高通放弃并购恩智浦：从无字中见文章

也许高通高管自始至终更关心的都不是成功并购恩智浦。图为2018年2月26日在西班牙巴塞罗那世界移动通信大会上拍摄的美国高通公司5G无人驾驶概念车。

2018年7月26日北京时间12点（美国东部夏令时间7月25日24点），倍受国际瞩目的美国半导体行业巨头高通并购汽车芯片业领先企业荷兰恩智浦一案，最终以高通放弃并购而告终。理由是，在经历20个月的审查后，中国反垄断执法机构没有像其他8个国家和地区的主管机构一样批准该项并购。一时间，国内外媒体对这一新闻做出了不同解读，不乏有观点认为这将是对高通的一大打击，甚至认为高通公司成了贸易纠纷的牺牲品，尽管无论是高通公司高管，还是美国联邦政府官员或者以推特治国闻名的美国总统特朗普都未发出这样的评论。

一、无独有偶

首先，应当说明的是，半导体巨头间的并购一直是非常难以通过各国竞争政策审查的。早在高通放弃收购恩智浦之前，就有过先例。

2013 年 9 月，全球最大的半导体企业美国应用材料（Applied Materials）与第四大半导体企业东京威力科创（Tokyo Electron）决议合并，虽然得到包括德国联邦卡特尔局在内的多国批准，最终仍在2015年4月因为美国司法部的担忧而放弃。后者担心这项并购会催生一个超级设备供应商，影响下游芯片商。对该并购案提出反对意见的企业除了英特尔、三星、ARM，还包括高通在内。

虽然，在2015年，当时对企业并购、合营新设与企业控制权变更等经营者集中行为进行反垄断调查的中国商务部并未披露应用材料放弃并购东京威力科创并撤回相关申报的信息，但是在2016年10月17日，商务部反垄断局官方网站在《反垄断法》生效8年后破天荒地首次披露了一则当事人放弃并购、撤回经营者集中申报的公告：“（2016年）10月5日，泛林半导体设备公司（Lam Research）宣布放弃收购科天公司（KLA-Tencor），并于10月8日向商务部申请撤回经营者集中申报。”事实上，直接导致该项半导体行业大型并购折戟沉沙的仍旧是美国司法部的态度。

有趣的是，恰恰是在半导体行业大型并购先后夭折了两回后，2016年10月27日，高通选择“迎难而上”，正式宣布将按470亿美元的企业价值收购恩智浦。

另外，之所以并购企业选择撤回反垄断申报，还有来自于并购双方的其他利益考量。例如全球第二大广告公司美国宏盟集团和第三大广告公司法国阳狮集团在2014年5月宣布放弃350亿美元的合并方案。

根据中国商务部反垄断局官方网站披露，2014年2月28日，时任商务部反垄断局局长尚明会见了宏盟集团亚太区主席杜孟（Serge Dumont）一行，双方就反垄断执法问题交换了意见。由于执法透明度有限，至今外界并不清楚双方交换了哪些意见，也无从了解宏盟何时正式向商务部反垄断局提出了经营者集中反垄断审查申报材料，何时被立案，又何时撤回申请。但国内媒体转发的一则路透社报道提到：“监管批准上的困难也是阻碍之一，特别是中国方面。知情人士还称，双方CEO之间的关系也不甚融洽，他们在总部选址和高层职位人选等问题上争执不下，但争议最大的还是首席财务官的人选问题。”由此可见，中国商务部反垄断局审查结果迟迟未做出，只是影响该并购走向的一个因素，并购双方高管作为“代理人”同样可以对并购走向产生决定性影响。

综上，不难发现，无论是否无惧在各国监管部门遇阻也要“迎难而上”地并购恩智浦，还是最终决定放弃并购，都是高通高管在开启这项并购前就已经想清楚的选项。

二、妥协双赢

在高通宣布放弃并购恩智浦前后，中国外交部、商务部先后多次接被记者问及该项并购案是否与中美贸易纠纷有关。但倘若仔细复盘，不难发现，高通选择放弃并购，对自身和中国反垄断执法机构而言是双赢的妥协。

