人民币汇改三周年：两次险守7关口，稳汇率工具在实战中升级

在外汇风险准备金重现江湖的助力下，人民币对美元即期汇率在本周（8月6日至8月10日）结束了此前连续8周的贬值，用止跌来迎接“811”汇改的三周年。

2015年8月11日，央行决定完善人民币对美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一天收盘价。由于市场几乎没有防备，随后三天人民币对美元累计暴跌近3000点，直接跌入6.4时代。

而在进入汇改的第三年，人民币对美元汇率先是在逆周期因子的作用下一路高歌猛进，在今年3月末一度升值到6.2418，为“811”汇改以来最高点。但是，受美元走高以及海外因素影响，人民币对美元汇率随后开始走低，多个关口被突破且速度不断加快，在人民币对美元即期汇率8月初逼近前期低点（2017年初的6.9666）。

在本轮人民币贬值过程中，央行并未出手干预外汇市场，而外汇储备连续两个月的意外上升也暗示跨境资金并未如此前数轮调整时出现大规模流出。不过，在外汇风险准备金回归后，机构倾向于认为，如果人民币汇率或资本跨境流动再现异常波动，央行或再度祭出帮助人民币汇率企稳回升的逆周期因子。

汇改第三年三调外汇政策工具

在2015年8月11日央行对人民币中间价定价机制调整后，央行在随后两年继续对中间价定价机制进行了多轮调整，先后加大了中间价参考一篮子货币的力度、缩短一篮子货币参考时间、并引入了逆周期因子，而在进入汇改的第三年，央行并未再出手对汇率形成机制进行调整。

不过，在人民币对美元汇率经历了去年三季度开始的连续升值和今年6月以来的连续下跌后，央行三次调整了手中的外汇工具：先在去年9月将实施了近两年的外汇风险准备金率从20%调整为零，面对年初人民币汇率的涨势如虹，央行将逆周期因子调回中性，而在人民币对美元即期汇率再次逼近6.90关口后，央行在8月3日出手，恢复外汇风险准备金至20%。

外汇风险准备金和人民币对美元中间价逆周期因子，都是央行在2015年和2016年为了抑制人民币汇率贬值而祭出的政策工具。

其中外汇风险准备金始于两年前、“811”汇改之后，也被称之为中国版“托宾税”。在人民币出现大幅贬值后，央行在当年8月底出手，要求自2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）向央行缴纳外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。简单地说，就是假设某银行上月远期售汇签约额为100亿美元，则这个月需要向央行缴纳20亿美元的准备金，一年后央行会原封不动还给银行，不过没有利息。

被视作帮助人民币汇率2017年升值的最大功臣的人民币汇率中间价逆周期因子，自2017年5月26日现身，到2018年1月退出，纠正了市场单边预期。

所谓逆周期因子，在原有的“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”基础上，外汇交易中心推出人民币汇率中间价逆周期因子，其模型参数由各报价银行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。引入逆周期因子的主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。而在今年1月，随着此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛，逆周期因子恢复为中性，人民币对美元中间价报价银行均将报价模型中的“逆周期系数”进行了调整。

外储连续意外上升佐证央行未大规模干预

虽然今年以来中国的外汇储备累计减少了220.03亿美元，但在人民币对美元汇率持续贬值的背景下，外汇储备意外在6月和7月不降反升，分别小幅增加15亿美元和58亿美元。

截至2018年7月，中国央行手中握有31179.46亿美元的外汇储备。

中金公司指出，尽管在岸及离岸人民币贬值有所加速且波动性大幅上升，外储进一步上升表明央行对汇率干预十分有限。本轮人民币贬值预期及其带来的资本外流压力可能不及2015年和2016年，目前人民币卖盘中狭义的纯“投机”头寸并不高，且并没有出现大规模外汇流出的现象。

不过，鉴于眼下人民币对美元汇率距离"7"这一心理关口并不远，跨境资金流动情况，被作为接下来影响人民币汇率的关键因素。

华泰证券认为，央行货币政策最终目标之一是维持国际收支平衡，人民币兑美元汇率是实现这一目标的中介目标，一旦我国官方外汇储备出现连续快速下降，央行有可能进行汇率干预维持收支稳定，人民币则会重新回到升值通道。

逆周期因子何时重出江湖？

在外汇风险准备金重出江湖后，央行手中的另一大调节工具逆周期因子回归还会远吗？

申万宏源认为，一篮子汇率指数、资本跨境流动和外汇市场顺周期行为是决定逆周期因子是否回归的三个关键因素。而人民币CFETS指数在94-96附近应该是央行所认为能够反映中国经济基本面的合理水平。

目前，CFETS指数已经跌至92.69，基本回到去年5月底逆周期因子推出时的水平。不过，最新出炉的外汇储备数据并未暂未看到跨境资本流动的大幅流出。

该机构认为，剔除利率平价因素来看人民币离岸远期汇率所隐含的贬值预期，虽然近期贬值预期确实呈现升温迹象，但目前仍总体处于稳定区间，在汇率政策转向已经得到确认的情况下，若以上三个因素中任何一个继续恶化，逆周期因子将很快回归。

一位国有大行金融市场部人士表示，相比外汇风险准备金，逆周期因子更为主动，调节效果也更加立竿见影。

“远期风险准备金只能提高企业远期购汇的成本，并不是限制购汇，只对那些为了投机而进行的远期购汇可能会受影响，而逆周期因子能够使中间价更加反映市场供求的变化，对中间价的定价影响也更直接，从上次的使用效果看对汇率走势的影响可谓立竿见影。”该人士称。