SaaS企业艰难上市：在血与火中重新估值丨亿邦产业

近期，多家SaaS公司走向二级市场。

6月19日，电商SaaS服务商聚水潭向港交所递交招股书；6月26日，零售SaaS多点数智再次向港交所递交更新的招股书；6月29日，电子发票服务商百望股份向港交所递交上市申请；6月30日财税解决方案提供商SATP Holding Inc.(慧算账)向港交所提交上市申请。

这些公司无一例外仍处于处于“增收不增利”的状态，在上市过程中免不了反复经受“盈利难”、“渗透率低”、“商业模式不成熟”等质疑声的敲打，且上市之旅路漫漫其修远兮。

中国SaaS行业在二级市场的遭遇不可谓不曲折：退市、破发、IPO停摆，从2015元年到2019年高潮，再到2022年落寞，2023年半程已过，SaaS公司亟需得到二级市场的认可。

抛开经济下行周期影响，SaaS公司提供的产品和服务并没有发生太大变化，甚至由于疫情影响催生了线上办公需求的激增，SaaS客户体验正处于优化的上升期。然而，为什么国内SaaS如此难获得二级市场青睐？究竟哪些因素在影响SaaS公司业绩表现？

本文将结合聚水潭及其所属SaaS行业，综合讨论这一问题。

01

浴血上市，“钱”途未卜

聚水潭招股书显示，2020年、2021年和2022年，聚水潭的营收分别为2.94亿元、4.33亿元和5.23亿元；电商SaaS作为核心营收板块，营收分别为2.55亿元、3.74亿元、4.57亿元，占同年总收入的86.7%、86.2%及87.4%，同期，其亏损分别为3.64亿元、2.54亿元及5.07亿元。

据第三方机构灼识咨询显示，以2022年收入计，聚水潭是目前国内最大的电商SaaS提供商，占据20.7%的市场份额。但聚水潭在招股书中坦言：“预计随着规模扩张，公司仍将持续亏损，短期内无法实现盈利。”

聚水潭的现状，实际上是中国SaaS极具真实性的写照与参考。“SaaS不挣钱”是多家准上市SaaS企业招股书透露出的共同难题。

6月26日，聆讯已过期的零售SaaS“多点数智”再次向港交所递交已更新的招股书。

招股书显示，多点数智正面临一年数亿元人民币的亏损，近三年累计亏损约37亿元。而上轮递交招股书时，多点数智就曾被质疑严重依赖关联实体，SaaS属性弱；如今更新了的招股书中显示，多点数智的零售运营成本不减反增，再度为其能否上市蒙上未知阴影。

6月29日，电子发票服务商百望股份向香港联交所递交上市申请。

2020年、2021年及2022年，百望股份收入分别为2.91亿元、4.54亿元及5.26亿元；录得亏损净额3.89亿元、人民币4.48亿元及人民币1.56亿元；经调整亏损净额 (非国际财务报告准则计量 ) 人民币4190万元、人民币1670万元及人民币703万元。

百望云在招股书中表示，过去三年产生亏损净额，主要是由于就公司的数字精准营销服务向营销代理支付的巨额转介费以及用于支持公司不断扩张的业务运营的员工成本。

6月30日财税解决方案提供商SATP Holding Inc.(慧算账)向港交所提交上市申请。

2020年、2021年及2022年，慧算账的收入分别为2.75亿元、3.47亿元及5.16亿元；公司经调整净亏损分别为亏损1.40亿元、亏损3.94亿元及亏损3.01亿元。

亏损的原因是人员开支过高，2020年、2021年及2022年，人员开支总额(包括于销售及营销开支、一般及行政开支以及研发开支列账的人员开支)分别占公司收入的73.6%、135.6%及87.9%。

今年4月，AI PaaS“第四范式”递交第四次上市申请。

2021年8月、2022年2月、2022年9月，第四范式曾陆续三次向港交所递交上市申请，却始终未通过聆讯。目前，距离第一次递交招股书已过去近两年时间，第四范式仍徘徊在二级市场门外。

