收益率曲线控制：美国历史与日本现实

作为全球实施宽松货币政策的主要经济体，日本的货币政策正面临着前所未有的挑战。7月28日，日本公布了最新的利率决议，对收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，简称YCC）进行了调整，调整后的十年期国债收益率目标水平，仍然保持在±0.5%左右波动，同时以区间上下限为参考，更加灵活地进行收益率曲线控制。

站在退出与否的路口上，“收益率曲线控制”这一货币政策工具，又进入到市场的热烈讨论当中。以史为鉴，盯住长期收益率的货币政策工具并非日本特有，美国早在二战时期就采取过这种政策。

我们从美国的历史来对照日本的现实，收益率曲线控制究竟是什么样的政策工作？中央银行是否一定要退出该政策？政策的始末都面临着怎样的历史条件？

美国：战时的利率控制范式

美国的收益率曲线控制主要是盯住短期利率并为长期利率设置上限。该做法起源于二战时期的融资需求，在当时，美国财政部在利率政策上比美联储更具有话语权。1941年，日本偷袭珍珠港，美国对日本宣战。在财政赤字扩大和通胀预期的作用下，美国国债价格下跌，长期国债利率从2%快速上行到2.5%。财政部和美联储就如何解决融资成本上涨的问题产生了分歧：前者希望通过向银行体系注入大量准备金来压低短期利率，从而降低长期利率；而美联储因为担心通胀，建议直接购买长期国债。1942年3月，双方达成妥协，长期国债收益率盯住2.5%，7-9年国债收益率盯住2%，1年期收益率盯住0.375%。

在二战期间，美联储始终未出手干预长期利率，0.375%的短期利率主导了美联储及私人部门的购买活动。按照期限利率的推算，0.375%锚定的短期利率所推导出的长期利率水平应远低于2.5%的上限，因此投资者更愿意持有长期债券；而为防止中短期利率上升，美联储持有了大量短期的债券。

1945年随着二战结束，战时融资的需求降低，长期利率开始下降，但在短暂的紧缩之后经济迅速恢复，马歇尔计划带来欧洲需求攀升和通胀上涨。1947年随着通胀压力显现，美联储与财政部于1947年达成了协议提高短期利率上限，于年底提高到1%。短期债券收益率的提高使得长期债券的收益率不再具有吸引力，但放弃短期利率的锚也让市场怀疑政府维持长期利率上限的信用度，私人部门开始以短期债券置换长期债券，抬高了长期利率的上涨压力。从1947年开始，美联储和财政部开始购买大量的美国国债来捍卫利率上限。

1948年11月，美国经济进入衰退期，通胀压力减轻。美联储和财政部把握长期利率降低的机会，抛售了不少在此之前买入的长期债券。1949年中旬，美联储降低短期利率以应对萧条，但美联储不愿意让财政部将短端利率上限定得更低，使得调低短期利率的政策晚了足足半年出台。

1950年朝鲜战争爆发，美联储和财政部之间的分歧进一步加深了：财政部主张维持低利率进行战时融资，而美联储则希望抬高利率以应对战争所带来的通胀压力。1951年3月，美联储与财政部达成协议不再设定长期利率目标，由于债务管理和通胀目标之间存在冲突，美国的长期利率上限最终被废止。

图一 美国长期国债和AAA公司债的收益率水平（1937-1952年）

长期利率上限的退场所带来的一个问题是，如何弥补债券投资者的损失？美国财政部的解决方案是允许债券持有人将2.5%的长期美国国债置换成不可流通的29年期利率为2.75%的可转换债，可根据持有人的意愿转换为1.5%的五年期国债。因此，美国财政部为此吸收了部分政策调整所带来的损失。

日本：利率曲线控制

日本央行一直是货币宽松道路上最坚定的践行者。自2001年日本央行开始实施零利率和量化宽松，2016年1月引入负利率政策，并于同年9月更新货币政策框架，宣布实施以收益率曲线控制为目标的量化宽松政策，即YCC。YCC将短期利率设定为-0.1%，并将十年期国债收益率维持在0附近，当偏离超过一定区间时，日本央行便启动购债操作，从而将借贷成本锚定在较低的位置，以促进经济的增长。

经过了七年的时间，全球宏观环境发生了巨大的变化，日本央行正面临着前所未有的挑战，市场也开始期待日本央行是否即将开启政策正常化的进程。2022年全球通胀攀升，以美欧为代表的主要经济体纷纷加息收紧货币政策，而日本仍然维持超宽松的货币政策。美日货币政策走势的分化导致了日元的大幅贬值，2022年初至今，日元兑美元的贬值幅度高达26%。货币贬值也同时带来了另一个问题——通货膨胀。日本的经济具有高度的对外依赖性，欧美的快速加息给日本带来较大的输入性通胀压力，加剧了日本国内商品价格的上涨。自2022年4月以来，日本CPI同比超过2%并持续上行，在今年初达到4.3%的高位，至今仍远超日本央行2%的政策目标。

2022年12月20日，日本央行在货币政策决议中宣布，把日本10年期国债收益率的波动区间上限从目前的0.25%左右上调至0.5%左右。虽然日本央行维持基准利率不变，但放松对收益率的管理将缩小其与美债的利差，缓解日本央行购债压力，该举动超出市场预期，也被市场视作由“鸽派”向“鹰派”的快速转变。

2023年7月28日，日本公布了最新的利率决议，把关键短期利率维持在-0.1%不变，同时对收益率曲线控制政策进行了调整，声明称央行将继续允许十年期国债收益率在目标水平±0.5%左右波动，同时以区间上下限为参考，更加灵活地进行收益率曲线控制，在其市场运作上不进行太过严格的限制。

正如美国在退出收益率曲线控制政策时所面临的难题一样，维持或放弃当前的货币政策，对日本央行而言都是两难之选。一方面，如果日本央行继续维持YCC，就要承担资产负债表大幅扩张的代价，投资者购买日本国债的意愿下滑，只能靠央行购买国债来维持；另一方面，如果日本央行放弃YCC，国债收益率上升，必将大幅增加政府的赤字负担，投资者和央行手中的债券也将面临大幅贬值的风险，如何弥补债券投资者的损失是退出YCC所面临的必然课题。

对于市场来说，关注点已经不仅仅是YCC将如何调整，而是在全球紧缩的背景下，日本央行什么时候开始实现货币正常化。按照美国的经验，退出这种非常规化的宽松政策的主要驱动力是通货膨胀。如果全球通胀持续维持在高水平，那么推动日本通胀上升的外部因素将会加剧，日本被迫退出YCC的进程也将加快；而如果全球通胀快速降温，回到疫情前的超低水平，推动日本回到低增长、低通胀的状况，那么日本央行大概率会维持YCC政策的现状。即便如此，历史教会我们的是，这种非常规的货币政策并非长久之计，通货膨胀和利率管理之间的冲突将或早或晚为YCC画上句号。

 (作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员,译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。)