众学者否认中国陷入资产负债表衰退，称具备相当政策空间

近一段时间，市场上出现了将当前的中国经济与1990年代的日本经济加以类比的分析。

当前的中国与彼时的日本之间存在许多相似之处。例如，1990年代的日本，正如现在的中国，是仅次于美国的世界第二大经济体。在经济结构上，都为外向型经济、房地产在国民经济中占比较高、面临人口老龄化问题、受到美国在贸易科技领域的打压等特征。

在总结日本遭遇的长期停滞时，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出了资产负债表衰退假说。他将日本“失去的三十年”归因于资产负债表衰退。资产负债表概括起来一般是指，在经济泡沫破裂后，资产价格的持续下跌使得企业资不抵债，经济开始进入资产负债表衰退，这种衰退的典型特征就是企业首先以偿还债务为主要目的，修复资产负债表。由于企业的行为动机已经从追求利润最大化变成了追求债务最小化，无论央行如何降息，企业都不会增加负债，因而也不会进行新的投资。

今年以来，中国的核心CPI已经长时间处于1%以下的状态，但M2增速保持在10%以上。同时，居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，今年1—8月，民间投资下降0.7%。有不少人士担忧，中国是否会陷入日本当年的情境，进入衰退。

近日，澎湃新闻记者通过对多位专家的采访以及梳理部分专家的公开发言发现，中国目前没有陷入资产负债表衰退，中国仍有相当的政策空间避免“日本病”，当前最需要做的是结构性改革和积极的财政政策共同发力。 

当前核心问题不是资产负债表衰退

近日，中国产业发展促进会学术顾问兼首席经济学家魏加宁对澎湃新闻记者表示，中国经济当前面临的问题并不是资产负债表衰退，而是更深层次的结构性问题。因此，他认为，辜朝明的日本药方治不了中国经济的疑难杂症。

魏加宁进一步分析称，中日两国虽然同样出现了资产负债表缩表现象，但背后的原因有着很大差别。当前，中国民营企业出现缩表现象，并非为了修复资产负债表，更不是要追求“负债最小化”，因为，当下的中国企业对于资产负债表并不像日本企业那么敏感。他认为，企业“缩表”的根源是信心不足，由于当前经济政策存在一定的不确定性，国际市场订单不断减少，即便能够拿到银行贷款也无处可投，更无法偿还。

按照辜朝明的理论，资产负债表衰退是指所有部门都在收紧资产负债表。但基于国家金融与发展实验室发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》显示，2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。其中居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点。非金融企业杠杆率微幅上升，提高了0.8个百分点，政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点。

根据中国人民银行数据，今年前八个月人民币贷款增加17.44万亿元，同比多增1.76万亿元。

虽然住户部门贷款增速有所收敛，但政府部门的杠杆率仍在扩张。

近日，中国社会科学院金融研究所副所长张明对澎湃新闻表示，从整体上来看，中国企业部门并未陷入到“去杠杆”过程。

他认为，相对于国有企业，民营企业杠杆率近年来总体有所下降，但这并非所有的民营企业都不愿借款。例如，受资产负债表“三道红线”政策的限制，中国的房地产开发企业从2021年起普遍遭遇融资困难，而民营企业是中国房地产开发商的主力军。换言之，是行业调控政策限制了民营企业融资，而非民营企业主动“去杠杆”。 

中国仍具备相当的政策空间

今年二季度之后，中国经济恢复相对疲软。当前海外的商界舆论对中国中长期面临的一些债务、人口、通缩和逆全球化等挑战表示了担忧。

9月17日，在中国宏观经济论坛(CMF)上，摩根斯坦利中国首席经济学家邢自强表示，中国跟日本相比，有更多的不同之处，中国仍有不少的积极因素和充足的政策空间去避免日本化。

第一，中国潜在增长空间更大。当前中国人均收入差不多是12700美元，是美国的17%，相比之下，中国还有巨大的追赶型增长空间，生产率还可以提升。日本在1990年人均收入是28400美元，甚至高于当时的美国24000美元的人均收入水平。所以，当时日本进行追赶型增长提升生产率的空间较窄，今天，中国人均收入还是比较低，只有不到美国的1/5，还有潜在的增长空间。

第二，房地产去杠杆之前，中国资产价格累计涨幅较小。1980年代，日本的企业部门利用杠杆大量购买土地和房产，导致地价持续上涨。到1990年，日本的土地价值已经是GDP的五六倍了。日本资本市场也是如此，东京证券交易所的股票市值占GDP比重从1982年的34%上升到1989年的142%。作为对比，在本轮房地产去杠杆之前，中国房地产和股票价格的涨幅都比较小，房地产价值占GDP的比重在260%左右，股票价值占GDP比重约67%。中国资产价格并未如日本当时一样极端。

另一方面，中国的政策空间还是比较大的。特别是中央财政和货币政策在协调宽松方面大有作为。15年前，中国和美国中央政府债务占GDP的比重相近，均为20%左右，而15年后的今天，美国联邦政府债务率接近100%，中国还是20%，中国有着非常良性的中央政府债务水平。

