首席展望｜兴业证券张忆东：A股有确定性溢价，要珍惜结构性行情

2023下半场，全球经济将如何运行？对中国经济会有何影响呢？投资者又该如何进行大类资产配置呢？

近日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东做客澎湃新闻“打开高质量发展新空间——《首席连线》2023年中展望”专题直播间，就相关问题作出分析解读。

张忆东已在证券分析师行业深耕20年，在新财富分析师评选中，曾三次获得A股策略冠军、两次港股策略第一和多次海外市场研究第一，并多次在水晶球、金牛奖等奖项中拿了“全满贯”，也是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师。

兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东

低速增长是接下来全球经济主线

张忆东表示，今年上半年，全球经济的运行可以用三个关键词来概述：一是消费韧性，二是金融风险，三是科技浪潮。

“消费韧性方面，可以看到今年欧美特别是美国经济略超预期，背后便是消费的表现比较有韧性。一方面，是其财政支持居民部门的消费，最典型便是给居民部门的各种补贴，导致居民部门有超额储蓄。另一方面，在超额储蓄消耗完之前，银行体系对居民部门进行消费信贷也是比较宽容的。”张忆东指出。

张忆东进一步指出，金融风险方面，硅谷银行暴露风险之后，整个欧美金融体系都被席卷，虽然美国监管部门及时出手对金融风险进行了阶段性的压制，但也引发了全球较大的动荡。

“第三件最有代表性的事件就是科技新浪潮。ChatGPT4.0的横空出世，让世界为之一振，未来全球可能会迎来一段新的科技革命，并带来方方面面的影响。现阶段，至少在资本市场上，无论是美国的纳斯达克和标普，还是中国资本市场上的数字经济，科技成长色彩亮丽。”张忆东说。

而对于今年接下来的全球经济，张忆东认为，低速增长可以说是共识的主线。不过，中外低速增长的方向不太一样。其中，中国经济是低位企稳与温和复苏，并在四季度迎来新的库存周期起点，因此对于2024年，可以更加乐观一些。

“而海外伴随着通胀的可能回落，特别是美国，居民部门的消费动能随着超储蓄的耗尽，四季度会开始趋弱，这将拖累美国经济阶段性、周期性的走弱。同时，虽然美国经济在下半年是低增长，但其高利率还要维持一段时间，这对于美国经济而言会形成持续的紧缩压力。”张忆东解释说。

目前，张忆东表示，对经济的软着陆、通胀的回落、新的科技革命等美好预期下，海外特别是美国的风险溢价，都处在相对低位。但随着美国四季度经济更加明显地降速，届时市场预期应该至少没有现在这么乐观。

四季度人民币有望进入升值轨道

汇率方面，张忆东认为，整体来看人民币汇率在合理区间的双边波动态势，依然没有被打破。

“今年上半年，疤痕效应下经济的确有一定的压力。因此，无论是居民部门还是企业部门，都在居安思危，并调节自身的资产负债表，形成了阶段性的资产负债表收缩。”张忆东说。

从全球的角度来说，张忆东表示，汇率也是交易出来的，特别是离岸人民币汇率，一定程度上受到了短期相对悲观情绪的影响。

“但是，防御性需求经过释放后，可以看到，从今年6月下旬开始，无论是高频的出行数据还是消费数据，都出现了很大的改善。返回头来看，今年2月之后到6月初，是中国经济体感最差的时候。”张忆东称。

因此，张忆东认为，随着中国内生增长动能的恢复，下半年人民币势必将会企稳。叠加政策滴灌，随着结构性政策的慢慢积累，四季度趋势会更加明朗化，人民币是有望重新走入升值的趋势和轨道的。甚至年内升到7以内，也完全是可以期待的。

美联储明年上半年可能进入降息周期

对于美联储接下来的动向，张忆东认为，由于现阶段美国的需求韧性还很强，因此对美联储9月份会不会加息，看法是一半一半。但9月份以后，随着美国经济的下行，美联储大概率不会再加息。

“需要指出的是，不会再加息的不等于快速地降息。同时，我认为由于美国的核心通胀降得慢，四季度美联储降息的概率极低。可以看到，核心通胀中的住房通胀方面，美国近几个月的房地产有企稳迹象，使得今年9月份以后，美国住房通胀可能会比市场此前预期降得要慢。”张忆东指出。