其招股书显示，2020至2022年，第四范式年内亏损分别为7.50亿元、18.02亿元与16.53亿元，近三年累计亏损超42亿元；截至今年2月底，赎回负债账面值高达66.22亿元。更有消息显示，如果今年底第四范式无法登陆港交所，其将面临投资者撤资风险。

今年3月15日，2021年12月递表科创板的医药SaaS太美医疗，在熬过近15个月后，冲击“医药SaaS第一股”以失败告终。

当日晚间，上交所上市审核委员会2023年第14次审议结果显示，浙江太美医疗科技股份有限公司（首发）（“太美医疗”）：不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。而其招股书显示，2019年至2022年上半年，累计亏损超11.5亿元。

曾三度递表美股与港股的国内头部HR SaaS CDP，至今仍在等待港交所聆讯。

其招股书显示，截至2022年5月31日，CDP前五个月总营收4.47亿元，净亏1.4亿元，此前三年累计亏损已近11亿元。

同样去年递表港交所，至今仍未接受聆讯的，还有国内最大营销SaaS迈富时。

招股书显示，2019年、2020年、2021年及2022年前六个月，迈富时期内亏损分别约为3542.4万元、3155.4万元、2.73亿元及7589.9万元，累计亏损金额超4.16亿元。

准上市SaaS公司“钱”途未卜，上市公司表现也一言难尽。

日前，被誉为“中国SaaS赴美第一股”的通信SaaS容联云，由于去年年度及今年一季度财报均未通过审计，正式被纽交所启动退市。

有业内人士指出，容联云财报之所以未经审计，一可能是公司不愿对外公布业绩，二可能是没有第三方审计机构愿意接手其财务问题。不论从哪个角度看，容联云的真实业绩都令人堪忧。

回顾往昔，2021年2月，容联云曾因上市首日200%涨幅收盘，被认作是中国SaaS崛起风向标。可惜好景不长，自去年5月份起，容联云股价便一路下泄，市值从最高峰时的90亿美元跌破6000万美元，被外界戏称为“熔断云”。

从风光无限到落寞退市，不过短短2年有余。如果说容联云至少经历了短暂的高光时刻，那么，最近一年登陆二级市场的中国SaaS，可谓一经亮相便坐上“冷板凳”。

就在容联云被卷入退市风波的同一时间，去年12月才刚刚登陆北交所的老牌CRM SaaS和创科技就被爆出停牌消息，当前市值已缩水至3亿元人民币。

今年5月25日，办公协同SaaS易点云正式登陆港交所，上市首日便以10.11%的跌幅“破发”，收盘时每股报9.16港元，市值为52.6亿港元。

今年4月中旬，曾被一级市场寄予厚望的“中国HR SaaS第一股”北森云终于登陆港交所，却以接连几天腰斩的股价、“丐中丐”的发行规模，又给SaaS创业者和投资人浇了一盆冷水。

去年7月28日，曾被称为“中国最大CRM SaaS”的玄武云正式登陆港交所，盘中股价一度破发，收盘时市值仅为35.19亿港元。

02

资本虚火，贪大求快

聚水潭成立于2014年，其成长之路在SaaS行业中也比较典型。

聚水潭的创始人骆海东1995年硕士毕业后，曾服务于知名ERP公司晟讯科技及嘉兴麦宝多年。在软件业摸爬滚打近20年的骆海东注意到，随着国内电商行业的发展，日益激烈的商业环境，使得电商卖家和品牌主们拥有了更加精细化、时效性更强、便捷性更广的管理需求。

骆海东与共事了15年的老同事贺兴建一同离开原单位，并招募了一支由核心软件开发者组成的创业团队，形成了聚水潭最初的人员雏形。

2018年，聚水潭拿下元璟资本1亿人民币B轮融资，正式迈入上升期，定位为“SaaS+协同生态系统”。这意味着，聚水潭将正式告别ERP时代，全力聚焦覆盖面更广的一站式电商SaaS平台。

