史上最严停牌制度严在哪：以不停牌为原则，交易所可强制复牌

A股上市公司任性停牌的现象将成为历史！

11月6日晚间，中国证监会发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》（下称《指导意见》），明确提出，要进一步缩短重大资产重组最长停牌期限；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌等。

从“以不停牌为原则、停牌为例外”的原则，到赋予交易所多项强制复牌的权限，《指导意见》也被不少业内人士成为史上最严格的停复牌制度。

“停复牌指导意见应该说是比较重要的，也是很必要的，而且就现在来说的话也是比较迫切的。”东北证券研究总监付立春对澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者表示，在一个完整的资本市场体系中，停复牌制度对于交易秩序是有非常重要的影响，特别是停牌的时点和市场选择对交易行为、股价、市值、流动性、交易活跃程度、企业形象等影响是很大的。

付立春认为，当下的A股市场也在加速国际化，之前也推行了一系列的政策加快对外开放和国际化，其中在跟国际市场接轨，加入一些指数的时候，一个非常重要的障碍就是停复牌的制度没有非常的规范和完善，导致有些企业进不了这些指数，或者不能进行沪伦通建设等，所以目前来看，比较迫切。

Wind统计数据显示，截至11月6日，全A有66只个股处于停牌状态，其中25只个股停牌时间超过90天。

明确停复牌三大基本原则：审慎、分阶段、严格保密

上市公司股票停复牌制度是资本市场的基础制度，主要功能是保证信息披露的及时、公平，提示重大风险，维护公平的交易秩序。证监会表示，近年来，证监会不断优化交易监管，组织证券交易所完善相关规则，规范上市公司股票停复牌行为，上市公司股票随意停牌、长期停牌、信息披露不充分等问题得到了有效缓解。但与国际成熟市场相比，实践中仍存在着停牌事由较多，停牌期限特别是重大资产重组停牌期限较长等问题。

为更好发挥市场机制作用，提高资本市场质量，完善资本市场基础制度，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性，稳定市场预期，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，证监会在深入调研和广泛听取相关方面意见建议的基础上，研究制定了《指导意见》。

《指导意见》首先明确了上市公司股票停复牌的三项基本原则，分别是：

一，审慎停牌原则。上市公司应当审慎停牌，以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外，不得随意停牌或者无故拖延复牌时间，并应采取有效措施防止出现长期停牌等情况。

二，分阶段披露原则。上市公司发生重大事项，持续时间较长的，应当按照及时披露的原则，分阶段披露有关事项进展的具体情况。上市公司不应以相关事项结果尚不确定为由随意申请股票停牌。

三，严格保密原则。上市公司及其股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员和其他交易各方，以及提供服务的证券公司、证券服务机构等相关主体，在筹划、实施可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事项过程中，应当切实履行法定保密义务，建立健全保密制度，做好信息管理和内幕信息知情人登记工作。不得以申请上市公司股票停牌代替相关各方的保密义务。

“A股公司的乱停牌、随意停牌一直是一块牛皮癣，难以根治，这次《指导意见》对于指导交易所发布详细的停牌规则，是一个督促和指引，确实需要交易所对上市公司停牌做出详细规定和严格惩处的办法。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向澎湃新闻记者表示，停牌乱象是不诚信的，对于股东是不负责任的。

赋权交易所可强制复牌、拒绝停牌申请

《指导意见》并未对上市公司停复牌的具体事项和停牌时间予以明确，而是赋予证券交易所健全上市公司股票停复牌申请制度的权利，并提出交易所可强制复牌、拒绝停牌申请等。

具体来看，证券交易所有以下四方面制度建设需要落实：

一，明确重大事项停牌的差异化安排。证券交易所应当进一步减少上市公司可以申请股票停牌的重大事项类型，并根据不同类型的重大事项，对停牌期限、决策程序、信息披露要求等作出差异化安排。

二，压缩重大事项停牌期限。证券交易所应当进一步缩短上市公司因重大事项申请股票停牌的期限，明确各类型重大事项停牌的最长期限。上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，原则上应当强制其股票复牌。

