金融月评｜融资效率低仍是金融的当前核心矛盾

鉴于前期青年人失业率的抬升、物价涨幅的回落、企业盈利改善的缓慢、订单的萎缩等宏观经济运行的阶段性表现，叠加5月融资的放缓，市场对于6月融资数据十分悲观，即便央行6月意外降息后，也未能明显扭转脆弱的市场预期。因此，从央行公布的数据来看，6月社融和信贷数据是明显好于预期的，但如从经济复苏进程来看，金融数据尚不能提供经济运行好转的十分明确证据，6月金融数据的好转，更多是季节性因素导致，如果后期数据不能持续改善，那么市场预期的脆弱还会进一步加剧。

首先，与去年相比，当前金融环境的变化更多体现为“逆周期调控”的结果。3月中下旬以来，汇率与利率就持续的宽松。例如，人民币汇率指数由99以上降至96下方，降幅近4%，同期股份制银行同业存单的发行利率水平也持续下行，1年期存单发行利率累计下降了50个基点。与价格下降同步，信贷投放也较去年同期大幅增加，截至6月末，今年信贷已累计投放了15.6万亿，较去年上半年多增了2.03万亿；上半年社融较去年也增了0.52万亿。整体而言，与经济下行压力上升相对应，金融环境的变化更多体现出“逆周期调控”的结果。

图1：利率、汇率与融资环境的变化情况

数据来源：Wind

其次，目前的融资效率依然受到存量的拖累。按照上半年融资情况来推算（GDP名义值按照赤字规模与赤字率来估算），预计2023年社融规模与GDP增量的比值会降至3.9，较疫情三年间情况有明显改善，但高出疫情前水平22.5%，即当前若要增加1单位的经济产出，需要多投放20%以上的融资量（较疫情前）。而从货币供应情况来看，则当前若要增加1单位的经济产出，需要多供应87%以上的广义货币。由此可见，当前融资效率依然大幅低于疫情前水平，尤其是为了维系存量债务链条，需要消耗大量的货币与融资，换而言之，当前在市场不能完全出清的环境下（不能发生系统性风险），“僵尸债务”仍在消耗着宝贵的金融资源。

图2：融资效率的变化情况

数据来源：Wind

第三，金融对政策的影响越来越倾向转为约束作用。二季度经济运行状况将于下周一公布，由于去年二季度GDP同比增速仅为0.4%，因此在低基数影响下，即便是今年二季度GDP环比为零增长，同比增速也将高达6.8%；若能达到疫情前二季度环比均值的1.7%（2016年至2019年均值），那么同比增速将升至8.6%，相应按照0.5%、1.0%和1.5%的环比增速来推算，二季度同比依次为7.4%、7.9%和8.4%。因此按照慢复苏的形态，二季度环比应有1%的增长（一季度环比增速2.2%），对应同比增速应在8%左右，才能说经济延续复苏态势，若低于8%，无疑会进一步加重已经十分脆弱的预期。

图3：中国GDP单季同比增速

数据来源：Wind

鉴于4月份以来多项宏观数据连月下行，市场开始担忧经济复苏进程不畅，相应对宏观调控出台强刺激政策保有很高预期。但在融资效率没有明显改善的环境下（可能还在恶化），继续增加逆周期融资刺激，只能让融资效率进一步恶化，而在经济内生驱动还很薄弱的条件下，维系金融不发生系统性风险的成本依然不低，那么这时金融越扩张，对于政策的约束作用就越强。