股市“四炒”缘何频发不绝

8月9日，新股盟固利登录创业板市场，收盘大涨1742%，仅次于2021年读客文化上市首日1942%的涨幅，在IPO新股中排名第二。若以盘中最高价计算，其全天最大涨幅近37倍，创下新股上市首日盘中最高涨幅纪录。不出意料，盟固利在上市次日股价大跌，收盘跌逾五成。若在上市首日最高点买入，投资者将浮亏75%。

盟固利的恶炒闹剧严重违背价值投资理念，可谓达到了新股炒作的极致，这不禁发人深省，为何盲目“炒新”及相似的狂热“炒小”、博傻“炒差”、频繁“炒短”等交易行为在中国股市频发不绝，成为“二十年常有之怪现象”。

一、盲目“炒新”亏损累累

和海外市场相比，我国新股市场投机气氛浓厚，投资者热衷于在上市首日热炒新股，或者高价认购新股，新股价格巨幅波动，导致二级市场定价扭曲，进而影响到一级市场定价机制，新股发行未有失败，IPO“堰塞湖”一直无解，市场资源大量错配，中小投资者利益受损。

我国新股发行首日的溢价水平，在全球主要资本市场中“位居首位”。新股首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格高于发行价格的情况。首日溢价现象普遍存在于世界各国的股票市场，幅度不等，但沪深股票市场平均溢价水平(1990-2022年)达162%左右，高居世界首位，远超美、英、日、法等成熟市场。近年来，随着注册制改革的持续推进，新股溢价水平大幅下降，但仍保持在40%左右的较高水平。

新股首日的高溢价和二级市场的高估值进一步传导至一级市场，导致“高发行市盈率、高发行价和高集资额”的“三高”现象。可以说，只要二级市场的“炒新”和高估值顽疾没有得到有效纠正，一级市场的任何定价机制改革都无法取得预期的效果。从历史来看，我国新股发行市盈率屡经改革，起初是固定的15倍，后来是原则上不超过30倍，然后是市场化定价取消市盈率限制，再后来是不超过23倍，注册制改革后则由机构投资者询价来决定发行市盈率。但每一次的改革效果都不尽如人意，只不过是在低价发行使打新者获取高收益和高价发行使上市公司获取超募资金之间划分利益而已。

无论是首日炒新还是高价认购，本质上都是投机资金集中性的概念炒作，资金的博弈甚至博傻行为。但是，股票价值长期来看最终是由公司基本面决定的，炒新严重背离了股票的基本价值，经过爆炒的新股在上市后即开始漫长的价值回归之路，是导致国内股市长期低迷的重要原因之一。2011年至今，深次新股指数跌幅为38.2%，而同期沪深300指数上涨了6.7%。

同时，炒新并不改变新股的供求关系，资金的短期行为也注定了炒作者必然会频繁转移目标，炒新仅仅是一种短期内的“击鼓传花”行为，炒作过后必然是“一地鸡毛”，中小投资者承担了新股炒作的主要风险，最后往往会亏损累累。沪深证券交易所的数据分析曾表明，个人投资者是推高新股开盘价格的主要力量，上市首日，中小散户为买入主力，且多以博取短期收益为主，但其平均亏损的比例接近六成。

二、狂热“炒小”不可持续

长期以来，“小盘股炒作”在中国股市颇为盛行。不少中小投资者不仅忽视上市公司的基本面情况，也不关注专业机构的估值分析意见和高高在上的股价水平，狂热跟风炒作，不利于形成良好的市场生态和投资文化。

从国内外市场市值分布和成交结构来看，根据国际交易所联合会(WFE)的统计，全球股市大市值公司(市值大于13亿美元)和中小市值公司(市值小于13亿美元)的市值占比分别为89%和11%，成交额占比分别为87%和13%。而在沪深市场，大市值公司和中小市值公司的市值占比分别为75%和25%，成交额占比分别为55%和45%。显然，从全球范围来看，股市的市值和成交额主要集中于大盘股、特别是大盘蓝筹股上，而且市值和成交额的占比基本相同。但在国内市场上，中小市值公司的市值占比要远大于全球市场，并且成交额占比更是远远大于其市值占比，这充分显示出投资者对小盘股的狂热青睐与参与。