首先，高通并购恩智浦“被卷入”中美纠纷可能是个“意外”。

今年4月19日，商务部召开例行发布会，商务部发言人高峰表示：正在审查高通和恩智浦并购案，高通和恩智浦并购可能对市场产生负面影响，高通将在撤回原先的并购申请后重新提交申请。而根据媒体报道，4月17日是高通收购恩智浦案在华接受反垄断审查的最后期限，这也就意味着，此前该案已经经历过30个自然日的初步审查，90个自然日的进一步审查和60个自然日的延长审查。考虑到以往商务部反垄断局还有在立案后请当事人补充资料的情况，因此该案最初被商务部反垄断局立案应该至少是在2017年10月13日（周五）以前。随后，2017年11月间美国总统特朗普访华，见证了高通与OPPO和vivo以及高通投资的小米三家中国手机制造商签署金额高达120亿美元非约束性采购意向备忘录。

即便是对高通涉嫌限制竞争行为展开一系列调查的欧盟委员会，也是在2018年1月24日对高通开出约12亿美元的罚单前，先于1月18日附条件批准了高通的并购。

但也许是商务部反垄断局将要并入国家工商总局而后者将被撤销后重组为国家市场监督管理总局的预期影响了商务部对高通并购恩智浦案的审查节奏。常常对欧盟竞争法实践萧规曹随的商务部反垄断局，在2018年1月18日至4月10 日期间，似乎更倾向于让重组后的反垄断执法机构来最终做出审查决定，尤其是在该案可能影响深远，并受到国内外半导体产业和投资者普遍关注的情况下。此外，暂不对高通并购恩智浦案做出最终决定，将使商务部反垄断局执法人员在并入重组后的国家市场监督管理总局后维持原有的建制，避免被可能的内部机构改组打散，失去在新机构的话语权。

“出人意料”的是，恰恰是在今年2月前后，中美贸易关系出现紧张态势。这客观上难免影响到高通并购恩智浦案反垄断审查的外部氛围，为该案审查带来了巨大的舆论关注和不确定性。无论是批准、附条件批准，还是禁止并购，都将面临媒体和舆论的过度解读。

其次，高通并购恩智浦案对特朗普而言并非合适的谈判筹码。

诚然，高通在过去几十年来都保持着对美国联邦政府的强大游说能力和投入，但是，高通并购恩智浦涉及的仅是440亿美元的交易，且即便交易成功，也还面临整合的考验与市场的反复检验。对面临中期选举大考的特朗普和美国共和党人而言，440亿美元的交易额显然无法与中美之间2017年的5836.97亿美元贸易额和中国对美国2758.12亿美元的贸易顺差相提并论。此外，中兴公司在今年被美国追加处罚前市值约1200亿元人民币，与被估值440亿美元的恩智浦无论在市值，还是在全球半导体行业的市场地位上，也都难以对标。特朗普政府没有必要为了请中国“特别关照”一家私营企业的并购案而在对中国公司的依法处罚上做出让步，以至于招来美国联邦议会参众两院和媒体的质疑，影响今年秋季举行的联邦议会中期选举，以及特朗普在共和党党内相关初选中的人事布局。

相比之下，高通放弃并购恩智浦可以让中国反垄断执法机构最大限度地避免争议。

在中美贸易关系渐趋紧张的背景下，既然无论中国反垄断执法机构是否批准高通并购恩智浦都可能面临舆论广泛而深入的关注，那么高通放弃并购计划，对中国反垄断执法机构而言是“最友好”的选项。因为这样一来，有过近十年经营者集中反垄断审查实践经验的中国反垄断执法机构，在至少审查了9个月后，既不需要向公众透露其批准该并购的理由，也不需要论证其为什么禁止该并购的理由，更不需要因此而面临可能的行政复议和旷日持久的行政诉讼了，尽管这两项“维权措施”在过去10年中从没有被任何企业采用过。

