专访袁海霞：下半年经济有望延续修复态势，房地产走势应重点关注

今年上半年，国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%。下半年预计经济增速如何，经济修复动能是否会走强？对于备受关注的房地产形势与地方债务问题，下半年会有何发展趋势？近日，澎湃新闻就上述问题专访了中诚信国际研究院执行院长袁海霞。

此前的7月6日，中共中央政治局常委、国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，袁海霞是参会的8位专家之一。

下半年经济有望延续修复态势，三季度或筑底企稳

澎湃新闻：当前经济形势下，不少国家都面临低增长、高通胀等经济复苏问题。您怎么看待中国上半年GDP增长5.5%，CPI同比上涨0.7%？

袁海霞：整体来看，上半年我国经济呈现出比较明显的恢复性增长，但距离企业、居民资产负债表的修复还有一定差距。尤其二季度以来，经济修复动能不断走弱。一季度经济增长4.5%，当时超出了市场的普遍预期，二季度虽增长6.3%，但相对来说低于市场预期。

从两年复合增速来看，一季度是4.6%，二季度是3.3%。从环比看，二季度GDP季调环比是0.8%，而一季度是2.2%。这些数据基本表明二季度经济修复动能和力度是放缓的。

二季度增长动能减弱，从大的方面来看，主要还是房地产和出口下行带来的。一季度房地产在前期积压需求集中释放的情况下相对来说有所回温。进入二季度，房地产整体投资尤其是销售表现明显再度走弱。这种情况下，上半年房地产开发投资增速进一步下滑至将近-8%，比前值跌幅扩大了0.7个百分点。同时，房企开工意愿低迷，尤其是新开工下滑幅度进一步加大，考虑到新开工对于投资的领先周期，未来如果没有其他政策加持，房地产投资下行可能还会持续。

出口方面，我们可以看到5月份出口增速由正转负，6月份出口增速进一步回落，以美元计价下滑两位数以上，这说明在全球需求疲弱的状况下，外需对于我国出口下行的压力体现比较明显，因为我国出口相当一部分跟制造业相关，后续可能会对国内制造业形成一定影响。

从其他经济动能上来讲，尽管基建投资还保持比较高的水平，接触型服务业也出现了恢复性回暖的情况。但总体来看，需求不足的问题更加凸显，同时也会带来价格水平的低位运行。企业的周转、流通在变慢，一方面体现在产成品库存的周转变慢，另一方面体现在应收账款的周转变慢。从成本上来看，也是边际抬升的，所以企业的盈利、整体利润水平一直处于下滑趋势，可能会进一步影响企业投资扩产的动力和意愿。这也就是我们当前经济环比走弱的一个核心原因。

总体来看，当前经济修复动能主要是以政策性力量带动为主。以民间投资指标为代表的走势来看，市场自发性动力还是需要进一步通过一些政策的加持来呵护，提振微观主体的信心。

澎湃新闻：您预计下半年走势如何？

袁海霞：下半年经济走势可能还要看一看政策变化。同时，上半年经济下滑趋势或有转机，从月度数据变化来看经济还是有企稳的迹象，比如说工业增加值月度同比在6月份出现回升，制造业生产还是保有比较强的韧性。

同时，从石油沥青装置、汽车轮胎、钢厂的高炉开工率等高频指标来看，6月下旬以来是在边际改善的。尽管PMI还是处于50%警戒线以下，但月度环比是改善的。

从这些高频数据以及工业数据表现上来讲，我们觉得经济边际下行最快的时期可能已经过去了，6月、7月生产端可能会率先筑底企稳。我们认为，下半年专项债会加快落地，会对基建投资形成一定支撑。

近期来看，从中国人民银行召开的房地产相关会议上来讲，房地产相关政策可能会有一定调整，所以整体上来讲，下半年经济应该会延续修复态势。三季度或筑底企稳，全年我们认为实现5%的目标压力不大，我们预计在5.3%左右。但是当前情况下，需求端等经济修复的薄弱环节还是需要出台一些政策来呵护。

财政政策和货币政策都有空间

澎湃新闻：当前，不少学者提出稳增长政策应该加大力度。国常会也曾提到研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。您认为当前稳增长的抓手是什么？

袁海霞：6月份国常会提到了研究推动经济持续回升向好的一批举措，从当前经济形势来看，确实是需要政策加持的，但是我觉得需求不足背后的核心原因还是信心和预期的问题。

从这一点上来讲，一方面需要宏观政策保持连续性、稳定性，做好稳定市场预期管理方面的工作。比如最近总理也提出来构建4个沟通机制，包括针对国企、民企、高技术产业、外资企业的常态化沟通机制，通过常态化的沟通机制，有助于稳定预期。