过往融资历史显示，在其递交港股招股书之前，聚水潭已完成7轮融资；自其2020年完成2.86亿元人民币C轮融资后，聚水潭估值达到60亿元人民币。

在之后几年发展及资本运作下，聚水潭没有止步于电商“进销存”管理，而是将触角横向扩张至覆盖电商跨境、财务、工作流及采购等领域，在竞争激烈的电商SaaS格局下，迅速抢占市场。

招股书显示，2020年至2022年，聚水潭已分别为2.26万名、3.31万名和4.57万名SaaS客户提供服务，其中阿里巴巴、京东、拼多多、抖音和快手等头部电商平台都是其合作伙伴。

为了迅速打开市场，聚水潭的战略方法包括：加大定制化服务力度、加大营销费用、加大扩张性投资。而上述这些动作，都离不开钱。

招股书披露，聚水潭2020年至2022年分别投入0.669亿元、1.918亿元和2.343亿元用于研发，研发开支占营收的比重分别为23%、44%和45%。

2019年至2021年，聚水潭销售和营销开支分别为1.588亿元、2.354亿元和3.143亿元，占营收比重分别为54%、54%和60%。截至2022年底，聚水潭员工总数为2947人，其中890人为销售人员，远超研发人员332人（研发人员为558人）。

为了保持市占率第一的宝座，最近两年，聚水潭多次投资收购。2021年6月，聚水潭投资了专注于亚马逊平台业务的电商大数据公司数魔跨境；同年7月全资收购了跨境电商技术服务公司珠海富润科技有限公司；2022年5月，又完成对跨境电商智能客服平台——及时语的战略投资。

这些举措造成聚水潭的现金流愈发吃紧。招股书显示，2020年至2022年，聚水潭的经营性现金流净额分别为1.63亿元、-2380万元和7871万元。

与此同时，账面现金和现金流也开始快速减少。招股书显示，截至2022年底，聚水潭的账面现金和现金等价物为4.27亿元，同比减少1.08亿元；截至今年4月30日，公司账面现金和现金等价物仅余2.1亿元，相较去年底再少2.17亿元。

这些数据反映出，SaaS公司在快速成长过程中，尚未形成健康的财务模型。

“SaaS产品开发和客户获取及留存，通常依赖大量初始投资，这些成本往往超过了初期利润，SaaS服务商需要较长时间才能实现收支平衡。但国内SaaS问题就在于，净利润率为负且持续下滑，导致企业商业模式有被挑战的可能，从而限制了上市空间。”IT运维SaaS云科智能创始人魏欢说。

魏欢表示：“最近一年，国内二级市场SaaS企业的市值基本下降70%，一级市场融资发生率和二级市场上市数量都是往年的10%。”并表示，国内SaaS企业之所以“难上市”，原因不在于企业不盈利，而在于利润率持续走低，企业难盈利。

SaaS模式在云计算时代具备很多显著优势，且在欧美有大量成功标杆，问题出在哪儿？

在北美市场，SaaS企业亏损也并不少见，关键是其ARR（年度经常性收入）过亿，且净利率持续改善，其中Shopify就是一个典型案例。

尽管过去半年内Shopify股价有所下跌，但其市值很快回升至500亿美元，原因就在于Shopify在大环境低迷情况下依旧强劲的业绩表现：营收超56亿美元，同比增长21%；净利润超34亿美元，转亏为盈。

在魏欢看来，尽管中国SaaS至今发展已超10年，但业内并没有形成一个健康的SaaS模型，以及时审视正处于快速发展中的SaaS企业。

在美国，一级市场除了有一套“销售净利率+收入增长率的合计数不低于40”，简称为“rule of 40”的体系用以评估SaaS公司健康程度外，还有CLTV（预期收益总额）、NPS（忠诚度指标）等指标帮助投资人和创业者及时发现问题，更改发展策略。

反观国内，过去几年，一级市场投资人把SaaS吹上风口，但目标不是帮助正处于融资阶段的SaaS企业实现盈利，而是试图利用其在C端累积的“烧钱买规模”策略，结合美国SaaS的商业模式——选对赛道、跑出数据、大幅提价，迅速催生出“中国版Salesforce/Spotify”。