上市公司破产重整期间原则上股票不停牌。证券交易所应当明确破产重整期间的分阶段信息披露要求，并可以根据市场实际情况，对破产重整期间股票停牌作出细化安排。

证监会并购重组委审核上市公司重大资产重组申请的，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。

三，严格上市公司股票停复牌的申请程序。上市公司申请其股票停复牌，应当符合证券交易所规定的条件和程序。

证券交易所应当明确上市公司申请股票停牌的自律管理要求，采取形式审核和实质审核相结合的方式，关注上市公司是否具备充足的停牌理由。证券交易所认为不符合规定事由或者不宜停牌的，应当拒绝上市公司股票停牌申请。

证券市场交易出现极端异常情况，为维护市场交易的连续性，证券交易所可以根据市场实际情况，暂停办理上市公司股票停牌申请。

四，明晰长期停牌的程序。上市公司应当审慎办理股票停牌、延期复牌等事项；确需长期停牌的，应当按照证券交易所规定履行程序。

中阅资本总经理孙建波认为，停牌方面，制度要求压缩重大事项停牌期限，这可以明确，以前那种老赖式的停牌就不会再出现了，因为必须要对停牌本身的必要性和事件的进展给出详细的解释。

“此前，有很多上市公司停牌也确实太任性了，有时甚至把停牌当成一种避免股价下跌、避免破发的工具，干扰了正常的交易秩序，损害了中小投资者的利益。”付立春对澎湃新闻记者表示，现在要求上市公司破产重整期间原则上股票不停牌，这是一个进步。

付立春指出，无论是对信披制度还是对监管，这其实都提出更高的要求，也包括企业在执行的过程当中都要有更严格的规范，避免过去那种就是一停牌就很长时间的情况。

在现行规则中，证券交易所规定了并购重组最长停牌时间，如上交所要求“除重大资产重组事项依法依规须经事前审批或者属重大无先例之外，上市公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过5个月，”这在一定程度上确实让患有“停牌拖延症”的上市公司有所收敛，停牌公司数大减，但仍还有“钉子户”不为所动，实际案例操作中，停牌时间超过5个月的公司不在少数。

《指导意见》赋予交易所强制停牌、拒绝停牌申请等权利，就是要压缩股票停牌期限，增强市场流动性，拔掉“停牌钉子户”。

强化停复牌信息披露，明确市场预期

《指导意见》提高了初始停牌时的信息披露标准。要求上市公司因筹划重大事项提出股票停牌申请的，应当根据证券交易所的规定，披露重大事项类型、交易标的名称、交易对手方、中介机构情况、停牌期限、预计复牌时间等信息。信息披露内容应当明确、具体，不得含糊、笼统。

同时，上市公司要严格履行强制停复牌的信息披露义务。上市公司股票被证券交易所实施强制停牌或者复牌，或者其股票停复牌申请被证券交易所拒绝的，应当按照证券交易所的规定公开披露。

此外，《指导意见》还强化上市公司股票停牌期间的分阶段披露要求。对于上市公司股票停牌期间，停牌相关事项出现证券交易所规定的情形，或者出现重大进展或变化的，上市公司应当按照证券交易所的规定及时、分阶段披露有关情况。上市公司应当按照证券交易所规定，进一步贯彻重组预案、草案分阶段披露制度，强化重大资产重组预案披露，在达到预案披露标准时予以披露并复牌。

孙建波表示，《指导意见》明确了停复牌期间的信息披露义务和保密义务，是一大亮点。上市公司作为停复牌主体，要对发生的事件作出审慎判断，究竟是否需要停复牌。

“此前对于停复牌期间的信息披露是比较含糊的居多，现在要求对信息披露的执行非常的明确了。”孙建波称。

董登新指出，强化信息披露主要是针对停牌信息披露不充分的情况。一些上市公司在停牌理由上含糊其辞，对于重大事项的推进进展也迟迟不公布，不少投资者不仅资金被锁定，也对所投企业的重组进展并不了解，这并不利于市场公平公开公正交易秩序的建立。此次规定就是要让上市公司从更加细致、明确的信息披露上告知市场影响个股复牌的重大事项进展情况，让投资者明明白白投资。