更有趣的是：因为中国反垄断执法机构并没有通过禁止该项并购来彻底粉碎高通并购恩智浦成功的可能性，更没有向外界详细公布和论证其对该项并购的担忧到底包括哪些，为什么高通提出的附条件批准建议不能消除中国反垄断执法者的这些顾虑，所以在一段时间后，例如支持特朗普的共和党人赢得中期选举，或者在中美贸易关系走向平稳后，不排除高通再度向中国反垄断执法机构提出经营者集中反垄断审查申报。届时，外界很难判断：哪些关注是中国反垄断执法机构在2017年10月到2018年7月期间曾经有的，其中又有哪一些因为市场发展而消除，哪一些因为高通提出了附条件批准的新建议而消除，以至于中国反垄断执法机构又可以批准这项并购了。

三、如意算盘

不过，真正的情节也许是：高通高管自始至终更关心的都不是成功并购恩智浦。

从2008年8月1日到2018年4月10日正式整合进国家市场监督管理总局之前，商务部反垄断局多次在大型跨国并购中扮演着“守门员”的角色，成为这些跨国并购在全球面临的最后一位竞争政策“考官”。

例如，德国跨产业集团拜耳公司收购美国生物技术公司孟山都案，由申报方于2016年12月5日向商务部提交经营者集中反垄断申报，在历经前后15个半月的多次撤回和重新申报之后，于2018年3月13日才附条件获批。

遭遇中国商务部超过常规的180个自然日、三阶段审查的案件并不鲜见，例如：

西部数据收购日立存储，从2011年4月2日提交申报到2012年3月2日附条件获批，经历了11个月的反垄断审查；嘉能可收购斯特拉塔，从2012年4月1日提交申报到2013年4月16日附条件获批，经历了12个半月的反垄断审查；联发科技吸收合并开曼晨星，从2012年7月6日提交申报，到2013年8月27日附条件获批，经历了近13个半月的反垄断审查。

国家市场监督管理总局在北京时间2018年7月27日8点整（美国东部夏令时间7月26日20点整） 发布的公告中称：“审查过程中，市场监管总局与高通公司始终保持了良好沟通，对高通公司的积极配合予以赞赏。”但是，在如此始终保持令执法机构赞赏的良好沟通与积极配合9个半月后，高通宁愿牺牲20亿美元分手费，也要放弃这份持续了大约20个月的“真爱”。这显然比前述历经“超长审查”的“婚姻”要耐人寻味得多。

高通选择在7月25日美国股市开盘后公布2018财年第三季度财报的同时宣布放弃收购恩智浦，显然是希望通过亮丽财务数据带来的利多信号，对冲放弃并购这一利空因素。而且中国国家市场监督管理总局在美国东部夏令时间26日20点整才发布相关公告，客观上也有利于投资者充分权衡这些利多、利空因素。甚至此前早在7月19日高通CEO向对外宣布将7月25日作为收购案等待获批的最后期限后，国家市场监督管理总局也没有做出任何回应，意在最大限度避免影响投资者的判断。可见，在累计延长了30次对恩智浦的收购要约后，主动选择一个对自己更有利的时间节点宣布放弃并购计划，显然是高通深思熟虑很久的明智之举。

更重要的是，在宣布放弃并购的同时，高通高管还宣布了300亿美元的股票回购计划。倘若算上赔给恩智浦的20亿美元分手费、高通年初已经被欧盟委员会处罚的大约12.3亿美元、可能即将再度因滥用市场支配地位而被欧盟委员会处罚的最高23亿美元罚款、高通应对美国联邦贸易委员会的反托拉斯诉讼和苹果在中国和美国法院分别提起的超过10亿美元的索赔诉讼，以及韩国和我国台湾地区先后各自对高通开出的大约8亿美元罚款，高通的大约400亿美元现金储备可能将所剩无几。

换言之，在罚单接到手软的不利条件下仍坚持收购恩智浦，对高通的大股东和高管而言都不如选择回购自己的股票更划算。回购自己的股票一方面可以推高股价，让大股东和高通高管都直接受益，另一方面可以更好地防范再次出现被恶意收购的情况，例如今年初最终被特朗普叫停的美国半导体公司博通对高通的敌意收购。