在一级市场看来，SaaS的本质就是代码的商品化，与卖水、卖衣服等新零售业态没有太多差别。为了迅速抢占市场，“跑”出规模，投资人不仅将“价格战”的打法引入SaaS行业，而且还将C端互联网时代，考核平台的KPI方案平行移植到SaaS行业。

“有的投资人每个月要看项目的用户使用时长，检阅用户在系统的停留时间；有的不仅要看MAU（月活跃用户数），还要求企业建立‘每日看板’关注DAU（日活跃用户数）；还有的投资人要求SaaS企业根据付费用户比例，再判断是推迟还是缩短付费版本的上线时间。”魏欢表示。

在一级市场投资人的影响下，国内无论是通用型还是垂直型SaaS，几乎无一例外地，都在向能够覆盖企业客户方方面面需求的“大而全”方向发展，以求将用户使用时长和活跃用户数量拉到极限。

在这种“唯规模论、唯数据论”导向的催化下，企业犹如多米诺骨牌般倒向同质化陷阱，并在一轮又一轮由新入场企业主导的价格战中，因为想与客户讨论付费而流失率高企。

在魏欢看来，投机换不来机会。部分一级投资人忽略了中美间10倍的人力成本差距，也忽略了美国超50年软件商业化的结晶——除已形成知识产权保护文化外，美国在软件采购决策方面通常下放至部门，个人也普遍愿意为提高工作效率而支付软件费用。

最近一年，二级市场用“脚”股票，给了一级市场一记猛拳。魏欢补充道，如梦初醒的VC们这才意识到之前忽略了B端和C端互联网环境的差异，也忽视了中美市场的不同，“SaaS模式一旦离开了原有的服务生态，其盈利能力也会大打折扣。”

常垒资本分析师石矛则认为，一个优秀的商业模式需要同时满足五点要求——边际成本呈现递增非线性关系、产品高标准化、具备超卖能力、快速扩张能力和高黏性。

由于缺少健康体系的监督，忽略了获客成本和单位效益，国内SaaS一度为了规模和增速而不顾亏损，有且仅能满足上述要求中“快速扩张能力”一点，其它能力的欠缺阻隔了其与二级市场的距离。

另外一道隔阂在SaaS公司与二级市场之间的横亘就是：SaaS估值逻辑混乱。

石矛表示，一级市场评估SaaS项目估值时，参考的一个重要标准就是：企业的研发投入占比。

“研发投入高，就代表这家公司是一家好公司吗？未必。”石矛认为，高研发投入能成为好公司的前提是：研发投入建立了一道绵长的护城河，并且此后长期的收益远远足够覆盖此前的研发成本。从这个维度看，大部分打着高研发投入的SaaS企业，并没有形成持久的护城河效应。

魏欢则透露，国内SaaS市场鲜少有企业能够实现1亿人民币的ARR收入。由于基本面相对较小，一级市场的投资情绪波动很大。当美国SaaS表现良好时，VC们甚至能够给出超百倍市销率的估值。但是，一旦美国市场出现消极走势，中国市场的估值情绪就会受到更大冲击。

而前期过高的估值，不仅会对SaaS企业后续融资产生负面影响，催生“上市求输血”的行为；而且“虚火旺”的估值在增添上市难度的同时，也为后续上市后股价走低，积攒了负面情绪。

03

SaaS下一站：重建估值模型

SaaS上市难，除了外部资本疯狂“助推”外，SaaS创业者也存在运营问题。

魏欢表示，不少SaaS创业者拿到融资之后，企业运营动作就开始变形。除了老生常谈的云端变定制化外，流程设计和使用体验不够适配是比较少人注意到的。

SaaS模式的一大优势就在于，软件既可以适配PC端，也能够在移动端自如使用。这就导致在交互体验上，SaaS相比传统软件，需要更长的研发周期和更精耕细作的工作态度。