另一方面，在当前经济修复和处置风险的关键期，还是有必要加大政策稳增长的力度。从当前政策空间来讲，财政政策和货币政策都是有空间的。

澎湃新闻：您认为，当前财政政策应如何发力？

袁海霞：财政政策可以从几个方面来发力。

第一，要持续推进减税降费，加大财政补贴力度，缓解微观主体的压力。比如针对中小微企业的增值税、所得税是不是可以进一步减免，是不是可以进一步对研发费用加计扣除比例，是不是可以适度考虑降低包括用电、房租、物流等在内的成本。

第二，要进一步促进专项债的加快发行和落地。今年可以根据下半年修复的节奏，适度盘活专项债的限额，目前我们测算还有超2万亿的空间。与此同时，像一些政策性、开发性的金融工具等准财政政策工具，可以根据经济修复的情况加大适用范围。

第三，可根据经济发展需要适度调整预算赤字来加大财政支出的力度。在调整预算赤字的时候，可能应该尽量往中央政府来倾斜。一方面是中央政府的杠杆率比较低，另一方面中央政府提升杠杆的整体宏观债务成本比较小。中央政府提升杠杆的资金部分可以用于扩大内需，用于市场不愿意做的一些方面，也可以用于中小微困难企业的补贴。

澎湃新闻：那货币政策呢？

袁海霞：从货币政策上来讲，我们现在也具有一定空间。目前我国存款准备金率是7.6%的平均水平，美国现在是0%，日本平均有效准备金率是0.85%，包括与泰国、马来西亚、越南、印度、韩国等国家相比，我国的存款准备金率在其中都是最高的。从这个角度来讲，我们的货币政策还有空间，但可能我们也要看到货币政策面临的一些约束，比如整体的实体融资需求相对来说不是那么足，比如居民储蓄动机比较强的情况下，超额储蓄推高了货币供给，比如中美利差之间的一些限制。

在这样的阶段，我们需要把握稳增长和防风险二者平衡，在当前经济下行压力比较大的情况下，需要货币政策进一步发力，比如适时地进行降息、降准。

澎湃新闻：宏观政策之间如何配合协调？

袁海霞：当前需求不足的问题是更明显的，所以政策协调配合的着力点是要尽快推动需求的好转。

一方面，加大专项债等增量资金落地，同时提升资金使用效率，也可以考虑通过发行国债或者是其他方式，对居民部门发放现金或者是数字货币的补贴。另一方面，再加大货币政策、财政政策，还有产业政策、就业政策之间的配合，货币政策可能还是要重点引导实体经济的融资成本下行，我们也要通过产业政策来适度引导资源向一些新的增长点倾斜。

其中，我特别想提的是对于房地产下行的趋势应该进行重点关注。房地产占到我们居民资产的60%，在金融系统里，仅贷款就有53万亿跟房地产相关，与房地产密切相关的国有土地出让收入等占到一般公共预算的20%到30%，房地产及相关上下游产业链比如建材水泥对GDP的贡献也在20%到30%之间，房地产对民生、经济的整体影响都是非常深远的。

房地产行业还是需要在平稳发展中向新的发展模式转型，去解决行业里边存在的风险问题。因此，针对当前房地产下行，尤其是房价下行对于房地产销售、居民信心、企业预期等的负面影响，短期内还是有必要出一些政策来扭转这些局面。

比如去年下半年以来，很多地方出台了一些放松限购的政策，但是这些主要集中在三四线城市，而核心的一线城市这块放松是比较少的。那是不是可以在核心的城市推行取消限购、限贷的条件，降低首付比例，包括调整存量房的贷款利率？这些政策都是有优化空间的。通过一些短期举措，至少能稳住核心一线城市的房价、销售，带动其他区域向平稳方向发展，从而进一步提振企业的信心，避免房地产持续下行，将行业风险向居民、金融体系以及地方政府来传导。

如何平衡地方债务规模增长与稳增长的关系

澎湃新闻：从专项债发行节奏上看，今年上半年要比去年慢一些。您认为今年专项债发行后移对宏观经济走势会有什么影响吗？

袁海霞：从上半年情况来看，是有影响的。从限额规模上看，今年新增专项债限额为3.8万亿，与去年实际发行的4.03万亿相比力度有所收缩；从发行节奏上看，政策发力靠前的导向下，发行节奏仍然靠前但整体进度偏慢，一季度新增专项债规模及完成进度均创下同期历史新高，而二季度来新增专项债发行节奏放缓，上半年完成限额进度为57.16%、同比大幅回落25个百分点，处于近五年较低水平，整体发行进度偏慢。

