白酒首富吴向东的酒局，冰火两重天

斑马消费 杨伟

受产业周期、白酒库存等因素影响，2023年整个A股白酒板块在二级市场的表现相对疲软。然而，近期，白酒首富吴向东旗下的两家白酒业上市公司，却走出了完全不同的两种趋势。

以酱酒为主要业务的港股白酒第一股珍酒李渡，上半年业绩大增202.1%；华致酒行面对的，则是白酒库存的短期阵痛，白酒直营化的长期挑战，业绩连年下滑。

受此影响，珍酒李渡9月以来股价大涨，年内最高涨幅接近翻倍，终于稳定站在了发行价之上；华致酒行股价持续低迷，年内市值蒸发已近四成。

股价分化

今年，白酒行业【挤压式增长】与【结构性繁荣】继续。对于白酒首富吴向东而言，有两个消息，一好一坏。

好消息是，麾下港股白酒上市公司珍酒李渡（06979.HK），在今年A股白酒板块整体低迷的背景下，股价持续走高。

珍酒李渡今年4月底在港股敲钟。上市首日破发，股价大跌17.93%；之后长期低迷，长达四个月的时间始终徘徊在发行价之下。

没想到，9月份之后，完全变了一个画风。其股价连日大涨，短短几个交易日，累计涨幅超过50%。近日虽有所回调，仍然较年内低点接近翻倍。

坏消息是，吴向东旗下另一家A股上市公司，白酒流通巨头华致酒行（300755.SZ），股价持续低迷。

2023年二季度开始，华致酒行股价阴跌不止，10月底创下3年来最低纪录，年内市值蒸发已近四成。

吴向东，白酒行业连续创业者，拥有超过20年的行业经验，和成功的创业纪录。

2000年时代，吴向东创立金六福品牌，通过打文化牌，重营销、强渠道，一举成功。之后，他将这种高举高打的产业运作模式运用到其他白酒品牌上，屡试不爽。

除了金六福以及珍酒李渡旗下的珍酒、李渡、湘窖和开口笑，他所掌控的白酒品牌还包括榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山及太白，遍布全国各地，不过多为中低端品牌。

在白酒行业摸爬滚打多年的吴向东，也发现了白酒终端这个商机，2005年创立华致酒行。产品、渠道两手硬，两大板块还能互相配合。

2019年，华致酒行（300755.SZ）登陆深交所创业板，成为酒类流通第一股。2023年4月，珍酒李渡成为港股白酒第一股。

白酒吸金能力超群，行业内的隐形富豪众多。无论是剑南春乔天明家族、郎酒汪俊林家族，还是劲酒吴少勋家族，都不如吴向东坐拥两家白酒上市公司来得实在。

仅在珍酒李渡和华致酒行这两家公司所持股份的市值，就接近300亿元。吴向东才是真正的白酒首富。

珍酒放下身段

2003年，“白酒教父”吴向东收购湖南白酒品牌湘窖和开口笑；6年后，又收购贵州的珍酒和江西的李渡，组成了现在的珍酒李渡。

2016年之后，以高端化为主线的白酒行业复苏，特别是2021年前后的酱酒热，让珍酒获得了长足的发展，晋升中国第五大酱香型白酒品牌。除此之外，旗下还有第五大兼香型白酒品牌李渡，以及主攻湖南市场的湘窖和开口笑。

多品牌、多香型和多个基地的经营策略，让珍酒李渡拼接资本运作和产业运营，成长为中国第四大民营白酒集团。

不过，珍酒李渡筹备上市之时，市场对珍酒颇多质疑。当时，随着酱酒热潮有所退却，珍酒的高速增长无法持续。

财务数据显示：2021年，珍酒品牌实现收入34.88亿元，同比增长159.19%；2022年前三季度27.64亿元，增速降至16.91%，单品牌对公司的贡献占比从上年的68.4%降至65.0%。

尽管珍酒、李渡等核心品牌均为高端白酒品牌，珍酒李渡也坚称聚焦次高端及以上级别的白酒市场，但公司的毛利率偏低。

当时，珍酒李渡的毛利率维持在50%-55%的水平。A股白酒板块的整体毛利率超过70%，高端及次高端部分超过80%甚至90%。

毛利率偏低，珍酒李渡的费用率却偏高。2020年、2021年及2022年前三季度，公司销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。

这直接影响了公司当时的业绩表现。2022年1-9月，公司收入42.49亿元，同比增长18.24%，净利润7.12亿元，同比下降8.83%。这便是公司上市之初市场反馈不佳的主要原因。