投资者热衷炒作小盘股的理由无非是：小公司有更高的成长性；小盘股的供给有限，便于炒作；小盘股有高送转等炒作题材等。但实际上，这些理由只能是暂时的、短期的和有条件的，而不可能是长期的、持续的和绝对的。

首先，长期来看，小公司和大公司的成长性并无显著差异。事实上，小公司面临的经营、财务和治理风险更为巨大，且股价波动频繁剧烈。

其次，相对大型企业，中小型企业的潜在上市资源是极其充裕的。我国中小企业数量已突破5000万家，创新型中小企业数量超过15万家，随着资本市场支持中小企业融资力度的不断加强和注册制改革的全面推进，小盘股的供给将不断扩大，估值下移正在逐渐进行之中，从量变到质变的过程终将发生。

第三，小盘股的高送转仅仅是一种账面上的数字游戏，并不改变公司的经营状况和基本价值。投资者以高送转作为炒作小盘股的题材，干扰了市场的运行秩序和正常定价功能。随着监管力度的不断加强，小盘股高送转的炒作游戏注定是不可持续的。

三、博傻“炒差”南柯一梦

我国中小投资者偏好于买入基本面较差的股票，甚至亏损的ST股票，导致许多绩差公司“越堕落，越快乐”，出现股价与基本面严重脱节的市场怪象。

目前，沪深交易所共有117家ST公司，其中有60家公司的市净率大于2倍，82家公司的市净率大于1倍，而海外市场绩差公司股价大都在公司账面价值附近，甚至还有较大折扣，如东京证券交易所亏损公司的市净率只有0.76。国际上亏损公司通常成交清淡，我国A股市场ST公司在2022年的日均换手率高达2.59%，这意味着只要40个交易日所有流通股份就会换手一遍，显示了投资者对绩差公司的非理性追捧。

投资者热衷于炒绩差ST股的主要原因之一是期望公司重组，“乌鸡变凤凰”。但在市场上，绩差公司经过重组脱胎换骨的毕竟少之又少，而且重组过程中经历长时间停牌，重组方案充满不确定性。对绩差公司的热炒，往往沦为对个股题材的炒作、“博傻”行为，甚至内幕交易。在市场环境不好时，没有业绩支撑的绩差股票大幅下跌，大部分高位买入的投资者，损失惨重。以*ST宋都为例，该公司在今年4月22日警示股票可能被实施退市，就此开启了股价连续跌停的旅程。至6月2日，经历了24个跌停，股价下跌77%。给投资者带来巨大损失。

投资者对绩差公司的炒作有制度方面的原因，但本质上是投资者，特别是中小投资者一夜暴富的心态和不正确的投资理念所致。注册制改革之前，壳资源为A股投资者提供近乎无风险收益的投资回报，当时退市较难，股民陷于“重组概念”的美好期盼之中，再加上保壳公司的股价本身就不会很高，相较于去买卖质地优良的上市公司股票，股民会有“用更少的钱撬动更大杠杆”的心理，由此就会产生一定的投机心理。

在全面注册制下，上市公司资源将不再稀缺，A股公司壳价值溢价逐渐消失。资料显示，2017-2019年每年完成借壳上市的数量下降至10家左右。2019年开始注册制改革，2020年的借壳上市数量进一步下降至6家。2021年注册制改革持续推进和退市新规正式落地，借壳上市降温至冰点，完成借壳上市的仅有 2 例。2022年只有3例借壳成功。同时，随着退市制度的进一步完善，常态化退市机制正式建立，2018年、2019年、2020年、2021年和2022年退市公司分别是6家、12家、17家、20家和42家，退市公司数量逐年增多。这将大大推动丧失持续经营能力、无主业的“僵尸”企业及时出清，加快形成优胜劣汰的市场生态，炒作退市“不死鸟”的痼疾终将被扭转。

