3D打印的魔幻现实

老玩家3D Systems的专利积累和营收要远远胜过铂力特，但市值只有铂力特的一半，这是怎么回事呢？

作者 | 霓丘

编辑 | 布鲁斯

开篇我们先来回顾近十年3D打印最具代表性的产品：

2013年，耐克设计出首款3D打印运动鞋；

2014年，SpaceX成功发射猎鹰9号火箭，推进器是3D打印的；

2015年，FDA批准首款3D打印抗癫痫药物“左乙拉西坦速溶片”；

2016年，哈佛大学研究出3D打印肾小管；

2018年，NASA和Autodesk联合3D打印制造行星登录器“Spider”；

2019年，以色列科学家用患者细胞打印出一颗“可跳动的心脏”；

2020年，鑫精合3D打印了直径超大尺寸的载人飞船防热大底；

2021年，黑石使用3D打印批量生产锂离子动力电池；

2022年，铂力特成为全球3D打印市值最高的公司；

2023年，“相对论航天”发射全球首枚3D打印火箭（可惜未进入轨道）。

自1984年“3D打印之父”Charles W.Hull发明SLA立体平板印刷技术至今，3D打印已有四十年发展史，其技术的持续推进，打印产品的不断丰富，已经明白无疑的证明了价值。

据中信证券的研究，3D打印在全球的规模已有千亿，但当前其制造业渗透率不足1%，成长空间巨大。如此背景下，3D打印正牢牢的吸引资本市场的眼球。

但魔幻之处在于，老玩家3D Systems的专利积累和营收要远远胜过铂力特，但市值只有铂力特的一半，这是怎么回事呢？

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3D Systems专利估值11倍于铂力特

过去市场上传统的估值方法，要么短视（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根据静态的业绩和商业模式，来判断公司的价值。要么门槛高（DCF现金流折现），若没有对行业未来极高的洞察力支撑，估值结果与企业内涵价值的差距常常大到离谱，甚至是生与死（给成熟永续行业做中等增速假设）。

如今我们采取一种低门槛且颇具洞察力的估值手段——专利估值。

就像上世纪John Malone为美国远程通讯（TCI）的并购运营模式创造了“息税折旧摊销前利润（EBITDA）”这个财务指标。为了从各种角度强化技术创新的价值，知产力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股价里包含的专利，为计算和呈现的简化，我们将市值作为后一个“P”，通过【每亿元市值的专利含量】来判断公司的市价与技术价值的偏离度。注意此处已剔除实用新型和外观设计专利，因为它俩不需要实质审查，水分大。也同时剔除了无效专利（失效、PCT指定期满、未确认等）。

截至目前，两家公司的专利、营收和市值数据如下：

3D Systems去重后的有效发明专利累计942件，2022年营收5.4亿美元，市值11亿美元；

铂力特去重后的有效发明专利累计156件，2022年营收9.2亿元人民币，市值145亿元人民币。

经计算，铂力特2019年上市至今，其P/P指标历年分别为2.3、1、0.8、1和1.1。

图：铂力特历年P/P指标，来源：知产力

3D Systems 2011年至今，P/P指标历年分别为8.5、2.1、0.8、2.2、8.8、5.5、9.7、8.9、10.9、9.9、5、13.9、12。市值大部分时间里没有动，但专利技术一直在积累。

图：3D Systems历年P/P指标，来源：知产力

对比2019-2023年的上述指标，3D Systems分别是铂力特的4.7倍、9.9倍、6.3倍、13.9倍、10.9倍。相较于铂力特，3D Systems P/P指标始终是处于高位（接近P/P>15业绩就爆发的经验值）。

你能看到，3D Systems不管是专利估值、专利数量和营收都远强于铂力特，为什么市值反而只有铂力特的一半呢？我们说过，分析一家企业的价值，“专利技术和商业”的融合分析是最高境界，3D Systems的技术可能没问题，那么大概率就是商业化出问题了。

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3D Systems的专利技术与商业化

通常情况下，随着技术和专利的累积，公司会诞生新的产品或服务，它又会让老业务换发新春，或者直接生长出第二增长曲线，而这将推动公司的业绩（营收利润、净资产、现金流等）的增长，并以此驱动公司市值提高。

关于专利技术的累计，3D Systems做得是真不错。其技术涉及SLA、SLS、MJP、FDM等主流3D打印技术；纵向贯穿工艺、材料、硬件、软件等3D打印全产业链主要环节。技术覆盖面广，一部分得益于自研给力，一部分在于持续的并购——从2001年开始，陆续收购了几十家3D打印企业。

例如，工艺方面，曾收购SLS技术开发者DTM，SLS技术企业CEP等；材料方面，亦收购拥有3D打印陶瓷技术的Figulo，以及拥有ABS、PLA和HIPS等塑料材料长丝3D打印技术的Village Plastics等；应用方面，收购包括定制化产品和收藏品的COWEB，3D游戏设计与开发的Digital PlaySpace等，以及计算机建模软件方面的桌面工厂等等。