不过，2022年-2023年，珍酒李渡调整了策略。一方面，优化高端产品的结构，增加相同价格范围内毛利率较高的白酒产品，如珍酒品牌的高端光瓶酒；另外，开发中端价格产品，邵阳品牌借此脱颖而出，成为公司旗下第五大白酒品牌。

与其死守高端区间，在行业逆周期被市场逼着降价成交，不如直接推出降级产品亲近消费者，吸引更多“真正的用户”。

这种策略，导致珍酒李渡旗下的产品结构，从“橄榄球型”转换成“哑铃型”，两头都很强。2023年上半年，旗下高端、中端及以下两大板块双双录得高增长，收入占比从22.9%和35.5%提升至26.3%和37.7%。

另外，公司产能建设到位，毛利率有所提升；以及针对性地优化经销商、推进终端销售，加快周转、控制库存，公司业绩得以增长。

2023年上半年，珍酒李渡收入35.19亿元，同比增长15.0%，归母净利润15.85亿元，同比增长202.1%。

高速增长的业绩，加上公司在8月中旬被纳入恒生综合指数成分股，珍酒李渡股价开启了走牛之路。

珍酒李渡这家公司的运作，深刻体现了吴向东的两面性。一方面，雄才大略，通过行业并购组局，让公司成为酱酒热潮中的最大受益者，这种运作能力，无论是郎酒汪俊林还是江苏综艺昝圣达，都远远不及；另一方面，在白酒行业逆周期，大部分品牌咬牙坚持“高端化”不松口，珍酒李渡审时度势，顺势而为放下身段。

华致酒行的短痛与长痛

珍酒李渡雄起，兄弟企业华致酒行，却呈现出另一种态势。

2022年，公司营业收入87.08亿元，同比增长16.73%，归母净利润3.66亿元，同比下降45.77%。2023年前三季度，在营业收入同比增长10.33%至82.53亿元的基础上，业绩再度大幅下降，归母净利润2.31亿元，同比下降34.69%。

作为酒类流通第一股，华致酒行构建了包括品牌连锁门店、零售网点、KA卖场、团购、电商在内的全渠道营销网络体系。

不过，无论形式如何、借助哪些渠道，华致酒行的业务本质上仍然是零售，盈利水平远低白酒品牌企业。

2022年，华致酒行毛利率13.81%，较上年下降了6.97个百分点；其中，核心白酒销售业务毛利率12.97%，下降了8.51个百分点。今年1-6月，白酒业务毛利率继续下降至10%。

对于华致酒行而言，目前有两大挑战。短痛，便是白酒行业的库存危机。销售承压-库存高企-价格倒挂-影响销售，形成了一个莫比乌斯之环。

白酒整体库存有多大？今年年初就有酒商对外放话：就算酒厂停产一年，库存也足以满足市场需求。

2022年底，A股20家白酒上市公司，19家存货规模同比增高。今年到目前为止，行业的库存危机基本没有缓和迹象。

白酒企业之下，更多的库存，积压在经销商等中间环节。华致酒行作为行业首屈一指的经销商，截至2022年底，其存货规模高达34.29亿元，占其总资产的40%以上。到2023年9月底，占比仍高达37.77%。

库存压力之下，经销商们为了获取现金流，不得不降价出货，白酒行业的价格倒挂出现。上半年，除了贵州茅台，其他品牌都未能幸免。

只要白酒行业的整体库存危机不解除，作为行业晴雨表的华致酒行，业绩便难以恢复。

华致酒行的长痛在于，白酒大厂们的直营化。

就产量而言，白酒行业已经进入存量时代。2022年，我国白酒产量671.24万千升，同比下降5.58%；2023年1-6月，继续下降14.8%至209.7万千升。

产量不断下降，高端化也进入瓶颈期，白酒大厂们如何继续提升业绩？直营化应运而生。

2022年5月上线的i茅台，成为贵州茅台直营化的主要抓手。毕竟，969元卖给经销商的茅台酒，直接卖给消费者的价格是1499元。

截至今年6月底，i茅台累计注册用户突破4200万。去年，i茅台实现销售收入118.83 亿元，今年前三季度148.71亿元，成为当之无愧的现象级APP。

五粮液、泸州老窖等白酒大厂们，也都在通过专门店、电商等渠道推进直营化，只是规模尚且还不如茅台。

一旦强势的白酒大品牌们将直营化作为接下来的主攻方向，那么，对华致酒行等白酒销售渠道，就将是长期的利空。

所以，无论是华致酒行还是酒仙网，这些相对强势的渠道商们，都在推自己的白酒产品，提高盈利能力、增强行业的话语权。

珍酒李渡向上，华致酒行向下，体现的正是白酒市场两大商业模式的分野。