建立股票停牌时间与成分股指数剔除挂钩机制

《指导意见》除了对主动监管提出要求，还对上市公司的主动复牌行为提出自律规则。

《指导意见》要求证券交易所应当进一步完善有关上市公司股票停复牌的自律规则，对停牌原则、类型、期限、程序、信息披露等作出具体规定，并根据实施情况及时调整补充，做好自律管理服务工作。同时，证券交易所应当建立股票停牌时间与成分股指数剔除挂钩机制和停牌信息公示制度，并定期向市场公告上市公司股票停牌频次、时长排序情况，督促上市公司采取措施减少股票停牌。

此外，在追究违法违规行为方面，《指导意见》明确要严格追究上市公司股票停复牌涉及的违法违规行为的法律责任。对违反证券交易所规则随意停牌、拖延复牌时间，或者不履行相应程序和信息披露义务等行为，证券交易所应当采取相应的自律管理措施，对涉嫌违反法律、行政法规及证监会规定的行为，及时报证监会处理。

孙建波表示，《指导意见》提到，严格追究上市公司股票停复牌涉及的违法违规行为的法律责任。这就是对停复牌执行的严格监管。A股有不少长期停牌的老赖，长期停牌严重损害了普通投资者的利益。今后，这种“老赖式停牌”该消失了。

对于实践中出现的随意停牌、长期停牌、信息披露不充分不清晰，以及利用停复牌进行控制权之争等不当行为，证监会将加大监管执法力度，并严厉打击内幕交易等违法违规行为，依法严格追究违法违规主体的法律责任。

哪些上市公司仍在长期停牌？

“过去一些公司幻想着靠停牌躲过大跌和一些利空，结果复牌后往往遭遇连续一字跌停，踩雷的投资者苦不堪言。”一位市场人士表示，随意停牌、长期停牌已经成为A股市场上较为提出的问题。

据2016年5月沪深交易所发布的《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》中要求，上市公司筹划重大资产重组的停牌时间不超过3个月，筹划非公开发行的不超过1个月。

截止11月6日，全A有64只个股处于停牌状态，其中25只个股停牌时间超过90天。

中原证券策略分析师林思闪向澎湃新闻记者表示，从停牌原因来看，除了常见的筹划资产重组，今年以来随着市场风险偏好持续下挫，股指屡创新低，股权质押爆仓风险增加，停牌也成为了一些上市公司锁价为筹措资金争取更多时间的一种方式。但股价跌破平仓线除了市场系统性风险引起外，与公司经营基本面及资本运作应更相关。

林思闪认为，A股的停复牌制度具有防控内幕交易，锁定交易价格，减少波动等功能。但随意停牌、长期停牌可能导致公司过度依赖锁价引起股价无法反应其真实价值，投资者不能通过交易规避风险，相关指数失真等负效应。

“完善资本市场基础制度、优化交易监管、减少交易阻力、增强市场流动性、稳定市场预期、激发市场活力、促进资本市场健康发展，是现在监管的重要努力方向，完善停复牌制度也是其中的一项重要的工作。”对此，前海开源基金首席经济学家杨德龙向澎湃新闻记者表示，A股已经正式纳入两个最重要的国际指数，外资对于A股乱停牌的问题仍然非议较多，完善制度能让A股市场更加国际化，更成熟，有利于A股与国际接轨。

2017年6月1日，A股正式纳入MSCI指数；2018年9月27日，富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系。这两大指数对股票的流动性都有着严格要求。

MSCI亚太地区研究主管谢征傧(ChinPingChia)曾表示，如果发现某个公司停牌超过50天，就会将其从指数中剔除，而且至少12个月内不会再重新纳入。

富时罗素首席执行官Mark Makepeace也表示，与国际市场相比，中国停牌股票数量仍然“非常高”，但可能可以将那些经常停牌的公司排除在指数之外。

在A股入摩第一阶段，MSCI本应纳入230只成分股，但后来公布的是222只。因为MSCI发现，有一些股票处于停牌状态，所以把它们剔除了。据悉，MSCI在2016年决定不把中国A股加入指标股指，其中一个理由便是个股任意长期停牌问题。

A股入摩后不久，在2017年7月28日的例行新闻发布会上，证监会新闻发言人常德鹏曾表示，长期以来，证监会将完善上市公司停牌制度纳入基础制度范畴，沪深交易所分别发布了停牌指引，证监会发布相关规定。总的来看，上市公司停牌数量大幅减少。2016年较2015年停牌下降了两成。下一步证监会将强化上市公司停复牌监管，维护市场交易的连续性和流动性。