策动稳市｜央行设立民企债券融资支持工具是在“放水”吗？

10月22日晚间，中国人民银行发布了两条支持民营企业和小微企业融资的政策：一条是设立民营企业债券融资支持工具，支持民营企业债券融资；另一条是增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。其中，民企债券融资支持工具为首次出现，是央行的一大政策创新。

所谓民企债券融资支持工具，是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

为何要设立民营企业债券融资支持工具？

今年以来，债券市场的违约事件不断。一些龙头民营企业乃至部分国有企业、地方城投公司都出现了违约。在“违约潮”的作用下，市场风险厌恶情绪增强，不少民营企业出现了发债难的情况。

中国人民银行研究局局长徐忠在10月23日刊发的文章中表示，部分市场主体对民营企业风险规避情绪较重，对民企融资存在非理性行为。而且，在经济去杠杆的大背景下，过去部分依赖影子银行融资的民营企业，必然面临表外融资转表内融资的阵痛。面对信息不对称程度加深、激励机制有所扭曲的状况，人民银行有必要采取精准有效措施，大力支持中小微企业和民营经济发展。

广发证券银行业首席分析师倪军分析称，当前民营信用约束来自两个方面:一是去杠杆环境下，有限信用资源会优先流向隐性刚兑的国企，造成对民企信用的挤压，这是短期结构问题。二是经济放缓的情况下，部分民营企业投资回报率不足，这是长期生产效率问题。短期来看，打破国企隐性刚兑难以快速实现，本次政策通过相对市场化方式，给民营企业显性担保，盘活民营信用，将缓解经济和金融体系的短期信用风险。长期来看，政府正在通过建立国企和地方政府硬约束机制，放宽民营企业经营约束，减税提高主体积极性等政策，提高经济活力，这将提升经济长期效率和投资回报率，降低长期信用风险，从而提升金融机构风险偏好，缓解信用约束。

徐忠认为，债券市场具有公开、透明、预期引导性强的特点，以债券市场作为关键突破口，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种市场化方式，支持民营企业发债融资，可以释放积极信号，增强民营企业债券投资信心，阻断民营企业股、债、贷信用收缩相互传染，并带动民营企业整体融资恢复。

倪军解释到，这个政策通俗来讲，就是央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具(CRM)、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业，条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。民营企业债券融资支持工具如果顺利实施，有望改善市场风险偏好，缓解民营企业信用约束，实质利好信用扩张。

民营企业债券融资支持工具如何发挥作用？

深圳天谷资产管理有限公司首席投资官陈同辉对澎湃新闻记者表示，民营企业债券融资支持工具可以类比做保险，比如说，一个机构投资者不敢购买民企债券，可能觉得民企债券违约的风险比较大，或者他要购买民企债券，会要求更高的收益率。前一种情况会导致民企债券难以发行，后者会导致民企债券发行成本较高。如果有风险缓释工具，那么，投资者可以在购买民企债券的同时，给这些债券购买一份保险。这会促进对民企债券的需求，以及降低民企债券的发行利率，降低民企融资成本。也就是说，风险缓释工具的发行机构，承担了未来一部分民企债券的损失。当然，这些发行机构也可以把这些保险再转移给其他机构。

倪军认为，央行通过CRM（出售信用风险缓释工具）的方式增信民营企业，具有两大优点：一是具有杠杆效果。CRM类似于债券违约保险，可以通过“低保险费率”撬动市场资金参与民营企业债券投资。比如某民营企业债券面值100元，7%的票息，投资者购买100元债券，同时支付2元的费用购买CRM，此时投资者相当于拿到了5%的收益率，对应风险为CRM创设者-商业银行或央行成立的专业机构的信用风险，其愿意接受，这是第一层杠杆效果。再考虑到，其他投资者看到市场上有CRM出售，其即使不购买CRM也可能愿意投资该企业的债券，这是第二次杠杆效果。二是风险定价更加市场化。与直接给民企担保或者（鼓励）放贷不同，CRM是投资者付费，随着参与机构增加，市场成熟，其风险定价更加市场化。

民营企业债券融资支持工具是用来放水的？

陈同辉解释道，“这个工具，并不是央行直接给市场提供资金，而是央行牵头，创设了衍生品，可以促进市场自发进行信用创造，提高货币的流动，加快货币的周转。这个工具，不能认为是央行的放水。当然，必要的时候，央行可以借助这个工具放水。比如，如果这个机构在卖出cds的同时，把这个cds的收益权再证券化，向市场出售，那么就无需用到央行的资金。这里就不存在放水。如果最后市场冻结，央行大量购进cds，那就是放水。”

倪军认为，CRM推进面临一些现实问题，比如如何放宽买方机构准入限制，提高市场深度；如何规避创设机构风险暴露带来的积极性不足（商业银行创设CRM消耗资本）；如何避免重复创设带来过度信用风险暴露等。如果这些问题顺利解决，杠杆效果叠加相对市场化的方式，央行有望通过少量资金投入盘活民企信用，改善市场风险情绪，疏通货币传导机制，促进信用合理扩张。

陈同辉强调，简单来说，这个工具不可避免的成为顺周期工具，就是在经济好的时候，cds价格低，债券购买机构倾向于大量吃进民企债券，反正购买保险的成本低。此外，cds定价比较复杂，如果不能做到大规模发行，以及买卖的参与者，定价是个问题。