以Oracle的客户体验云SaaS CX Cloud为例，仅其程序包就已经超过200G，如果加上语言包，总开发包甚至超过300G。相比之下，国内SaaS开发者和需求方都没有这样的耐心，很多产品的开发包甚至仅有几百M，以“可用”状态交付，离“好用”还差得远。

其次，在营销思维上，国内SaaS仍处于初级阶段，止步于传统的“大客户+地推”模式，试图大量聘用销售人员，以人海战术抢占市场。

低代码平台易知微CEO宁海元认为，国内SaaS利润率和经营效率并未良好地增长起来，与它们采取的激进业绩策略有关。“通过铺设大量的销售人员做直销，还将大部分利润转给区域的代理商，一年给代理商的返佣比例非常高，这种策略相当于是通过损失利润在做大营收规模。”宁海元表示。

魏欢表示，企业客户在购买过程中，还有很多问题需要处理，比如：销售跟进，售前方案，售后服务等。与国内粗放式销售管理不同，美国已经将SaaS销售部门变成一个通过多组件密切合作，高度标准化的业务增长引擎。

在美国，SaaS企业通常将前端销售分为线上销售经理（AE）、大客户经理（AM）和业务开发代表（BDR）三个团队，各自负责不同渠道销售线索寻找、机会验证与合作签约；合同达成后三个月内，客户成功经理（CSM）便会介入，为客户进行全生命周期运营，通过挖掘客户价值，实现交叉销售和向上销售的目标。

尽管目前越来越多国内SaaS企业引入了“客户成功团队”这一概念，但魏欢认为，对销售和客户运营模式的精细化打磨还处于起步阶段。

“单纯依靠续费管理客户成功经理存在一定限制性，因为无法了解客户成功经理是否在工作过程中偏离了目标。因此，SaaS企业还需要对客户成功经理的工作进行过程评估，以提高营收为目的，对其阶段性承担投诉、需求收集、操作指引、客户反馈等工作进行打分，这样才能更全面地管理客户成功经理，从而改善企业经营情况。”魏欢说。

作为SaaS从业者，魏欢认为，SaaS创业仍然存在机会，只不过，现在就像在一个过度捕捞的湖泊中捕鱼，抓住好机会需要更多耐心。他认为，发展PaaS层、IaaS层将帮助SaaS企业找到新的业绩增长点。

以所初公司产品线为例，纵向上，他们正在从IT服务流程管理系统向IT网络安全管理领域延伸；横向上，正在将原本底层的流程引擎能力延伸为PaaS平台，以期进入IT部门以外的其它业务领域。

一级市场投资人也在重塑投资标准，即：要看SaaS企业的赚钱能力，也就是它的潜在盈利性。

石矛分享了自己从Pre A到Pre IPO阶段，在选择项目上的四个标准：一、选择头部企业；二、企业长板够长，且具备快速补短板的能力；三、企业的反应能力和执行能力强；四：要有“自我造血”能力，即稳定现金流。

海通证券也在最近公开的一份研报中表示，内部正在建立SaaS估值体系，并认为“远期企业价值/营收倍数(forward EV/S)”的估值模型是较适合中国SaaS的方法。

其表示，由于股权估值=企业价值+净现金，或企业价值+现金及等价物-债务，使用EV/S倍数对公司进行估值可以帮助投资者认识到公司的现金价值；此外，采用 EV/S倍数能够避免SaaS公司的负利润率情况，特别是对于那些正处于高增长阶段的公司——他们的前期研发和基础设施投入造成了成本前置，根据会计准则，收入的确认速度较慢，订阅期内资产负债表的递延收入会逐渐转化为利润表上收入，因此造成了目前收入后置的情况。

在亿邦动力走访过程中，大部分国内SaaS投资人和创业者都表示，对国内SaaS还是抱有“短期谨慎，长期乐观”的心态。在他们看来，国内SaaS不会消亡，但也不会那么快爆发，作为一门慢生意，SaaS与互联网泡沫存在本质区别：SaaS并非旁氏骗局，它给企业带来了真实的增效价值。