邢自强称，自2022年年底调整疫情政策以来，中国货币政策率先放松，通过降息、降准，鼓励放贷；但财政政策相对而言引而不发。因此，如果能够真正加大财政政策力度，与货币政策协调宽松，将会对支持经济复苏、走出低增长、低通胀的循环，起到重大作用。

9月17日，中金公司董事总经理缪延亮在中国宏观经济论坛(CMF)上也表达了相似观点。缪延亮称，目前有两个很流行的说法。一是认为我们已经陷入流动性陷阱，二是认为我们会出现日本式的资产负债表衰退，“我觉得两个目前都不是，而且有一定的政策空间，也有时间窗口采取果断、强有力的政策措施来逆转。”

缪延亮进一步分析，资产负债表衰退是指所有的部门，包括居民、企业和政府部门都在收紧资产负债表，并且这是一个恶性循环。但现在，中国没有出现这种恶性循环，仍有一些部门，比如国有企业的资产负债表是扩张的，只是扩张速度在放缓；如果从上市公司维度，能看到房地产以外的非金融行业资产也在扩张，而金融行业资产负债表扩张加快。而且中国的中央政府部门杠杆率在全球相对较低，具备一定的提升空间。此外，缪延亮认为，按户籍人口计算，当前中国的城镇化率不到50%，相比发达经济体仍有较大提升空间。 

如何避免“日本病”

辜朝明在今年6月的一次演讲中建议：“中国不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上，以保持经济的运转。”

然而，今年以来，决策层迄今尚未出台更有力的刺激政策。兴业证券首席经济学家王涵在中国宏观经济论坛(CMF)上表示，当前，中国面临着一些结构性问题，比如房地产和地方债务问题等。很多人认为，当前财政政策的力度比预期要小，有部分原因就是对政策节奏的考量，财力受限也是一个客观因素。

王涵分析称，一方面，解决地方政府债务和房地产问题都需要财政支出；另一方面，财政收入占GDP的比重持续下滑。因此，要找到解决方案，就需要在机制层面进行改革，比如，成立一些以中央资本金和市场化手段进行融资的SPV（注：Special Purpose Vehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）。一方面，这些主体不会对中央财政产生巨大冲击，另一方面，它们能够提升市场对于解决房地产和债务问题的信心。

复旦大学经济学院中国社会主义市场经济研究中心副教授章奇对澎湃新闻记者分析称，因为市场预期偏弱，导致企业部门可能都优先还债，去减轻债务负担，缩小投资，并进一步导致经济收缩，这才是关键。而资产负债表的变化则是这些因素共同作用的反映和结果。

章奇进一步分析称，当前中国经济是周期问题和结构性问题共存，也因此积极的财政政策未必没有效果，但如果能同时进行结构性改革，则宏观政策会更加有效。

魏加宁认为，中国要想避免重蹈日本覆辙的唯一办法就是：“抓住新一轮技术革命浪潮的天赐良机，旗帜鲜明地高举改革开放大旗，全力以赴地推进新一轮结构性改革。倘若如此，我们就一定能够获得新的改革红利，拉动新的增长。”

缪延亮则认为，当前有四个中长期的结构性拐点同时出现，包括人口拐点、房价拐点、逆全球化思潮、居民部门杠杆率下降。目前是逆转基本面和预期相互叠加的负面循环的重要时间窗口。理想路径是通过强有力的政策措施，让居民部门的信心有所恢复，从而增加支出，带动企业部门投资，形成从政策端到居民端再到企业端的良性循环和互动。过去的增长模式面临挑战，必须要转方式、调结构。

在具体改革路径上，对外经贸大学金融学院教授、国家金融与发展实验室副主任殷剑峰9月21日在接受澎湃新闻记者采访时表示，日本案例的教训就是，无论供给侧政策，还是需求侧政策，都需要对症下药。“对于中国当前呈现的日本病迹象，既需要抑制人口的过快下滑，又需要直面经济的结构问题，能够同时解决这两个问题的药方是财政：财政补贴生育、养育和教育。”

“对中国而言，在人口负增长的背景下，唤醒乘数效应的关键就是财政补贴生育、养育和教育。”这种补贴，在供给侧，可以稳定总人口，提升人力资本；在需求侧，可以解决居民收入占比过低的收入分配问题，进而有助于提升居民的消费意愿。

他举例称，以政府的教育支出为例，中国政府教育支出/GDP不仅低于中高收入国家平均水平，甚至还低于中低收入国家平均水平。所以，就政府教育支出而言，中国表现得像一个中低收入国家。

殷剑峰建议：“调整一下财政的支出结构。在中国的财政支出结构中，投资占比和雇员报酬占比都高于其他国家。只要这两项财政支出分别下降10个百分点，就可以将财政用于生育、养育和教育的支出提升到接近发达国家的水平。”

最后，殷剑峰重申：“财政补贴生育、养育和教育，不是浪费性的政府消费，这是对人力资本的投资，是对国家未来的投资。”