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中国中免,“免税茅”也有难念的经?
![](https://imagepphcloud.thepaper.cn/pph/image/285/855/829.jpg)
随着旅游业复苏,“免税茅”中国中免也开始收复失地。
2024年开启,媒体和机构开始复盘上一年的投资战况。在2023年,谁也没有想到免税业务龙头中国中免在一年内股价跌幅达62.89%,2023年总市值蒸发了2791亿元,比一年内市值蒸发了2621亿元的宁德时代还要多。
目前中国中免股价为72.95港元/股,只是最高点277.79港元的零头。但在2023年正式结束以前,中免也以领涨8%的态势掀起了免税概念股的一轮反弹。
据财报显示,从2022年开始,一路狂奔的中国中免按下了“暂停键”,公司营收与利润增速双双首次出现下滑。2022年,中国中免营收为544.33亿元,同比下滑19.57%;归母净利润为50.3亿元,同比下降47.87%,接近“腰斩”。
2023年旅游出行迎来了复苏,但是中国中免的业绩却再度下探。2023年前三季度,中国中免实现营收508.37亿元,同比增长29.14%;然而其净利润却下滑1.78%,为54.23亿元。
1月8日,中国中免公布2023年度业绩快报,公司实现营业收入675.76亿元,同比增长24.15%,实现归属于上市公司股东的净利润67.17亿元,同比增长33.52%。其中第四季度实现营业收入167.39亿元,同比增长11.09%,实现归属于上市公司股东的净利润15.10亿元,同比增长275.62%。公司的盈利能力也持续优化,主营业务毛利率稳步提升。2023年,公司主营业务毛利率为31.44%,同比提升3.42个百分点。这说明中国中免盈利方面已经开始“收复失地”。
对于中国中免,市场上出现两种声音,作为中免一直以来的支持者,顶流明星基金经理刘彦春率领下的景顺长城依然重仓持有,已经用真金白银表明了看好态度。更为谨慎的投资者则认为,由于地缘政治、经济环境等众多影响,消费行业面临逆周期,中国中免身处其中也很难不受到影响。
当穿越周期已然成为二级市场投资者常听的道理之后,面对中免这样一个标的,如何判断谷底,以及凭何支撑估值?
牌照很值钱
据财联社报道显示,中国中免早期名为“中国国旅”,2008年由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司联合发起设立,2009年在上海证券交易所挂牌上市,2022年登陆港交所。 2011年开始涉足免税业务。 2017年起,通过陆续收购日上免税行(中国)和日上免税行(上海)51%的股权以及海南省免税品有限公司51%的股权等,公司逐渐聚焦免税业务。 到了2020年的时候,中国中免主要从事业务就只有商品销售业了。
作为国内唯一拥有免税全牌照的免税巨头,中国中免的门店数量远超其他免税企业。在其披露的招股书中,2021年中国中免的国内免税市场份额高达86%,远高于海发控、海旅投和珠免的4.1%、3.6%和2.7%。
在2019-2021年期间,在政策对免税行业的扶持下,中国中免获得了较快的发展,财报显示,中国中免的营业收入分别为486.15亿元、525.98亿元、676.76亿元,归母净利润分别为46.32亿元、61.4亿元、96.54亿元,业绩连年创新高。从2022年开始,中国中免遭遇了文章开头那一幕。
据证券时报网统计,中国中免目前是获得机构买入型评级的47只个股中最受关注的一只,共获9次机构买入型评级记录。12月27日多家机构更新关于中免的评级,华泰证券、国联证券、东吴证券均给出“买入”评级,中信建投给予“增持”评级。
拉宽时间线来看,近六个月内共有22家机构认为中免值得买入,表示“增持”和“推荐”的分别为7家和3家。37家机构发布了中免研究报告,预估中免全年净利润最高的为100.42亿元,平均值为68.36亿元,相较去年涨幅为35.90%,对于其业绩估测最低的也有60.54亿元。
