破产法的温度｜秃鹫与凤凰：重整投资的道与术

2023年4月22日，重整投资黄河流域峰会暨吕梁市离石区招商引资推介会，在山西吕梁召开。站在破产法专业的角度，这是一次比较特别的会议：在国内其他地方，既少有同行围绕重整投资展开专题探讨，更极少见到地方政府站在招商引资的角度来看待重整投资。

近年来，在重整领域制度供给方面，国内外创新动力都十分强劲。在国内，预重整如火如荼，中小企业重整、关联企业合并破产等在实践层面的经典案例也越来越多。在国际层面，转机管理、预防性重组、中小企业重整、集团公司重整等等，更是在国际法和国内法层面多点开花。展望未来破产法领域可能出现的新的制度增长点、知识增长点、业务增长点，重整依然是绝对主力。

重整制度行稳致远的关键，在于高质量的重整投资。在国内当前重整实践中，重整投资问题既是行业性的痛点，也是困扰破产法官和管理人的大难题。没有好的重整投资，再丰沛的制度供给都无法从根本上发挥重整制度的功效。

就此而言，探索重整投资的道与术，既有理论价值，也有实践意义。我想用足球阵型3-4-1-2来分享管见——

第一个“3”，是重整投资的基础，即投资人在分析研判重整投资对象时应该考量的三个维度：行业、企业和物业。

就行业来说，需要关注行业大势。这既涉及重整投资对象所处的行业自身发展趋势，也涉及国家针对该行业的大政方针，甚至也涉及与行业相关的国际、国内环境。行业大势是决定重整投资成败的基础设施。对于投资人来说，想要取得重整投资成功，需要尽可能顺势而为，任何市场主体都不应该对抗大势；逆势操作也有成功可能，但失败风险更大。

就企业来说，需要关注的是投资目标的核心资产和主营业务。核心资产和主营业务，往往是吸引重整投资人的点睛之笔。厘清重整投资目标的核心资产和主营业务，准确分析该部分在导致市场主体陷入财务困境的因素中所占作用和比例，并提前筹划如何在重整投资过程中进一步优化核心资产和主营业务，重整投资方能无往而不胜。

就物业来说，需要关注的是重整投资目标的经营管理状况。大部分陷入财务困境的市场主体，都有决策混乱、盲目扩张、任人唯亲、经营管理不善等共性。对于重整投资人来说，需要未雨绸缪的问题之一，就是在参与重整投资过程中，如何合理改善经营管理层。对既有经营管理团队的清理和留任，既需要关注经营管理团队成员的个人能力，也要看其勤勉程度以及互相之间的化学反应。

正常企业之所以会陷入财务困境，往往是在行业、企业、物业三个层面出了大问题。反过来，重整投资想要成功，也需要针对行业、企业、物业三个层面做全方位研判。进一步而言，对于重整项目管理人而言，如果想要吸引优秀的重整投资，也需要在项目包装和梳理中，从行业、企业、物业三个层面切入精心准备，不掩饰缺陷，但要突出亮点。

第二个“4”，是重整投资应该处理好的四组关系。

第一组关系是支点与杠杆的关系。阿基米德有句名言：“给我一个支点，我能撬动地球”。在重整投资中，找到的支点越精准，重整投资杠杆的能量就会越大，回报和收益倍数就会越大。著名投资人乔治·舒尔茨在其名著《秃鹫投资》中，用了一个概念叫“支点证券”。在秃鹫投资中，这种“支点证券”往往以高收益债券为切入点，在破产程序中退可以获得尽可能高顺位的清偿，进则可以通过债转股获得股票和控制权。目前我国重整投资目前还是以共益债作为核心支点，应该还有不少探索和发掘的空间。

《秃鹫投资》，乔治·舒尔茨、简奈特·刘易丝 著，何正云、张晓雷 译，安徽人民出版社2016版

第二组关系是投资与投机的关系。重整投资是一种专业行为，需要用专业态度和操作来支撑重整投资的成功。这种专业态度和操作，包括对投资目标所处行业的分析研判、对投资目标核心资产和主营业务的精准估值等。这些工作，需要利用各种现代化分析工具和模型，以行业和企业为经纬，开展经年累月的信息搜集和分析研判。

舒尔茨有个理念，即判断投资人对投资目标是否了解得足够清楚，就看能不能用三言两语跟小孩子讲清楚；如果讲不清楚，说明要么是了解不到位，要么是理解不到位。做出重整投资的决策可能是瞬间行为，但支撑这瞬间行为的，一定是旷日持久的研究。如果没有这种专业态度和实实在在的努力，重整投资可能就会异化为重整投机，不仅无助于拯救危困企业，也会让投资人本身或者投资基金背后的投资人亏得血本无归。

