活跃股市可以刺激消费吗？

一、股市财富效应的“神话”

股民老王最近在股市上赚了点钱，心里非常高兴，早晨吃煎饼果子时决定多加个茶叶蛋，早餐支出由4元增加到5元。用经济学家的话来说，老王增加的这1块钱消费，就是股市上涨带来的“财富效应”（Wealth Effect）。

根据新帕尔格雷夫经济学大词典的解释，所谓财富效应是指：“假如其他条件相同，货币余额的变化将会在总消费开支方面引起变动。”一般说来，现代意义上的财富效应，是指居民资产价值的变动对于居民消费需求的影响。由于社会财富构成日益多样化且其比重不断调整，不仅货币实际余额的变动影响个人财富的价值，而且其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变动，从而导致消费需求的变动。

财富效应的理论基础来自生命周期储蓄假说，即：消费者将随着时间的推移分配预期财富的增长，因此家庭财富的实际或感知变化与消费者支出呈正相关。财富效应在直觉上似乎是个不言而喻的现象。但是，这样一个宽泛的理论概念，并不能代替消费和财富变化之间的实际经验关系。耶鲁大学考尔斯基金会，曾对14个主要发达国家的股市涨跌和消费变化进行了研究，结果只发现了股市财富效应的微弱证据。

以美国股市为例，在2008年大衰退之前，居民部门财富和消费之间的关系确实非常紧密，平均而言，1美元股市财富的上涨会带来3-5美分消费支出的增长。但自从大衰退结束后，这种关系就彻底破裂了。在强劲的股市推动下，美国人的财富水平持续飙升，家庭金融财富在2023年第一季度上升至近49万亿美元，但消费率（消费支出与可支配收入之比）却并没明显增加，而是出现了水平波动，财富效应似乎已经消失。

二、牛市是普通投资者亏损的主要原因

股市财富效应的消失是暂时的还是永久的，现在说还为时过早，但这无疑代表着股市结构和投资者结构更持久的变化。

投资大师本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投资者亏钱的主要原因。为何会这样呢？因为在熊市底部牛市初期时，普通的个人投资者往往资金量很小，尝试性买入；当市场开始上涨，就追涨加大仓位，投资成本越买越高。等到市场涨到顶部的时候，个人投资者的情绪最激动，仓位也最重，心态也从最初的恐惧变为贪婪。此时一旦泡沫破灭大调整到来，就会造成巨大的损失。不但会将前期的盈利消耗殆尽，往往还会造成本金更大的亏损。

正如经济学家托马斯·皮凯蒂在他的畅销书《21世纪资本论》中所强调的，“越富有的人群往往可能投资收益率越高”。此前经济学家们针对北欧、印度和中国股市的研究也得到相似的结论，原因是不同财富水平的投资者在交易水平和信息获取上存在重要区别。特别是在市场泡沫与崩溃的过程中，这种投资水平的差异会被成倍放大，使得巨大的财富转移也成倍加剧。

财富效应慢慢消失的另一个更根本原因，可能是收入和财富越来越集中在高收入人群手中。由于更富裕的家庭消费倾向较低，储蓄率较高，从而推高平均储蓄率，抑制了消费率的提升。

股票投资是由富人主导的，对于以金融资本投资为主的高收入群体，他们有足够的财富形成不同的资产组合，获取大量的金融资本收入，占有社会财富膨胀的利益。根据美联储的最新统计数据，美国财富前1%的家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值，剩下的90%的人仅拥有12%的股票市值(多数还是通过养老金和保险账户间接持有)。在过去10年中，标准普尔500指数的年化回报率接近17%，美国股市市值增加了约25万亿美元，但这仅仅是少数人享有的资产“盛宴”，结果是加剧了贫富差距和两极分化。

三、房市是财富效应的真正推手

从总量上看，房地产和住房财富一直在各国居民资产结构中占有最大比重。在美国，尽管家庭的资产配置逐步从房地产转向股票， 但是大多集中在高收入家庭， 中低收入家庭的资产配置依然以房地产为主。财富水平最底层20%家庭的资产结构中，房地产占比高达50%，股票资产占比不到20%；而最富有的20%家庭中，房地产占比只有25%，而股票资产占比高达40%。

因此，如果房市表现好于股市，那么经济中的财富不平等程度就会下降，这主要是因为中产阶级（其投资组合中住房占比过大）的财务表现和财富增长比前10%，甚至前5%的人更好更快。而亿万富豪的财富则主要集中在公司股权上，如果股票市场的表现比楼市好，那么财富不平等程度几乎是直线上升。这就是我们在过去10年中所看到的美国不平等程度飙升的根源。与之不同，由于中产阶级房产升值以及相对较小的股市规模，欧洲的贫富分化要远低于美国。

从财富效应的表现来看，大量研究均揭示出，房市的财富效应要远强于股市。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒进行的一项研究表明，股市财富效应“充其量是微弱的证据”，但住房市场财富变化对消费的影响却存在“有力证据”。他们得出的结论是，在影响美国和其他发达国家的消费方面，房价的变化比股票价格的变化具有更大、更重要的影响。

以本世纪前十年为例，2001年至2005年是美国住房财富的增长期，导致家庭消费支出共增长了约4.3%。与之相反，2006年至2010年是住房财富的下降期，导致消费支出下降约3.5%。

从结构上看，中国居民部门超配房地产，财富总量中房地产财富占比高达69%。另一方面，受“储蓄文化”的影响，中国居民投资偏保守，金融资产中现金和存款超五成，权益资产和公募基金占财富总量的比重仅为6%左右。与房市企稳对促销费的影响相比，寄希望股市上涨带来财富效应的意义和空间并不大。

四、活跃股市切忌本末倒置

活跃而健康的股市有赖于稳定的政策预期、成长良好的企业业绩、注重价值投资的长线资金，以及有效的股东回报机制等基本面因素。那种认为股市上涨既能推动消费，又能拉动投资，因而主张通过所谓“利好”政策来刺激股市上涨的建议在理论上站不住脚，在实践中也是不可行的。过分强调股市对经济的反作用，无疑有本末倒置之嫌。

知往鉴今，自诞生以来，中国股市历经多轮牛熊更替，股市泡沫也曾激荡人心，但不管是5.19行情引发的网络股狂潮，还是2007-2008年涌现的资源股泡沫，抑或是2015年的“互联网+创业板”泡沫，每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛”，大部分投资者损失惨重，“财富效应”乏善可陈。为刺激资本市场而出台的利好政策往往被市场炒家所利用，沦为市场爆炒的由头和新一轮的“割韭菜”游戏，最后留给监管层和投资者的是一个满目疮痍的市场。

显然，市场需要的是适度的流动性和活跃性，但不需要过分的活跃性，更不需要为了刺激活跃性和市场上涨而出台各种所谓“利好”政策，人为干预市场的自发运行。毕竟，2015年股市动荡的教训殷鉴不远。当下，需要重拾注册制改革的初心，重塑市场生态、重建责任体系、重构定价基础，辅之以理性健康的投资文化，实现中国资本市场从新兴市场转轨到成熟市场的伟大转型，进而更好地服务实体经济。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)