总的来看,代表着专业投资力量的券商,在中国中免这只股票上依旧没有失去股价回暖的期待,高端消费行业分析师李国亮认为,这主要是因为中免在免税板块的业务依然具有强竞争壁垒。
作为A股“免税一哥”,中国中免是为数不多持有免税资质的运营商。中国上一次发放免税牌照还是2020年,截至目前只有10家实体拥有免税经营牌照,中免是其中唯一一家拥有全免税销售渠道的零售运营商,能够同时经营机场店、市内店、离岛免税。
牌照的稀缺性和业态覆盖的全面性共同组成了中免,资深投资人王南打了个比喻。“中免其实就类似于阿里,做的不是自己生产产品的生意,而是提供平台来帮助全球顶级的消费品牌搭建销售通路。某种意义上来说,这是永续的生意,因为即便有人能拿下中免旁边的铺面自己去开一家店,也不可能享受免税政策,从而冲击到中免。”
这一不可替代性在中免的财报里也有所体现,三季报中显示,中免7至9月实现营业收入149.79亿元,同比增长27.87%,归属于上市公司股东的净利润13.41亿元,同比增长94.22%。2023年一季度更是创下了中免有史以来收入最高的一个季度,达到207.7亿元,毛利润为60.24亿元,扣非净利润为22.96亿元。
截至三季度,中国中免总共已经完成营业总收入508.37亿元,较上年同期增长29.14%,归母净利润和扣非归母净利润均为正值且相较2022年明显上涨,提升幅度各为12.49%和13.26%。
除了盈利基本面以外,中免的现金流维持得也较为良好。依照前三季度财报披露的信息,中免经营性净现金流134.43亿元,较上年同期增长435.44%,实现大幅增长,最新一期第三季度的经营性现金流表现突出,录得48.7亿元,同比增长951.53%,环比增长323.97%。
充足的子弹给了中免更大的发挥空间,2023年3月,中国中免向中出服出资12.28亿元,成为第二大股东,拥有49%的股权。6月至10月,中免在三亚启动第五届离岛免税购物节活动,进一步刺激需求端消费拉动业绩增长。
疫情过去以后,投资市场偏好由乐观转向保守,从中免毛利率表现来看,规模和利润均衡增长并非没有可能。2023年前三季度,中免毛利率表现维持上涨,分别为28.75%、32.47%、34.27%。
净利率为什么下滑?
细看中免财报会发现,正在修复的毛利率,其实没有拦住下滑的净利率。
前三季度,中免的净利率由去年同期14.03%下滑至10.67%,Q1至Q3实现净利润31.64亿元,同比下降24.93%。李国亮表示,这是因为中免还在消化疫情期间的影响。
中免是免税产品零售商,疫情阻断国际交流,能够在中免店铺内消费的客户群急剧缩小,但2020年-2022年中免受到的冲击并不大,主要原因就在于离岛免税业务以及线上有税业务。尤其在2020-2021年,中免营收同比增速分别为9.65%、28.67%,归母净利润同比增速分别为32.64%、57.23%,支撑业绩增长的主要支柱就是有税业务。
据格隆汇统计,2020年中免的有税业务规模接近200亿元,2022年有税业务收入反超免税收入,达到279.74亿元。
有税商品的商业逻辑是中免来补缴税款,以便将此前的免税商品放到网上售卖,可以说就是在割肉清库存。这部分业务的盈利要比免税业务低得多,毛利率基本也就20%到30%。
随着2023年国际环境放开,中免开始减少有税商品的销售占比,这也是李国亮口中需要消除的影响。前三季度中免整体毛利率为31.75%,疫情前为50%以上,和去年同期相比只增加了0.53%,二级市场内不少投资者的信心因此受损。
值得一提的是,据财联社报道,高昂的租赁费用对中国中免来说,或是另一个侵蚀净利润的原因。2017-2019年期间,中免子公司日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元,占当年营业收入比重分别为31.69%、39.53%和47.6%,免税店租金逐年增长。
不过综合上半年情况来看,中免毛利率正在回暖,王楠分析这代表有税商品在中免版图中的占比进一步下降,同时可能还有一部分免税商品在打折促销。