四、频繁“炒短”形同赌博

目前，我国股票市场投资者还热衷于追涨杀跌，在短期内频繁地买卖股票，导致股市的整体换手率居高不下，这种投资行为又称为“炒短”。

对投资者的“炒短”行为，可以用两个指标加以刻画。一个指标是市场整体的换手率，即所有股份在一年内经历了多少次交易换手。另一个指标是投资者的平均持股时间，指给定时间内投资者卖出股票持股期限的加权平均值，权重为不同持股期限股票卖出量占所有股票卖出量的比重。

从换手率指标来看，近年来，随着欧美市场程序交易与算法交易的盛行，使市场整体换手率出现上升态势，即便如此，对比境内外主要证券市场的换手率，不难发现，在T+1的交易机制下，相比境外成熟证券市场或是新兴证券市场，沪深证券市场的换手率都相对较高，而且，深圳市场的换手率更是显著高于境外市场。

根据国际交易所联合会（WFE）2022年的统计数据，纳斯达克市场、伦敦交易所、日本交易所、韩国交易所、香港交易所等全球主要股市的年换手率分别为148.2%、46.3%、108.9%、185.4%、62.4%，而同期沪深交易所的年换手率高达206.9%和394.2%。

从平均持股时间来观察，可以发现，个人投资者的平均持股时间普遍在20个交易日左右，仅为保险、QFII等机构投资者平均持股时间的一半不到，并且个人投资者的账户资产金额越低，其平均持股时间也越短。如果以一年250个交易日计算，这些投资者手里的股票组合一年就会换手12次，交易频率非常之高。由此可以理解，因为个人投资者持股周期非常短，所以个人投资者创造了整个市场三分之二的交易量。

但是，投资者的炒短行为未必能带来较高的投资收益，金融学的诸多研究文献都揭示了这一点。随着交易频率的增加，投资者将缴纳更多的交易手续费和印花税，积少成多的交易成本是导致短期投资者财富受损的主要因素。因此，考虑到“炒短”行为产生的较高交易成本，“炒短”行为通常会出现亏损。

五、“四炒”行为缘何频发不绝

股市“四炒”行为不但使投资者自身蒙受惨重损失，而且恶化了市场生态和投资文化，成为我国证券市场的一大顽疾。从投资者行为角度分析，我国股票市场上“四炒”行为出现的原因，大致可归纳为以下几点：

第一，投资者的过度自信。投资者通常过度相信自身的能力，对自身知识的准确性存在过度自信倾向，总是认为自身对股票的分析或研判能力要强于其他投资者。在过度自信的思想指导下，投资者就会从事非理性的投资活动，不惜成本地炒新股、炒小盘股、炒绩差股以及炒短线。

第二，投资者的过度反应。投资者受市场行情短期波动的影响，往往会出现“追涨杀跌”、“买高卖低”的非理性投资行为，在市场不断下跌时卖出，市场不断上涨时买入。而且，在注重“消息”、听信“题材”、闻风炒作等现象盛行的市场氛围下，投资者的买入和卖出行为又会对市场中其他投资者的情绪产生了很大的影响，导致投资者跟随着进行相类似的交易，出现“从众心理”、“羊群效应”等问题，进一步加剧了投资者的过度反应，导致市场出现 “集体非理性”，反应在市场上就出现疯狂“炒新”、“炒小”、“炒差”与“炒短”的不良投资行为。

第三，投资者的暴富心态。中国股市是个人投资者为主的市场，个人投资者交易量占整个市场的三分之二以上。中国正处于经济、社会的转型期，大众群体，特别是中低收入群体普遍存在着焦虑心理和不安全感，当人们在经济困境中寻求预期收益时，通常会“过高估计小概率事件”，股票这种低门槛的投资方式成为了他们的首选，反映在投资行为上便是赚快钱、以小博大等投机心态较为浓厚。

中国证券市场处于“新兴加转轨”时期，由于社会文化、投资习惯、心理偏差等多重因素的影响，根治“四炒”行为是一项长期工作，是一个系统工程。随着法律制度的日益完善、公司治理水平的不断提高，监管措施的逐渐生效、投资者结构的持续优化，价值投资的环境必将不断改善，投资者行为更趋理性，中国证券市场将更好地发挥服务实体经济和为广大投资者创造财富的能力。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)