张忆东进一步指出，美国现阶段的制造业回流工作，让美国劳动力的供求关系出现了中长期的减轻，这使得美国通胀中枢上移，也意味着美联储不敢轻易地开启降息周期。

“总的来说，我认为今年美联储可能还是会保持高利率，到了2024年的3月或5月，才有可能迎来降息周期。因此，明年上半年才是美国降息周期更加可能开始的时间节点。”张忆东说。

相信中国出口产业链的全球竞争力

出口方面，张忆东表示，过去几个季度，美国经济其实已经在回落，但我国的出口仍是韧性十足，特别是在制造业领域，明显超预期。因此，即便是在全球经济低速增长阶段，也可以相信中国出口产业链的全球性竞争力。

同时，张忆东认为，人民币汇率目前在合理区间的波动，也阶段性有利于我国的出口竞争力。此外，美国经济大概率是周期性的下行而非显著失速，出现超预期硬着陆的概率有限。

“节奏方面，从今年四季度到明年上半年，美国经济和欧洲经济，大概率会比今年多数时候更糟糕。因此，今年底到明年上半年我国出口将面临一定的挑战。这方面，我们需要积极地做好产业升级效率的提高，从而保持出口竞争力。”张忆东说。

接下来最看好美债

“全球视角下，接下来我最看好的资产是美债。”张忆东说，美国经济的下行趋势是确定的，因此虽然美国在三季度有可能加息，但是在加息周期的后期，长端利率跟随经济中长期的预期将更紧。

张忆东指出，美债作为中等风险偏好的配置，现阶段对投资者而言是很好的配置选择。风险偏好更高一些的投资者，可以关注美国的一些龙头公司发的债，这些公司虽然长期的发展具有不确定性，但“短期死不了”，因此可以看做高等级的信用债来配，特别是一些具有科技属性的龙头公司。

“此外，对于美国本轮的科技浪潮和再工业化，也需要保持重视，接下来美股是有可能进入结构性的科技牛市。”张忆东进一步指出，“节奏方面，今年下半年，三季度纳斯达克不排除创出历史新高。但随着四季度美国经济明确地进一步下行，可能会有明显的调整。而到了2024年下半年或最快在明年二季度，经过消化后美股可能继续出现结构性的机会。”

珍惜A股的结构性行情

国内方面，张忆东表示，就大的宏观视野角度而言，接下来非常看好A股市场。

“长期维度而言，A股市场是中国本土主流资金所支撑的市场，投资者对于中国具有满腔的热忱，对中国未来也是充满期待。因此，在大国博弈、地缘政治日益复杂多变的时代，在随时要接受外部环境出现风高浪急甚至惊涛骇浪的阶段，A股是具有确定性溢价的。”张忆东说。

张忆东表示，港股方面，虽然相对A股更为便宜，但目前问题的关键是，港股的估值体系重构仍没有结束，缺少估值的锚。此前，港股的估值锚是互联网，其他品种的估值可以把互联网作为参照，但现阶段港股的估值体系重建仍在进行中。这种情况下，更倾向于在港股进行中短期的投资。

“落实到行业格局，近几年A股的科创属性越来越强，特别是AI方面，A股的产业代表性非常强。反观港股，随着移动互联网红利的基本结束，面对当下的科技浪潮，港股并没有太多的标的，因此比较尴尬。”张忆东说。

落实到投资上，张忆东表示，港股更适合进行类债券配置，通俗地说，就是“躺平”等待全球大放水，进而出现水涨船高。如果在港股“瞎折腾”做波段，左一脚右一脚很容易陷入沼泽。

“A股的话，投资者要珍惜A股的结构性行情，特别是国家政策扶持的方向，这也是投资者可以进行战略投资的方向。”张忆东进一步指出，“随着中国进入到高质量发展的新阶段，传统产业的增速将系统性的进入低位徘徊阶段，所以对传统行业，最需要珍惜的机会就是高股息且能够持续分红的，能够持续给予投资者回报的一些传统行业龙头公司。”

关注两方面风险

风险方面，张忆东认为，从宏观角度看，全球经济最大的风险是美国通胀的超预期，即接下来美国通胀不降反升。这种情况下，无论是美联储还是欧央行，都将面临非常棘手的情形。

“微观层面，全球最大的不确定性是目前各方满怀热忱的科技浪潮，如果进展大大低于预期，例如不能进行预期中的迭代或在应用端进行扩展，可能也会引发市场的一定程度动荡。”张忆东说。