受新增专项债靠前发力等带动，今年以来基建投资保持平稳增长且增速高于去年同期，但伴随新增专项债发行节奏放缓，未能对基建投资起到较强的支撑作用，叠加地方财政承压、有限预算更多向民生领域倾斜，基建投资增速呈逐月回落态势，上半年基建投资增速进一步回落至7.2%。

下半年，经济修复边际放缓、基数效应消退、稳增长政策预期升温的背景下，加快年内新增专项债的发行使用节奏，推动早发行、早使用，有助于尽早形成实物工作量，发挥逆周期调节作用，助力稳增长。

澎湃新闻：地方债务风险被认为是当前中国经济面临的挑战之一，稳经济则可能会进一步提高地方债务风险，您认为应该如何去平衡防范地方债务风险与稳增长之间的关系？

袁海霞：从理论上来说，政府债务规模和经济增长大致呈现“倒U型”关系，当政府债务达到某一阈值前，政府债务增加对经济增长有正向推动作用；一旦政府债务超过某一阈值，政府债务增加会对经济增长产生负面影响。从这个角度上来讲，要客观地去看债务规模增长和稳增长的关系，做好两者之间的平衡。

一方面，要从“资产-负债”的角度合理把握债务增量。资产端应充分考虑GDP、综合财力、地方国企资产三者对债务的承载能力，重视地方政府拥有的庞大国有资产对化解债务风险的保障作用；负债端不应仅考虑政府债务规模，还需关注当前债券资金投向领域多元化及不同区域资金使用效率等带来的风险分化。

另一方面，注重债务结构与效率的平衡。目前我国央地债务结构、地方债务自身结构都存在优化空间，我国中央政府杠杆率增速相对较慢，2022年同比抬升1个百分点至21%，且与美国、日本等发达国家相比较，我国中央政府有较大的加杠杆空间，后续在赤字分配中或可适度向中央倾斜，适当提高国债占比、降低整体举债成本；对地方而言，在限额分配时可结合各地限额使用情况及实际需求，优化一般债和专项债的结构，适当提高一般债占比。同时，目前债务资金的使用效率还存在进一步提升的空间。专项债资金使用不足、闲置挪用等问题仍存，未来还需进一步加强专项债“借用管还”管理，如切实做好高质量项目储备，使发行债券形成的债务资金能够切实转化为有一定现金流的资产，尽量避免不良资产或坏账的形成，推动“债务-资产”高效转化。

当前地方政府债务风险总体可控

澎湃新闻：当前我国地方政府债务问题呈现出哪些特征？

袁海霞：我们对地方政府债务的总体判断是，当前地方政府债务风险尤其显性债务风险总体可控，但压力不断上扬，需要重点关注结构性和区域性风险。

从显性债务角度来讲，近年来经济下行压力加大尤其是疫情冲击下，地方政府债务快速扩容，2022年地方政府债务余额超过35万亿元，目前达到37.6万亿元左右，今年年底或接近40万亿元；地方政府显性负债率为29%、债务率为125%，整体相对较低且低于美国、日本等发达国家水平，同时考虑到我国地方政府拥有的200万亿左右的地方国企资源，整体债务风险可控。但付息压力比较突出，2023年地方债付息规模将达1.19万亿元，占地方广义财政收入的比重或达6.22%，考虑融资平台债务后的付息支出占比将超过20%，即地方政府新增的收入里可能1/5都需用于偿还利息，压力不容忽视；财力薄弱地区财政付息压力更大，2022年已有11省将超过10%的财政收入用于地方债付息，青吉黑等弱区域比例较高。

对于地方政府债务结构性和区域性的问题，有4个方面值得关注。

其一，地方债务结构与政府财力存在错配。目前地方债务中专项债务占比超60%，对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重近年来最高仅47%且不断回落，两者不匹配影响财政支出效率及债务在中长期内的可持续性。

其二，成本与收益、现金流与期限错配，导致地方“债务-资产”转化不足。债务的可持续发展很重要是要看其能否形成可持续的现金流，能否形成好的资产，以专项债为例，目前所投项目七成以上项目本息覆盖倍数低于2倍，同时资金闲置、资金挪用现象持续存在，地方政府举债投资越来越难及时形成优质的资产及持续的现金流。