第三组关系是成功与失败的关系。跟常规投资相比，重整投资是在投资对象陷入财务困境之后才开展，并试图在其中大展宏图的投资模式。重整投资面对的领域，都是传统交易陷入绝境的情形下，常规投资避之唯恐不及。重整投资反其道而行之，既是市场经济的“逆行者”，也是敢死队和消防员。对于这种火中取栗的工种，投资人心态上需要明确并树立三种信念：完成既定任务、确保自身安全以及面对可能的失败。战场上不会有常胜将军，重整投资更是如此。对于专业的投资人来说，一旦清晰认识到重整投资的失败，承认失败、即刻离场，也是衡量重整投资专业与否的判断指标之一。

第四组关系是长线与短线的关系。公司法假定理性的投资人会“用脚投票”，通过对企业股票的持有或抛售来表明自身对于投资对象的判断。在重整投资中，到底是通过共益债融资等方式快进快出、赚取高额回报，还是通过未来持股成为重整企业的所有权人，长线持有，等待合适时机再卖出，不可一概而论，需要因时制宜。

第三个“1”，是重整投资应该关注的核心点，就是通过合理估值，找出价格的差异性。

寻找价格差异是商业交易的本质。所有商业交易，本质上都是通过对价格差异的追寻，并利用其赚取合理利润。成功的投资，需要低价买进、高价卖出。这种差异性，有时体现在时间层面，此一时彼一时，合适的时间就会有差异性出现；有时体现在空间层面，树挪死人挪活，合适的地点就会有差异性出现。

另外需要明确的是，支撑价格差异的底层逻辑是价值。重整投资艺术的核心宝典，就是合理估值并培养价值，然后耐心等待最佳出手时机，实现价值最大化。

第四个“2”，是重整投资应该秉持的两种理念：秃鹫理念与凤凰理念。

秃鹫是一种以动物腐尸为主要食物的猛禽，外形威猛，凶残成性。在获取食物的过程中，秃鹫并不轻易正面攻击捕猎目标，而是更善于长时间观察和等待。秃鹫出手的时机，往往是捕猎目标已经奄奄一息或者死亡的时刻。为了这一刻的来临，秃鹫可以长途跋涉、忍饥耐渴、耐心等待；而当最佳时机来临时，秃鹫会毫不犹豫地扑向目标。秃鹫的行为方式，将“静若处子，动若脱兔”发挥到极致，降维打击，成本极低，收益超高。从重整投资收益最大化的角度，秃鹫绝对是值得效仿的模板。

秃鹫理念还有一个解释维度：秃鹫通过超高浓度的胃酸，可以完全吸收和化解动物腐尸中的细菌和病毒，既不会让这些细菌和病毒反噬自身，客观上也成为自然环境的“清道夫”。这一定程度上也让秃鹫在自然本性之外，体现出两种气质：一种是“打铁还需自身硬”的自信；另一种是“我不入地狱谁入地狱”的悲悯。在重整投资中，这两种气质绝对不可或缺。

对于破产界的同行来说，凤凰是一个更为熟悉的图腾。全国各地管理人协会的会徽，有不少都以凤凰为核心构成元素，涅槃重生常常成为重整相关新闻的关键词。作为一种古今中外都共同信奉的文化图腾，凤凰除了代表吉利和祥瑞，更代表着涅槃和重生。通过重整投资，在实现投资收益最大化的同时，助力困境企业涅槃重生，这与凤凰理念不谋而合。

对于重整投资人来说，凤凰理念还意味着三种生活的构建：物质生活、社会生活和精神生活。成功的重整投资，可以赚取合理利润，构建投资人或者投资基金背后投资人的物质生活。此外，成功的重整投资拯救困境企业于水火，保障就业、充实税源，客观上为社会做出贡献，构建成功的社会生活。但重整投资还有可能构建一种精神生活。但高质量的投资，无不以某种投资哲学为基础，乔治·索罗斯、沃伦·巴菲特都是其中的典型。这种精神生活以投资哲学为指引，可以通过一个个重整投资项目的成功，践行自身的理念，达到内心和外界的平衡。这种平衡的瞬间，可能是重整投资人内心最为幸福的时刻。

黄河是中华文明的“母亲河”，黄河两岸经济体占了中国经济版图的半壁江山。在我国经济复苏和发展中，破产法领域内外的同行，完全有专业能力依托重整投资，在市场要素盘活、加速经济振兴、保障就业和税源等领域，做出显著贡献。作为黄河儿女，在黄河之滨思考重整投资，于私有乡土情结，于公有专业探索。但无论如何，我希望就重整投资道与术的探索而言，这仅仅是开始。

（作者陈夏红为中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员）