分析｜11月MLF大规模加量续作，年内降准概率几何

面对资金面维持偏紧、政府债券增量发行等压力，央行在11月的MLF续作中选择了进一步加量投放，由于中标利率保持不变，本月贷款市场报价利率（LPR）或将按兵不动。

11月15日，在本月的中期借贷便利（MLF）操作中，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，央行开展4950亿元公开市场逆回购操作和14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率均保持不变。

因本月有8500亿元MLF到期，因此央行在11月的MLF实现“量增价平”续作。这是央行连续第3个月加大MLF净投放规模。11月6000亿元的加量幅度大幅高于10月的2890亿元。

应对政府债券发行缴款、适当供应中长期基础货币

11月MLF到期量为年内最高值，央行的加量规模也随之走高，市场认为，近期资金面持续收紧、应对政府债券增量发行、弥补银行的中长期资金缺口等是主要原因。

谈及本月加量原因，华泰证券固定收益团队认为，第一是近期存单利率上行幅度不小，一年期存单发行利率已经普遍高于MLF，银行普遍有较大报量需求。第二是特殊再融资债+国债增发之下，银行比较缺长钱，流动性考核也面临压力，对中长期资金需求有所增加，本次操作公告中央行也表示“适当供应中长期基础货币”。

方正证券固收团队指出，10月以来特殊再融资债券发行冲量，目前公布的发行规模已经超过万亿，银行作为特殊再融资债券主要的买方，资产端扩表需求提升。而银行负债端的存款从10月以来向理财转移，这使得银行负债端缺中长期资金。央行投放7天逆回购资金对中长期资金缺口的对冲效果有限，银行发行存单融资的需求提升，并使得存单利率在偏高位置震荡，与DR007走势背离。本次央行净投放6000亿MLF，主要是为了弥补银行中长期资金缺口，从而稳定资金面。这也体现出，央行维持资金面稳定，从而助力经济恢复的意图。

“10月以来资金面持续收敛，市场预期不稳，资金利率等快速上行，位于相对高位；同时11月有8500亿元MLF到期，规模为年内最高，且即将进入资金市场跨年阶段，市场主体的流动性需求会明显上升，中期流动性偏紧。考虑到MLF余额、到期压力以及政府债加快发行和税期高峰等造成的流动性缺口，需要通过MLF大幅超额续作来缓释资金面压力，平稳市场预期，避免流动性分层加剧和资金利率的大幅波动。”中国民生银行首席经济学家温彬指出。

年内降准概率几何

随着央行通过MLF提供了中长期基础货币，原来预期不断升温的降准是否会出现，成为市场关注的焦点。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，在当前的市场条件下，预计12月MLF还会持续大幅加量续作。综合考虑接下来信贷投放、特殊再融资债券发行及增发国债带来的流动性需求，以及从优化银行流动性结构、降低银行资金成本等角度考虑，尽管近期MLF连续大规模加量续作，但年底前还有可能再次降准，预计降幅为0.25个百分点。可以看到，今年3月MLF续作加量规模高达2810亿，但为支持信贷投放，仍于当月实施全面降准。另外，此前9月最近一次降准后，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。

方正证券固收团队认为，本次央行超额续作MLF，从净投放量来看，相当于一次25bp的降准。但是MLF的与降准并非完全替代。首先，MLF成本是2.5%，比降准释放资金的成本更“贵”；其次，相对于MLF来说降准更有利于宽信用，并降低实体融资成本。海外美联储加息预期减弱，这对于国内货币政策宽松的影响也减弱。因而降准依然存在可能性，本次加大MLF投放量并非利好完全兑现变利空。

华泰证券指出，整体上，本次MLF投放量比较“慷慨”，但客观上降低了后续降准降息的概率，算是一次中性操作。

该机构表示，本次公告的信息也值得关注，央行表示，本次操作是“为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币”，同时未提“充分满足金融机构需求”。从中可以看出：一是流动性合理充裕取向没有变化。二是MLF操作是对冲政府债影响的工具之一。三是MLF已经供应了中长期基础货币，对应降准的概率有所降低。通过MLF投放资金对人民币汇率稳定也有帮助。

“经济延续修复和稳汇率等考量下，本月MLF利率持平上月，已连续3个月维持不变。一是年内已进行两次降息，经济基本面整体延续改善，11月金融数据也超出预期，短期内政策利率无进一步下调必要；二是当前汇率仍承压运行，为保持汇率稳定，防止超调风险，MLF利率不变也是最优选择。MLF利率保持稳定下，本月LPR报价预计维持不变。且在MLF大幅超额续作的背景下，短期降准的空间也被缩窄。”温彬指出。