其三，隐性债务问题仍然突出。根据中诚信国际最新测算，2022年地方政府隐性债务规模在38万亿-57万亿，地方政府广义负债率在61%-76%，广义债务率也处于较高水平，尽管2017年以来“控增化存”推进下隐债增速波动下行，但规模仍在持续攀升，风险仍较突出。作为隐性债务主要载体的融资平台，其风险的核心点主要在于流动性风险。融资平台在以往长期扩张中，持续面临债务结构与业务结构、期限与现金流错配等问题，虽形成了大量公益性、基础性资产但收益低、变现难。在当前土地财政弱化的背景下，流动性不足、融资循环不畅等加大了其债务风险敞口。这也是这两年融资平台非标违约、票据逾期等信用事件层出不穷的核心原因。

其四，区域风险分化加剧，部分省份风险进一步凸显，疫情冲击加剧了债务的脆弱性。近两年来，在疫情反复扰动、大规模减税降费、房地产市场深度调整等因素影响下，地方政府减收严重，2022年近1/3省份平衡率不足30%，超九成省份平衡率同比下滑，今年有所好转但仍处于较低水平，且多省土地财政缺口逐步凸显。此背景下2022年超八成省份负债率、债务率同比抬升，西部、东北地区升幅较大。根据中诚信国际测算，2022年有7省城投债借新换旧比例高达100%，今年上半年仍有5省该比例高达100%，且较为依赖短债滚续，进一步加剧局部地区的债务脆弱性。

澎湃新闻：对于防范化解地方政府债务问题，您有何建议？

袁海霞：对于防范化解地方债务风险，需短期与中长期措施相结合，坚持以时间换空间的原则，在发展中解决问题。

中长期看，一方面要持续推进财税体制改革，加快央地事权和支出责任改革，加强中央财政的协调作用。2016年以来，我国已经在14个领域开展了央地事权与支出责任划分改革，未来需落实落细并不断拓宽领域范围，对于涉及要素区域流动和全国统筹的领域如教育、社保、医疗等，可继续上移事权、减轻地方刚性支出压力。另一方面，需加快设立隐性债务合并监管框架，并提高债务管理透明度，合理引导和稳定市场预期；并从信息披露、风险预警、考核问责等方面进一步完善债务管理长效机制。

短期来看，需坚持43号文后“开前门、堵后门”的管理思路，并加大“以时间换空间”力度，助力债务风险软着陆。

一是合理控制增量，并进一步优化债务结构。从全球比较看，我国中央政府杠杆率较低，可适当提高中央政府杠杆水平，优化一般债和专项债结构，并用好用足专项债，提升“债务-资产”转化效率。

二是对于存量隐性债务，坚持中央不救助原则、“谁的孩子谁抱走”，压实地方政府偿债主体责任，分类甄别处理。对于经济财力相对较好、平台信用实力尚可、债务能够实现良好滚续的区域，鼓励其在合法合规的情况下加快项目建设，在发展中解决债务问题；而对于部分债务压力大、丧失市场信心的区域，为了维护区域信用环境，可根据债务类型进一步使用债务置换、重组，并灵活运用辖区内国有股权、国有资产划转等手段。

三是根据债务类别，有序透明地推进债务重组和置换，以时间换空间、以低息换高息缓释风险。一方面，以建制县为抓手加快重启再融资地方债置换；另一方面各地可根据实际情况跟银行等金融机构协商开展债务重组，通过低息置换高息，实现存量债务利息和期限结构的优化。同时，可在对债务分类甄别的前提下，开展新一轮由中央政府加杠杆的有序透明的地方债务置换，将解决债务问题的宏观成本最小化。对于纯粹提供公共产品产生的债务，可考虑发行长期国债置换，并通过制度设计防止地方政府道德风险，比如要求地方政府必须在压实主体责任、穷尽自身资源的情况下去化解债务，剩余部分再来寻求建立中央政府、地方政府和金融机构的风险分担机制。

四是因地制宜发挥资源优势，尤其是用好地方国企资源。例如参照贵州“茅台化债”、云南“白药化债”模式在更多有优质上市国企资源的中西部省份推进国企股权划转，还可通过设立信用保障基金、加大REITs发行力度、加速融资平台转型等途径助力化债。

五是适当提升对隐性债务的容忍度。当前政府性债务的核心问题是流动性问题而非清偿性问题，可根据发展阶段研究动态调整“红橙黄绿”标准，间接放松融资平台融资限制，使风险化解与增长需求相匹配。

最后，考虑到不仅是地方政府债务，我国整体宏观债务的付息压力均较高，以及实体经济的成本问题，建议进一步引导利率下行。