金融危机十年之后回看美国金融改革

2008年爆发的美国金融危机，是一场由次贷债务和房市泡沫引发的席卷全球的经济危机，也是1930年代“大萧条”（The Great Depression）之后出现的规模最大的一次“大衰退”（The Great Recession）。

这场危机是美国长期以来奉行自由主义经济信条的制度结果。按照“市场行为者比监管机构更清楚并更有能力保护自己利益”的信条，上世纪八十年代之后，美国市场经历了一次又一次的放松管制，金融风险的“负外部效应”被完全置之不理，包括“抵押贷款证券”（MBS）、“资产抵押证券”（ABS）、“债务抵押债券”（CDO）、“信用违约互换”（CDS）、“结构性投资载体”（SIV）在内的高风险金融衍生品泛滥成灾，最终导致全球经济处于金融责权完全不对称和内外风险完全失控的境地。

多德-弗兰克法案

这场危机早在2007年已经就初步显现，但到了2008年才全面爆发。危机期间，美国政府迅速采用了一系列救急措施，并逐步在借贷业务、破产保护、税收政策、平价住房、信用咨询、许可制度、金融机构及其交易信息披露等方面进行了一场规模空前的改革，试图解决消费者保护、经理人薪资、银行准备金、影子银行、金融衍生品等方面存在的问题，遏制“华尔街的贪婪”，以确保金融市场和整个经济不再陷入类似的“非理性繁荣”（irrational exuberance）。

危机之后出任财长的蒂莫西•盖特纳（Timothy Geithne）为金融改革提出了五个要点：把联邦储蓄保险机制扩展到非银行金融机构；确保问题机构有序倒闭而不是等待政府救助；防止纳税人上钩受损；对联邦储蓄保险公司和联邦储备委员会的权力扩展进行制衡；提高金融公司和相关监管机构的准备金要求。

2010年，奥巴马总统签署了长达2300页的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以康涅狄格州联邦参议员Christopher J．Dodd和马萨诸塞州联邦众议员Barney Frank的名字命名，一般简称为“《多德-弗兰克法案》”）。其核心内容是：

第一，成立金融稳定监管委员会（FSOC）和政府问责办公室（GAO），扩大监管机构的权力，允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”的金融机构，禁止使用纳税人资金救市，限制金融高管的薪酬。第二，设立消费者金融保护局（CFPB），赋予其超越监管机构的权力，负责监管按揭贷款、信用卡等个人金融产品，全面保护消费者合法权益。第三，采纳防范系统性金融风险的“沃克尔规则”（Volcker Rule，由前美联储主席、时任总统经济复兴顾问委员会主席保罗•沃克尔提出，最终于2013年12月获得批准），限制大金融机构的投机性交易，规定贷款证券化产品的发行机构需留存不少于5%的风险准备金，加强对金融衍生品的监管。

《多德-弗兰克法案》推翻了被动应对系统性风险和金融危机的监管理念，将消费者金融保护局作为防止系统性风险的第一道防火墙，金融稳定监管委员会作为防止系统性风险的第二道防火墙，联邦存款保险公司作为防止系统性风险的第三道防火墙，较为彻底地修补了美国金融监管的漏洞，很快取得了明显的成效。

但是，左派势力仍然批评政府做得还不够，特别是危机的罪魁根本没有得到应有的惩罚。而右翼的华尔街及共和党则一直对这个法案持否定态度，认为该法扩大了政府对市场的干预，让房利美（Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会）和房地美（Freddie Mac，联邦住宅贷款抵押公司）这两大美国政府赞助的企业逃脱了引爆危机的责任，给金融行业带来了过高的额外成本，削弱了美国金融机构竞争力。

有人甚至对该法提出违宪诉讼。2017年2月，现任总统特朗普下令对《多德-弗兰克法案》进行全面审查，要求大幅缩减监管系统的权力，减轻金融市场的监管压力，开放投资选择。2018年3月，美国国会参院通过法案，放松了监管规则，并对资产在2500亿美元以下的银行减少监控。

从美元信用到楼市泡沫

如果要进一步理解美国金融改革的效果，我们还必须从次贷危机和房产泡沫的传导机制和过程说起。

首先，美元具有作为世界最主要储备货币的特殊地位（法国人称之为“蛮横的特权”，exorbitant privilege）。1971年尼克松宣布美元不能再按固定价格兑换黄金后，二战后以美元为中心的国际货币体系“布雷顿森林体系”随之崩溃，美元完全成为一种世界性的信用货币，它的价值基础不再是有内在价值的贵金属而是美国政府的信用。美元成为一种世界信用货币，是理解美国经济的本质和运作的两大支点之一，另一个支点是美国民主制度的政权公有特征导致的政府预算赤字和国债膨胀趋势。