“预计有70%左右的免税商品,30%的有税商品,同时有税和免税商品毛利率都相比2022年有1%左右的下降。相信随着客流的恢复,这种打折促销会减少,同时有税商品的占比会继续下降。未来的毛利率虽然可能无法和疫情之前相比,但是绝对会有很大的恢复。”
另一项削薄净利收入的是费用,2023年中免营销费用逆势增加,海豚投研报告显示中免营销费用涨到了22亿元,占收入的比重同步扩大到14.8%。由于机场客流恢复,中免店面的租赁费用也有调整,疫情期间部分场所在封控阶段主动调低了租金,另外还有一部分协议里明确了费用与客流量挂钩,疫情期间的钱就这样省了下来。
但在2023年,旅游市场出现爆炸性增长,据中国旅游研究院数据,暑假期间中国光国内的旅游人数就达到了18.39亿人次,显著高于2019年同期且实现收入1.21万亿元。国家移民管理局的统计还指出,出境游在7、8两个旺季月份日均出入境139.7万人次,环比增长19.88%。
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中免的租赁费用受此影响大幅增加,再加上疫情积压三年的存货打折,中免前三季度的资产减值损失为4.78亿元,增长了43%。好在这种损失基本上是一过性影响,目前来看中免存货周转向好,天数减少了38天,数量比2022年同期下降17%左右,运营效率有所提升。
触底反弹时刻已到
从基本面来看,中免的实力是足够稳健的。李国亮总结道:“中免一定是免税行业最强实力拥有者,手握所有免税产品的牌照,覆盖全国免税配送体系,卖的又是香水、首饰、烟酒这些奢侈品,优势很明确。”
至于消费降级是否会造成业绩长期下降,就宏观经济层面而言,市场也大可以乐观一些。央行数据显示,2023年前十一个月人民币存款增加25.65万亿元,同比多增1301亿元,从总量上来说,消费者不是“没有钱”,而是在更谨慎地花钱。
M1、M2同比增速在年末双双回落,光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为,央行通过多种工具投放基础货币,保持市场流动性合理充裕,引导实体经济融资成本稳中有降。同时随着经济逐步恢复元气,微观主体活跃度提升,M2-M1剪刀差将逐步收窄。
长期关注中国中免的大V三元提出,在这样的情况下,中免遇到的并非寒冬,而是挤水分的过程。他曾专门前往海南实地调研,结合线下走访和掌握的数据来看,三元认为如今渗透率和消费金额下滑,本质原因是真实消费涌入,疫情期间异军突起的代购业务流出。
“当前挤掉部分水分的数据虽然比疫情时候下降了,但跟2019年比是明显变好的,渗透率从13%左右涨到了20%,人均消费金额从3587元提高到了5600元左右,总体规模还在持续扩大。这些数据都说明了真实消费水平正在提升,中免基本面变好了,股价却回到2019年同期水平,实在无需担心。”
王楠也表示,以前投资中免的大多数人成本都在150元至200元,原因就在于只看基本面而忽视了经济环境对个股的影响,如今中免股票价格回落至78元左右,对应1600亿元市值值得看好。
同样的,从一季度市场主流观点认为中免今年业绩可以达到110亿元,到现在投资者逐渐回归理性、“认知泡沫”挤破,主流预期回归到70亿附近,中免业绩下调的空间已然不大。“走到现在,我们要警惕的就不是“免税茅”光环,一味看着过去的跌幅没有意义,我们要防止被市场蔓延的悲观情绪裹挟,千万不要情绪化地看空。”
2023年12月26日,中国中免与上海机场、首都机场签署租金补充协议,后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。有观点认为这或是机场让利,给中免更大的打折空间,以价换量保销售。
《巴伦周刊》指出,海南旅游人口恢复、国际旅行逐步放开、国民收入日益提高,对中免的业绩具有确定性影响,商业模式和龙头地位不变,上述三个因素任意一个向好,都将成为中免业绩的催化剂。长期来看,中国中免的投资价值不变,“等待更好的价格机会出现就行,剩下的交给企业去创造价值。”
作 者 | 游璃
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