细说汇率⑪疫情以来美元指数的三次微笑变化

基于经验数据的“微笑曲线理论”通常被用来解释美元指数的变化，该理论是由前摩根斯坦利货币策略分析师Stephen Jen首次提出。美元指数的经验规律显示出，当美国经济明显好于其他经济体时，美元指数一般都会走强；而当全球经济面临经济危机或者金融危机时，美元指数一般也会走强；只有当美国经济表现不及其他经济体，且没有大危机出现时，美元指数则会走弱。

疫情以来，美元指数经历了两次微笑变化，当前正处在第三次微笑变化中，鉴于触发前两次微笑变化的主导因素持续削弱，因此当前这次美元指数的微笑底会走到哪，无疑就是明年金融市场重要的关注点之一。

图1：美元指数走势

数据来源：wind

疫情以来，美元指数的首次微笑变化是从2020年3月份开始，疫情恶化，但特朗普政府的消极防疫，市场信心受到了重创，美股多次熔断，美元指数从100上方开始一路下滑，至2021年上半年已跌至90下方，后疫苗接种率持续上升，美国政府优化防疫政策，经济运行开始回归正常，美元指数也开始回升，至2022年美联储启动加息周期前，美元指数已经回升至100上方，之后伴随美联储快速大幅加息，美元指数持续上升，于2022年10月升至115附近，10年期美债收益率也同步升至4.3%上方，显然此次美元指数的微笑变化是被疫情所主导。

2022年10月后，美元指数进入第二次微笑变化。鉴于美联储本次加息节奏和幅度很快，截至2022年9月，美国联邦基金利率已由3月份的【0，0.25%】大幅提升至【3.00%，3.25%】，平均每月加息幅度为43BPs，当时市场觉得美国经济是无法承受的，所以就开始定价美国经济衰退和美联储降息，美元指数随之由115开始回落，并于2023年7月27日美联储将联邦基金利率上调至【5.25%，5.50%】前后，回落至100附近，之后由于美联储开始强调政策利率将“higher for longer”，美元指数被再次推升至107上方（今年10月初），可见此次美元指数的微笑变化是被美联储利率政策所主导。

2023年10月开始，美元指数由107上方开始再次回落，目前已回落至103附近，基本回到疫情前和美联储启动加息周期时的水平，但与前两次微笑变化不同，此次主导美指微笑变化的因素更聚焦于美国经济本身，即美国经济能否实现软着陆，还是最终走向衰退。

鉴于美元指数更多取决于美国经济相对其他经济体的情况，故若想预判此次美元指数微笑底部时，不仅需要对美国经济本身进行推演，还要对其相对情况进行分析。

首先，截至目前美国CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均较去年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次为5.9%、2.5%、3.7%、2.1%，而美国失业率持续稳定在4%以内，而且截至目前美国失业人数与工作岗位空缺人数的比值仅为0.26，不仅低于新世纪以来的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），显示出美国就业市场供需失衡状态还未完全扭转过来，换而言之，迄今美联储加息对供给端的冲击还没有显现出来，更多变现为需求回落带来的通胀平抑，那么在美国就业市场出现明显恶化前，美联储的政策利率环境很难快速逆转。

图2：美国就业市场的变化

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另外，目前美国经济数据表现强劲，第三季度增速为5.2%，其中个人消费拉动2.44%、私人投资拉动1.82%、政府消费与投资拉动0.94%，净出口拉动-0.04%。如果以2019年第三季度为基点100，来观察主要发达经济体实际GDP的增长情况，截至三季度末，美国经济已累计增长了10.37%，大幅高于其他发达经济体。

图3：主要发达经济体实际GDP增长情况

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因此，无论是美联储的利率环境，还是美国经济本身以及相对情况，均不支持美指很快出现趋势性下行，由此来看美元指数正在经历的第三次微笑底部很难向下突破至100下方。

（作者单位中国建设银行金融市场部，仅为个人观点）