自研加并购，让3D Systems的专利技术累计吊打铂力特等新生代玩家。但吊诡的是，这并未为3D Systems带来出色的业绩：近十年，3D Systems营收一直在5-7亿美元之间打转，商业化层面可谓一塌糊涂。

究竟是什么原因造成3D Systems强专利、弱商业呢？

营收增长遇阻的背后，首当其冲的原因是部分早期专利失效，技术壁垒有所降低。2013年、2014年，3D Systems的多项核心专利到期，再景气的行业也经不住大量企业涌入进来抢“蛋糕”。尤其是3D Systems彼时较为依赖的消费级产品领域，因为价格敏感很快被新玩家攻城略地。

3D Systems于2016年抽身消费级市场，幸好那时有牙科等新业务的增长填上了坑，不然它的业绩就不是“横盘”，而会是一路向下了。时至今日3D Systems倚重的牙科业务也在遭遇了滑铁卢。2022年，通货膨胀导致非必要消费意愿下降，牙科同比下滑46%，且鉴于目前⽛科诊所在材料库存高和需求疲软的情况下运作，公司预测，2023年还牙科业务将继续下降35%。

医疗保健和工业解决方案是3D Systems两大垂直业务，隶属于医疗保健的核心业务牙科已经有点崩，3D Systems现在只能期待⼯业市场不要恶化。

此外，如前文所言，3D Systems多年横向纵向大量并购。这客观上致使专利数量增长，但对于并购企业整合不利，一定上拖累3D Systems的业绩，这也是其从2020年开始陆续剥离非核心业务，以及业绩不振的主要原因之一。

目前，3D Systems正押宝再生医学——用患者自身的细胞替换或修复受损组织或器官的医学领域。根据美国国立卫生研究院，2019年器官移植4万例，等待供体的患者超过11万例。再生医学和生物打印，也许可以为3D Systems带来巨大的商业利益，唯一问题是什么时候实现商业化不好判断。

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铂力特的专利技术与商业化

再来看铂力特，目前不仅未像3D Systems一样遇到商业化瓶颈，而且还称得上是“平步青云”。

铂力特自2017年以来各年度营收维持正增长。2017-2022年，营业收入从2.2亿元增加到9.18亿元，复合增长率为33%，2022年全年营收同比增速66.32%；归母净利润由0.34亿元增加至0.80亿元，期间2021年归母净利润为负，主要是由于计提股份支付费用1.73亿元。

之所以能实现业绩高速增长，首先在于铂力特押对技术路线——金属打印。

按照打印材料分类，3D打印分为金属打印和非金属打印。但随着早期专利相继到期，非金属3D打印产品的价值量随之骤降；而金属打印更加适用于工业级产品，技术难度更高，价值体系得以维持。

其次，就是针对市场需求去打造产品。

例如德国EOS是全球金属打印路线的领导者，其专注于提升“成形质量”和“成形效率”，并不侧重发展超大打印尺寸的设备，产品线也相对简单。铂力特打印设备在其它参数与EOS看齐的情况下，最大成型尺寸努力超过EOS的可比产品。比如EOS-M400及M400-4是400mm×400mm×400mm最大成型尺寸；铂力特-S600是600mm×600mm×600mm；铂力特T-S1000则达到1200mm×600mm×1500mm——这为铂力特拿下航天航空领域订单奠定坚实的基础，其业务七成集中在此领域。

在国内金属打印市场，铂力特属于专注这一细分赛道的稀缺标的。目前它在上游金属粉末领域已经实现国产替代，实现设备端、产品端、材料端的产业链一体化布局。同时，也具有规模优势——拥有国内最大的金属3D打印产业基地（340余台增材制造设备，90余台分析检测设备），且正在筹划合计达45亿元的大扩产计划。

不过即便如此，铂力特并非无可挑剔，专利技术可能成为其软肋。

铂力特选择的技术路线是目前最成熟、应用最广的SLM技术。这项技术的核心专利已于2016年到期。可以说铂力特之所以能够长驱直入，很大程度上是因为早期专利壁垒消失。但这样的发展终究有“拾人牙慧”之嫌。

据铂力特2022年报的“核心技术及其先进性变化情况”：从已有专利总数、年内取得专利数量，以及在申请专利情况看，“SLM激光选区熔化成形设备设计与制造技术”仍是铂力特的核心技术，也就是说其专利布局仍重点围绕行业应用最广的SLM技术开展。

而当前，国外一众新势力则携新技术相继崛起，在速度、强度、价格等方面向传统技术展开攻势——Desktop metal的金属单程粘结剂喷射新技术，可以大幅提升打印效率；Markforged独有的原子扩散增材制造（ADAM）以及连续纤维制造（CFF）技术，打印出的产品强度非常高，机器性能强大，价格却低的惊人。

新技术正在重塑3D打印行业，如果铂力特不能有所建树，它在不久的将来可能也会遇到瓶颈。对此，迈克尔·波特在《竞争战略》一书中早有论述：任何建立在专有知识或者专业技术上的移动壁垒，都会随着时间的流逝逐渐减弱。专利技术和商业化，铂力特必须两条腿走路，否则3D Systems就是前车之鉴。

（本文仅代表作者观点，不代表知产力立场）

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