世界信用货币和国债膨胀趋势意味着，美国既不需要通过增加出口去换取储备货币（美元本身就是），又不需要通过增加储蓄去购买国债（用商品换到美元的国家自然会买收益风险比高的美国国债）。所以，在过去的几十年里，美国的贸易逆差一直在扩大，经济增长一直靠国内消费驱动，而不断增加的国债，则有相当部分是由通过储蓄投资和出口顺差换来美元的中国和日本所持有。在这个过程中，美国国内的物价持续被廉价的进口品所压低，美元的借贷利率也由于国债廉价筹资及刺激经济的需要而被压低，而美元的货币供给则由于国际贸易和资本流动的需要而扩大。这三个过程导致了两个必然结果：一是美国国内资产升值的压力增大，二是美国国内人力升值的压力也增大。

美国国内的资产升值可以这么理解：美国人靠加印货币换取外国商品后，美元在政府信用的抽象基础之外，还需要有实物性质的资产为具体基础；资产升值一方面是因为进口的廉价商品压低了物价（价值只能从商品流向资产及相关市场），另一方面则是因为，推高美元实物基础的价值对美元本身的信用更加有利（资产价高则美元可靠）。美国的人力升值则有另外的循环推动效应，它导致国内制造业投资转向人力廉价的外国，而产业转移所生产的商品回流，又进一步推高了美国的贸易逆差，并强化了美国在国际经济中处于不利地位的假象。

2008年危机之前的美国房市泡沫，正是在美国这个经济逻辑的支配下出现的。房产（或企业资产）升值本身并不必然导致危机，但房产杠杆化和证券化失控，则必然出现相关各方的偿付能力和亏损破产的巨大风险。随着房产的升值，房产买卖、抵押贷款及其证券化等变得日益有利可图（当年笔者的许多亲朋好友都成了兼职房贷员）。可当不顾家庭收支比例的掠夺性放款开始泛滥（美国家庭债务与可支配收入的比率从1990年的77%上升到2007年的127%，次贷占抵押贷款的比例也从8%上升到20%，非主居房的拥有比例则从2000年的20%上升到35%），收入不稳定和次贷利率的转换浮动，最终就变成了拖欠还贷、违约不付、房产拍卖、房价下降、贷款亏损、证券跌价、资金断链、企业破产、失业上升、收入下降的多米诺骨牌式的危机。

对美国经济的悲观预言何以落空

从本质上看，危机之后的金融改革，主要针对的正是房产过度的杠杆化和证券化，使房产的借贷审核更加严格，使房产证券的风险控制更加制度化。在金融改革的同时，美国政府投入了数以千亿的资金进行救助，并持续采用宽松的货币政策和财政政策，美国经济因此很快得到恢复（当年各种保险费都大幅上涨，生活质量明显受损）。

这场危机使13万亿美元或20%的美国家庭资产化为乌有，但到2012年底就基本涨回。近年，美国的房价指数已经超过危机前的水平，股市也从损失过半涨到了低点的4倍左右。危机令美国经济损失近千万个就业机会，但到2014年就基本恢复，此后失业率也一直保持较低水平。

美国的金融改革基本解决了经济行为中的道德风险问题，但是，美国经济中的财政扩张趋势却依然故我，低储蓄和贸易逆差倾向也没有扭转的迹象。同时，美元的特殊货币地位，使美国的资产价值继续被推高，股市和房市价格指数即便在利率回调时也连创新高，已经连续了多年的经济增长甚至出现了一种继续让人意外的“特朗普惊喜”：美国商务部最新公布的修正数据显示，美国第二季度实际GDP按年率计算环比增长4.2%，高于预期的4%，比之前公布的初值4.1%略有上调，这是自2014年第三季度以来的最快增速。

可以说，从1980年代的“日本挑战”到2010年代的“中国挑战”，对美国经济的悲观预言大致上都落空了，“美国的衰落”也似乎仅仅是“美国被相对削弱”而已。

那么，美国的储蓄、财政和贸易“三赤字”，为什么并没有象预言中所说的那样影响美国的经济增长？

如上所述，美元的特殊国际地位确实使“低储蓄和贸易赤字不利增长”的常规不再起作用，因为在财政货币扩张和外资流入的情况下，低储蓄不会影响投资需求而只会扩大消费需求，贸易赤字则只是外移产业产品回流和加印美元强化购买的结果。至于财政赤字的问题，多年的赤字确实使美国国债总量已经突破了年度GDP（2017年为19.39万亿美元），但就像克林顿时期的繁荣会使财政收入回升那样，美国经济的持续增长仍然有可能使国债总量得到控制，何况目前国债利息占财政总支出的比率（现约8%）还远没达到损害美元信用的地步，而且财政扩张本身也包含了某些增长效应。

所以，更重要的问题可能是美国经济本身的生产要素配置弹性和创新能力空间。在这一点上，按照笔者在美二十多年的观察，资本市场、高等教育、商业信用、政府宏观经济能力等四个方面的效率，很可能是确保美国经济增长的关键指标。

如果说美国在2008年危机之后的金融改革能给中国提供什么借鉴的话，那么，政府宏观经济能力肯定是突出的一个，而资本市场、高等教育、商业信用则肯定也是中国经济急需进一步发展的三大方面。