非常值得一提的是，高通付给恩智浦的20亿美元既不算多，也很值得。

一方面，高通2016年10月给恩智浦的收购报价为380亿美元，但因博通恶意并购高通，使得高通对恩智浦的报价不得不增加60亿美元，达到440亿美元。但是，考虑到：（1）各国无人驾驶政策的形成还需要一个很漫长的过程，（2）更适合物联网的5G独立组网需要一定时间普及，（3）各大芯片厂家纷纷布局物联网芯片和智能汽车芯片，价格竞争激烈，而为在2015年11月底收购飞思卡尔而提高对后者估值的恩智浦已经剥离了两者重叠的业务，在其所参与的市场领域又都不具有市场支配地位，——最终高通掏空近乎所有现金储备并购到的恩智浦可能并不值440亿美元，甚至不值380亿美元的最初报价。

所以，用20亿美元分手费换来一个“更理性的估值”，对高通同样是明智之举。类似地，2009年我国商务部禁止可口可乐收购汇源果汁前，汇源果汁也曾涉嫌通过非理性的盲目扩张来提高自己的估值。在当时美国发生金融危机的背景下，巴菲特投资的可口可乐放弃现金与估值偏高的汇源，显然是明智之举。

另一方面，自2016年10月高通宣布对恩智浦的并购，一直到2018年7月25日宣布放弃并购，这期间也恰恰是由欧洲、中国、日本、韩国和美国相关组织发起的第三代合作伙伴计划（3GPP）确定一系列5G国际通讯技术标准的关键期。在这一过程中，通过并购恩智浦、与中国的大唐电信结盟，高通巩固了其在5G技术领域中的主导地位，可以确保其在5G商用后维持较高的专利授权许可费定价权。预计高通未来从相关专利授权中获得的收益，足以覆盖其付给给恩智浦的20亿美元分手费和前期为并购而投入的成本。

由此可见，相比花费440亿美元并购恩智浦但未必能够在短时间内见到收效，借助恩智浦和其合作伙伴的合理预期来维持自身在5G标准设计中的绝对话语权和5G技术授权中的定价权，对高通来讲是更合算且更迫在眉睫的事情。

四、黄雀在后

不容忽视的是，在博通意欲收购高通时，高通共同创始人艾文•雅各布（Irwin M. Jacobs，1933—）的儿子，高通原执行董事长、首席执行官保罗•雅各布（Paul E. Jacobs）表示，要募集资金收购高通，使其私有化。2018年3月16日，高通发布声明表示，保罗•雅各布不会再在2018年3月23日举行的股东年会上被提名为高通董事长，并离开了高通董事会。

至2018年6月，有报道称，保罗•雅各布正与高通公司另外两位前高管创办一家新公司XCOM，XCOM 的创办不会影响雅各布准备私有化高通的计划。稍早前的4月，雅各布接洽多家投资机构，寻求融资买下高通，以实现企业的私有化。消息人士透露，雅各布私有化高通的努力仍在进行当中，但因为仍在等待中国政府是否批准高通并购恩智浦，因此相关进程有所放缓。

如今，高通并购恩智浦以20亿美元分手费告终，可以为保罗•雅各布和其他高通前高管联合投资机构对高通进行私有化减少20亿美元的成本，而且300亿美元的回购计划也可以为私有化提供一个相对稳定的估值参照。考虑到前述高通前高管离职的时间节点，不排除最初高通高管在宣布并购恩智浦之时，就已经规划好了“知难而退”的选项，以便既可以赢得5G技术标准制定的主导权，又可以为高通私有化提供更好条件。

如果上述推理成立，那么无论是中美贸易纠纷，还是中国商务部没能像对待拜耳收购孟山都那样，在欧盟附条件批准后也及时附条件批准高通并购恩智浦，都很可能是高通高管层借以放弃并购恩智浦的掩护罢了。不久的将来，在高通私有化的路径真正明朗起来后，这样推理也许便能够得到证明。