增加了2倍多；而且，从2009年开始，包括2015下半年的股灾期间，高社会价值组合其资本市场表现明显优于低社会价值组合，表明根据企业社会价值构造的投资策略可以穿越不同市场周期。这一实证事实再度表明投资者一直没有把企业社会价值纳入估值之中，所以由企业社会价值较大的股票组成的投资组合会带来更高的股票收益率。上图同时也显示，高、低组合之间的差异自2019年后有所扩大，说明近年来我国股票市场对企业社会价值的错误定价现象并未改善。

04

怎样修复并提升A股市场估值水平？

对A股市场估值体系进行重构，注入中国特色并挖掘中国价值，是一个漫长的持续过程，需要从投资端和上市公司端同时发力。在投资端，需要采取有效措施去积极改变投资者的投资理念和估值逻辑，增强关注企业社会价值的投资者的规模和对市场定价的影响力；同时在上市公司端，积极改变上市公司经营理念和对价值内涵的认知，将公司战略、运营和管理思维转换到创造社会价值的轨道上，为市场提供具有确定性、安全性、体现高质量发展要求的投资标的。支持高质量发展的中国特色估值体系背后的逻辑不仅仅是估值修复，也是价值创造。重塑A股估值体系，需要认同社会价值的长期资金和优质资产的高效互动和相互培育。

具体政策举措包括：

第一， 客观、充分、完整的信息披露是资本市场有效定价的前提。目前我国上市公司的财务报表信息大多与财务绩效相关，未系统披露非财务方面的绩效信息。为此，应进一步规范、加强企业和社会价值相关的信息披露。例如，上市公司所处行业在生产网络的位置及其供应链产业链方面的信息、上市公司为利益相关方所作的贡献、企业社会价值等。披露并强调这些信息在估值上的重要意义，有助于投资者增强对创造社会价值的企业和部门的关注，挖掘高社会价值企业的内在价值，构建契合企业特点的估值方法，进而修复这类企业的估值，并助力企业创造更大的社会价值，形成正向循环、互相加强的机制。

第二，投资者是市场定价的主体，高社会价值企业市场估值偏低的主要原因在于投资者尤其是机构投资者对社会价值的估值偏差。因此，应当加强投资者教育，发挥专业机构投资者的桥梁作用，引导机构投资者在投研过程中更加关注企业为各利益相关方的价值创造过程，挖掘有关企业在生产网络中的节点作用的相关信息，深入理解具有高社会价值的企业中长期估值提升的空间，加大对高社会价值企业股票的净买入，以此修复其估值。

第三，高社会价值企业估值重塑的逻辑在于其相较于其他企业，能够基于中长期维度提供确定性的超额收益，为此估值体系重塑需要从投资端持续发力，一方面加大对保险、养老、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、基本面好的高社会价值企业更好匹配，使上市主体与中长线资金之间形成正向循环，提升中长线资金对合理估值的支撑力度；另一方面，需要大力培育愿意给予社会价值高溢价的长期资金。具体操作上可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品，如相关ETF等。由于现阶段高社会价值企业具有更高的投资回报率，相关指数产品的推广具有较强的可行性。该类指数产品聚焦投资社会价值高的上市公司，不仅能促进低估值的高社会价值企业实现估值修复，还能使相关企业被更多关注社会价值的投资者所长期持有，从而助力企业的长期发展和社会价值创造。当类似指数基金这样的长期资金规模继续增大并占到整个中国股市场市值规模的一定比例时，中国股市的定价逻辑就有可能发生变化，而社会价值将成为相关企业估值溢价的重要来源。

第四，与上相关，作为一项支持中国特色的资本市场发展的基础性政策工具，可以由财政出资成立股市平准基金，直接支持那些社会价值大同时估值偏低的上市公司，以此修复估值偏差。

第五，应鼓励A股上市公司围绕着创造社会价值主动进行企业战略和运营管理“升维”，提升自身质量和投资价值。具体体现为加大对创造社会价值的领域的投资，不断提升企业的可持续性与核心竞争力、注重自身价值的不断挖掘、加强与市场的高效常态化互动、持续向市场传递自身发展理念和价值等，从而让投资者更好地认识企业内在价值。这是新发展阶段市值管理的核心要义。

第六，加强对中国特色上市公司估值体系的系统和持续研究。估值体系的中国特色在不同行业、不同类型的企业中有不同的呈现。我们基于生产网络和利益相关方价值的角度，提出了一种相对简便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“价值”的内涵，并与ESG体系形成区别。我们提出的是一个共性的逻辑，强调对估值中“价值”的内涵需要根据经济发展理念和发展模式进行有针对性的界定。构建以社会价值为基础的A股估值体系过程中需避免一刀切，未来应结合不同行业、不同类型企业的自身特点，构建差异化估值和定价逻辑。例如，对于与碳中和相关的企业，企业减少的温室气体排放，是否应该反映到“社会价值”的范围之内？与之类似，科创企业的创新投入具有正的外部性，是否也应该予以量化并反映到“社会价值”的度量之中？

尾声：没有什么比正确地回答错误的问题更危险的

目前市场上甚嚣尘上的推翻注册制、暂停IPO、取消做空机制等建议与A股市场估值的修复与提升之间并没有建立起令人信服的因果联系。中国A股市场真正的问题在于一直没有形成有效定价机制。这些短期举措或许可以短暂提升指数，但并不能帮助建立合理的A股市场估值水平，例如，上证指数合理的估值应该是3000点，还是4000点，甚至5000点？ 

形成A股市场合理估值水平，如上文所述，政策的出发点应该是培育并引入风险-收益需求与中国上市公司的“中国特色”“中国价值”相适配的长期资金，例如聚焦投资高社会价值上市公司的股市平准基金、宽基指数ETFs、以新估值体系为价值引领的机构投资者等等。建立这些长效机制才是对正确问题的正确回答。

参考文献

习近平.论把握新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局 [M] 中央文献出版社, 2021, 215-216.

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0——重塑中国高质量发展的微观基础》等。

张峥，北京大学光华管理学院教授，博士生导师，副院长；北京大学国家金融研究中心主任。张峥教授研究领域主要包括中国金融、不动产金融、资本市场、以及租赁住房。张峥教授是国家发展改革委和中国证监会基础设施 REITs 联合调研小组成员之一，深度参与了基础设施公募 REITs 试点方案论证、文件起草及制度设计，直接推动中国公募 REITs 市场诞生。张峥教授是中国证券基金业协会资产证券化业务委员会委员，上海证券交易所债券发行上市审核会委员。

（原题为《如何修复并提升A股的市场估值？丨学术光华》）