人民币有望企稳回升，围绕均衡水平双向波动

7月24日，中共中央政治局会议提到，“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。时隔两年，政治局会议再提人民币汇率，稳汇率政策信号十分明确。政治局会议上次提及汇率还是在2021年7月，彼时中国经济快速复苏、外贸保持高景气，人民币汇率快速升值，人民币对美元一度升破6.4关口。政治局表态后，人民币单边升值预期降温，人民币随美元指数双向波动。

一、四大因素令人民币呈弱势表现

自3月以来，人民币总体呈弱势表现，与美元指数走势出现背离。这一趋势在5月后更加明显，在美元指数震荡下行的情况下，人民币对美元却快速贬值，一度逼近7.3关口，创下7.2730的年内低位。CFETS人民币汇率指数同步走弱，一度创下2021年1月以来新低的95.94。

图1：美元指数与人民币汇率走势

数据来源：Wind 

影响人民币汇率的主因有：

一是中国经济复苏趋缓，第二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期，拖累人民币汇率走势。

二是中国出口趋于下行，贸易顺差增长乏力，而跨境旅行恢复令服务贸易逆差扩大，经常账顺差收窄，对人民币汇率的支撑趋弱。

三是美联储延续紧缩政策，而中国人民银行下调政策利率，中美货币政策分化程度加深，中美10年期国债利差由1月均值的-60BPs扩大至7月均值的-125BPs，跨境资金从境内市场流出，境外机构在上半年累计减持1,111亿元人民币债券。

四是股息购汇需求季节性增加，6-8月为境外上市公司分红购汇的高峰期。

图2：中国货物和服务贸易差额与人民币汇率

数据来源：Wind

二、稳汇率的政策信号接连释放

政策部门接连释放“稳定汇率”的政策信号。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）表示将强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。7月，在人民银行第二季度货币政策例会和国新办发布会上，监管层均提到“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。此外，政策层通过多种工具，稳定市场预期，令人民币汇率回归双向波动。

一是调节美元兑人民币中间价。6月末起，官方公布的美元兑人民币中间价持续强于市场预期，最大偏离幅度达767点，显示人民银行意在通过偏强的中间价过滤市场对人民币的贬值预期。

图3：美元兑人民币中间价

数据来源：Wind

二是收紧离岸人民币流动性。7月19日，财政部宣布将于8月2日在香港发行120亿元人民币国债，较原计划增加60亿元，意在加快收紧离岸人民币流动性。财政部在香港发行人民币国债与人民银行在香港发行人民币票据类似，可以边际上改善离岸人民币市场供求关系，平滑离岸人民币汇率波动，纠偏贬值预期。

三是上调跨境融资宏观审慎调节参数。7月20日，人民银行、外汇局宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，以鼓励企业增加跨境融资，吸引跨境资本流入境内，增加境内外币流动性。

此外，国内多家银行自7月初起下调美元存款利率，一方面调整境内美元存贷款利率倒挂现象；另一方面收窄境内美元与人民币存款利差，缓解人民币压力。

三、人民币有望企稳回升，但空间有限

展望年内，人民币有望企稳回升，围绕均衡水平双向波动。从外部看，美联储加息周期接近尾声，美元指数将偏弱震荡，对人民币汇率的影响减弱。从内部看，7月政治局会议强调加强逆周期调节，中国经济复苏或将提速，经济基本面对人民币汇率的拖累逐步减弱。但短期内人民币并不具备大幅升值的基础，升值空间或将受限，大概率呈区间双向震荡。

一是经常账顺差对人民币汇率的支撑趋弱。当前中国出口正处于下行周期，出口增速持续下滑，伴随高基数效应消退，单月出口同增有望在下半年转正。但考虑到中国出口面临的外部环境趋于复杂化，出口反弹空间或将受限，商品贸易顺差难以持续扩大，而随着跨境旅行的放开，服务贸易逆差还将继续扩大，经常账顺差趋于收窄，对人民币汇率的支撑相应减弱。

二是中美利差倒挂短期难以扭转，仍将持续施压人民币汇率。美联储加息虽已进入尾声，但美国经济仍有韧性、通胀仍具粘性，高利率将延续更长时间，而中国经济复苏仍需政策宽松呵护，仍存降息降准可能，中美货币政策继续分化，中美利差倒挂仍将持续。由于经常账户逆差趋于收窄，对金融账户逆差的对冲效应减弱，人民币汇率对金融账户变动的敏感性提升，中美利差倒挂引发的跨境资金流动仍将施压人民币汇率。

（作者刘猛为中国建设银行金融市场部研究员）